Introduction
Le Livre The Asian Financial Crisis de Russell Napier relate le déroulement de la crise asiatique de 1997-1998 alors qu’il travaillait pour un courtier spécialisé dans les actions de la région.
Points clés à retenir
Mise en contexte
Une partie croissante des investissements en Asie était réalisée sous forme d’achat d’actions. Contrairement aux investissements directs étrangers qui se traduisent sous forme tangible : usine, équipements, les flux peuvent s’inverser du jour au lendemain.
La qualité des flux d’investissement se dégradait aussi avec de plus en plus d’investissements à court terme et de moins en moins d’investissements à long terme.
Une large partie des flux financiers provenaient en fait d’emprunts en USD par les entreprises et les gouvernements, ce qui allait avoir des conséquences catastrophiques une fois que le taux de change serait dévalué. Cette situation ne fut connue qu’après la crise. Aussi, il est critique pour un investisseur boursier d’être au fait de ce qui se passe sur les marchés de la dette et tout particulièrement les emprunts en devises du gouvernement et du secteur privé.
Après l’été 1996, la situation n’a pas cessé de se dégrader. C’est aussi pendant cet été que les actions bancaires asiatiques ainsi que les réserves de change ont atteint leurs sommets.
Le début de la crise qui a commencé avec les difficultés de la monnaie Thai a démontré que les flux de capitaux étaient à l’origine des fondamentaux de l’économie et non l’inverse. Les autorités ont très vite réalisé la situation et ont fait pression sur les analystes et les médias pour ne pas diffuser un discours négatif.
Peu de personnes avaient réalisé à l’époque les montants invraisemblables de dettes étrangères, libellées en USD, en Yen etc., créés par les banques asiatiques. Pourtant ces données étaient disponibles pour qui voulait bien les regarder.
Une idée reçue erronée qui a favorisé le développement des marchés asiatiques était qu’il existait une corrélation entre croissance et rendement sur actif. Or rien n’est moins vrai !
L’engouement pour les marchés asiatiques était tel que les fonds de pension britanniques avaient investi plus d’argent en Asie qu’aux États-Unis. En effet, le benchmark utilisé par l’industrie n’était pas simplement lié à un indice, mais à la moyenne des fonds de pension. Cela a donc exacerbé le mimétisme.
En route vers la dévaluation
En octobre 1996, certaines compagnies thaïes ont commencé à faire défaut sur les intérêts de leurs prêts, ce qui les incite à vendre leurs actifs. Cela se produit alors que le marché immobilier est devenu illiquide, car les vendeurs ne voulaient pas réduire les prix.
Les pays du Sud-Est asiatique avaient tous un régime de change fixe. Dans un tel régime, les flux de capitaux, plutôt que de se traduire en une appréciation de la devise nationale, ont eu pour conséquence une appréciation des actifs boursiers et immobiliers. Il était possible de suivre mois après mois l’évolution des flux de capitaux en observant les réserves de change. Du moins, cela demandait une certaine dose de scepticisme puisque la Banque Centrale thaï n’a pas hésité à mentir sur sa situation en omettant une partie de son passif.
En effet, les réserves de change restaient inchangées alors même que la Banque Centrale défendait le baht avec des fonds venus de diverses contreparties. C’est ainsi que la communauté financière thaïe a compris qu’elle ne pouvait pas se fier aux chiffres publiés, ce qui a créé encore plus d’incertitudes sur la situation réelle. Après la crise asiatique, la parade a été trouvée pour garder le secret : les lignes de swap entre banques centrales.
Une banque centrale motivée pourra toujours défendre la devise nationale, mais à quel prix. En février 1997, le taux d’intérêt « overnight » a atteint 30% ! C’est essentiellement ce qui s’est aussi passé dans certains pays de la zone euro en 2011 et 2012, toujours à cause du régime de change fixe.
Le Japon est un exportateur net de capital, mais la destination de ses investissements peut changer brusquement. C’est ce qui s’est passé en 1997 et 1998 : les pays asiatiques étaient devenus moins attrayants.
En mars 1997, la Thaïlande a suspendu la cotation de ses compagnies financières. Tout et n’importe quoi plutôt qu’une dévaluation.
