⭐⭐⭐⭐Livre sur le grand renversement démographique de Charles Goodhart

Introduction

Le récent livre « The Great Demographic Reversal » des économistes Charles Goodhart et Manoj Pradhan développe une thèse qui lie le vieillissement des économies développées, la réduction des inégalités et la résurgence de l’inflation.

La principale menace pour les économies avancées n’est pas tant un grand remplacement de population qu’un grand renversement démographique et ses effets délétères sur la société, l’économie, les finances publiques et la politique.

Points clés à retenir

L’éléphant dans la pièce, la Chine

Trois événements ont consolidé l’intégration de la Chine dans le commerce mondial:

• 1978 : « Socialisme aux caractéristiques chinoises » de Deng Xiaoping. Il y a eu des réformes dans l’agriculture, une invitation adressée aux entreprises privées à investir dans l’économie chinoise, la création de zones économiques spéciales où l’investissement étranger était autorisé. Après 1992, de nombreuses entreprises publiques ont été privatisées, ce qui a déclenché une croissance spectaculaire du secteur privé.
• 2000 : la Chine adhère à l’OMC après 14 ans de négociations et obtient les termes de la nation la plus favorisée aux États-Unis. En conséquence, les entreprises américaines ont délocalisé massivement leur production vers la Chine et de nombreux emplois manufacturiers ont été perdus aux États-Unis.
• 2008 : la réponse massive de la Chine à la crise financière mondiale a contribué à empêcher l’effondrement de l’économie mondiale. Cependant, la croissance du crédit n’a pas pu être soutenue après 2012 et l’économie chinoise a ralenti en 2014-2015.

Les économies avancées ont des capitaux bon marché et une main-d’œuvre coûteuse, alors que c’