Le capitalisme des pays du Sud-Est asiatique était un capitalisme de connivence. Les familles qui contrôlaient les entreprises cotées contrôlaient également les entreprises non cotées. Il n’était pas rare que la compagnie publique, détenue partiellement par des intérêts étrangers, fût dépouillée au profit de l’entreprise privée, détenue à 100% par la famille.
Cette situation a créé des dynamiques intéressantes. Parfois, les prêts de l’entreprise familiale étaient garantis par les parts sociales de l’entreprise publique. Parfois, les difficultés de l’entreprise familiale accéléraient drastiquement le transfert de patrimoine de l’entreprise publique vers l’entreprise familiale. Ces histoires d’horreur à propos des compagnies privées étaient dans les journaux locaux pour qui voulaient bien les chercher.
Les devises de la région étaient soumises à une pression à la hausse, mais il s’agissait en réalité d’un effet secondaire de l’afflux de capitaux en régime de taux de change fixe. Les analystes en actions spécialisés avaient développé une confiance excessive dans la solidité des monnaies nationales. Par exemple, pour valoriser des actifs, ils utilisaient les taux d’intérêts américains au lieu des taux d’intérêt locaux souvent très élevés. Autrement dit, les actions étaient très surévaluées. À mesure que les pays asiatiques s’enfonçaient dans la crise, les taux locaux s’ajustaient encore davantage à la hausse.
En juin 1997, la Banque Centrale thaïe a déclaré Georges Soros, ennemi public numéro 1. En effet, le célèbre spéculateur avait une position de 4 milliards à découvert sur la devise thaïe. Cette posture de la Banque Centrale thaïe aurait dû mettre la puce à l’oreille des investisseurs sur la gravité de la situation. Une banque centrale devrait avoir d’autres préoccupations que de cibler un individu donné.
Dévaluation et crise
Le capitalisme asiatique est très différent de la variété occidentale. En Asie, les marchands et entrepreneurs ont toujours été les victimes des voleurs et des gouvernements. Dans ces contrées, il n’y a rien qui ressemble à l’état de droit et à une justice indépendante. Aussi, les investissements sur le long terme ne sont pas privilégiés. L’objectif est plutôt de rapidement faire la culbute. Les entreprises publiques sont ainsi souvent vues comme le moyen de transformer une partie de l’entreprise familiale en espèces tout en en gardant le contrôle. Si la famille doit fuir pour sauver sa vie, comme cela s’est souvent produit dans cette région tourmentée, elle n’aura pas à repartir de zéro.
Le capitalisme asiatique a ces caractéristiques : capitalisme de connivence, protectionnisme, inflation des actifs, devise stable, coût du capital faible, banquiers captifs, monopoles ou oligopoles, faible risque de faillite.
Le FMI est arrivé en Thaïlande en août 1997 accompagné d’une délégation d’une douzaine de pays asiatiques et européens. Le sort des investisseurs étrangers était la moindre de leurs préoccupations. Ce qui les intéressait, c’était plutôt les risques qui pesaient sur les banques asiatiques et européennes qui avaient prêté des dollars à tort et à travers dans la région. Ces banques risquaient d’être fragilisées par des défauts de paiement en cascade.
En fait, à la manœuvre derrière le FMI se trouvait le Trésor américain qui voulait profiter de la crise pour ouvrir les économies asiatiques au commerce international, ou dit autrement aux multinationales américaines.
Le FMI a exigé entre autres choses la fermeture de 58 compagnies financières thaïes. Une conséquence inattendue de cette décision a été le gel des fonds de roulement des entreprises exportatrices. Du fait du gel du crédit, la demande allait de toute façon plonger, mais le FMI n’a rien trouvé de mieux que d’imposer de plus une augmentation des taux d’intérêt.
Même les investisseurs directs ne voulaient pas des actifs bradés par les entreprises. Comment l’investisseur en actions, c’est-à-dire des titres qui représentent les actifs nets de dettes, pouvaient-ils être gagnants dans de telles circonstances? La crise semblait donc partie pour durer.
Rétrospectivement, un moyen de différencier les entreprises gagnantes et perdantes lors de la crise asiatique consistait à se fier aux notations de crédit. Celles-ci prédisaient assez bien le taux de survie des entreprises.
Un investisseur qui achète des actions bancaires achète en fait son inventaire de prêts passés qui déterminent ses futurs revenus. Plus que pour d’autres entreprises, les actionnaires des banques étaient particulièrement exposés au mal-investissement.
Le secret pour investir consistera à faire l’acquisition d’actifs sur la base de la loi de l’offre et de la demande. Or le rapport entre l’une et l’autre n’est jamais aussi favorable qu’après l’éclatement d’une bulle spéculative. Il faut savoir que les banques commerciales sont les principales pourvoyeuses du carburant qui alimente les bulles. Il importe donc de savoir étudier la croissance du crédit des banques – qui dépend de leur capital – commerciales pour évaluer le degré d’avancement d’une bulle.
En 1997, en Thaïlande, le capital des banques n’avait pas encore atteint son point le plus bas, qui est le moment où le transfert de propriété des actifs utilisés comme collatéral par les banques est complété. Autrement dit, c’est le moment où les biens vendus à des prix de liquidation ont trouvé preneurs.
La crise asiatique était différente des autres crises financières, à l’exception près de la crise mexicaine de 1995. En effet, dans ces deux cas, les actions ont joué un rôle prépondérant dans la crise en plus de la classique contamination des banques étrangères. Or à la différence des banques, les investisseurs n’avaient pas à attendre le renouvellement des prêts pour éliminer leur exposition. Ils n’avaient qu’à vendre leurs titres dans l’instant. Malheureusement avec de tels acteurs, et contrairement aux banques, il n’était pas possible de coordonner une sortie de crise ordonnée.
La crise s’est étendue à l’Asie du Nord à partir d’octobre 1997. Le fait que Taiwan ait dévalué en octobre a fait craindre le pire pour la Chine, Hong Kong et la Corée du Sud. En effet, Taiwan était une économie moderne avec une balance des paiements positive et des réserves de change très importantes. Les craintes furent fondées uniquement pour la Corée du Sud.
De nombreux investisseurs s’attendaient à ce que la Chine dévalue sa monnaie. Cela aurait alors été le signal que la crise était arrivée à sa conclusion et qu’il était temps d’entrer dans la partie. Or, la dévaluation tant attendue n’eut jamais lieu. En fait, durant la crise, la Chine continuait d’accumuler des réserves de change, ses banques étaient continuellement recapitalisées et ses entreprises étaient toujours la cible d’acquisitions par des multinationales.
En novembre 1997, le FMI a débarqué en Corée du Sud. L’organisation fut choquée d’apprendre :
- Que les succursales étrangères des banques sud-coréennes avaient prêté plus de 70 milliards de dollars
- Qu’une large portion des réserves de change du pays s’étaient retrouvées prêtées ou déposées auprès des banques commerciales sud-coréennes
Selon Russell Napier, trois conditions devaient être remplies pour décréter la fin de la crise :
- Stabilisation du taux de change
- Banques recapitalisées
- La reprise des investissements étrangers directs (usines, équipement, etc.)
Le point bas pour les devises asiatiques fut finalement atteint en janvier 1998. Du fait des risques pesant sur l’Indonésie, les États-Unis et le FMI ont pesé de tout leur poids pour soutenir Suharto peu après son coup d’État.
Une des principales leçons de la crise asiatique est que les devises nationales peuvent se stabiliser bien avant que les actions arrêtent de chuter. Aussi le point bas pour les indices actions de la région a-t-il été en septembre 1998, près de huit mois après la stabilisation des taux de change. Ce phénomène s’explique par des taux d’intérêt anormalement élevés qui déprécient les valorisations des actions. Les taux sont restés élevés pour convaincre la population de laisser ses dépôts dans les banques (seules la Corée du Sud et les Philippines disposaient d’un mécanisme de garantie des dépôts).
Une autre leçon est que lorsqu’un pays libéralise son économie, les potentiels de plus-value les plus élevés sont dans le secteur financier. Dans les autres secteurs, le capital employé participe au processus de destruction-création avec les risques associés.
Le point bas
En mai 1998, les marchés actions avaient chuté depuis leurs sommets de 90% pour la Thaïlande, 90% pour l’Indonésie, 80% pour la Malaisie, 85% pour la Corée du Sud, 67% pour les Philippines. D’autre part, la crise asiatique s’était propagée à la Russie et à d’autres pays émergents.
En Asie, historiquement, la façon de devenir riche consistait à observer les investissements directs étrangers. Lorsqu’ils reprenaient, cela signifiait deux choses : les actifs étaient peu chers et du fait du taux de change fixe, il y avait création de monnaie domestique. La recette ne fonctionnait plus tout à fait à la fin de la crise asiatique, mais servait au moins à identifier lorsque le prix des actifs s’était stabilisé.
La crise asiatique menaçait l’économie mondiale de déflation du fait de l’excédent de capacité et d’une nouvelle compétitivité du fait des nouveaux taux de changes. Aussi, les multinationales se sont mobilisées (voire se sont coordonnées) pour racheter les moyens de production asiatique et éviter la menace d’une surproduction mondiale qui aurait détruit leurs profits.
Les investisseurs étrangers qui avaient investi en Asie l’avaient fait en croyant faire bénéficier les locaux de leurs méthodes de gestion du capital. En réalité, ces locaux jouaient un autre jeu très courant dans les marchés émergents : profiter du capital abondant et peu cher pour parier sur tout ce qui était susceptible de fonctionner à court terme. La majorité de ces « entrepreneurs » n’étaient toutefois pas assez malins pour remarquer quand la musique s’arrêtait et sauver leurs plumes.
Le fait qu’on était proche du point bas de la crise est devenu apparent en août. En effet, l’écœurement des intervenants était à son comble. Plus personne ne voulait entendre parler d’actions asiatiques, et cela en dépit des bonnes nouvelles qui commençaient à s’accumuler : recapitalisation d’entreprises, valorisations extrêmement faibles, achat net des devises nationales positif sans que cela affecte les taux d’intérêt qui étaient proches de 20%, etc.
Malgré un nième assaut sur le dollar de Hong Kong en août, la devise a résisté. En Malaisie, des contrôles sur les capitaux ont été mis en place en septembre 1998.
Les difficultés du fonds alternatif LTCM qui est intervenue en septembre 1998 a poussé la FED à orchestrer son sauvetage et surtout à baisser ses taux d’intérêt, donnant implicitement le signal aux marchés financiers qu’ils avaient le champ libre pour utiliser autant de levier que nécessaire. Et c’est ce qu’il s’est passé depuis avec le développement de l’ingénierie financière.
La nouvelle architecture financière mondiale qui était le résultat de la crise asiatique se caractérisait par du crédit abondant et bon marché, des réserves de change asiatiques pléthoriques, et des prix à l’exportation trop bas qui ont déprimé l’inflation et les taux d’intérêts des pays développés.
Le début de l’ère de la dette
La crise asiatique a convaincu les dirigeants de la région d’accumuler autant de réserves de change que possible pour éviter une répétition de la crise et des conditions humiliantes imposées par le FMI.
La leçon a aussi été apprise par la Chine, un pays plutôt épargné en 1997 et 1998. Les réserves de change sont ainsi passées de 145 milliards de dollars en 1998 à 3993 milliards de dollars en 2014.
Les réserves de change colossales des pays asiatiques ont été recyclées dans des obligations du Trésor américain, ce qui a eu pour effet de réduire artificiellement les taux d’intérêt. D’autre part, puisque les banques centrales des pays asiatiques se chargeaient d’acheter les obligations des États-Unis et d’autres pays développés, les épargnants des pays développés pouvaient diriger leurs fonds vers les instruments de dette du secteur privé.
Le flot de biens en provenance d’Asie à des prix défiants toute concurrence a également modéré l’inflation, et donc indirectement les taux d’intérêt.
Les taux d’intérêt anormalement bas depuis 1998 ont fait exploser les inégalités entre les propriétaires des actifs (qui sont énormément appréciés) et les autres. Les plus grands perdants dans le monde développé sont ceux qui ont vu leur emploi délocalisé en Asie. L’accroissement invraisemblable du niveau de dette a par ailleurs fragilisé le système financier mondial.
Le système actuel est clairement instable. Vraisemblablement, il a déjà failli s’effondrer dans les dernières années. La fin du système pourrait se produire lorsque nous ne serons plus en mesure d’assurer le service d’une dette devenue hors de contrôle.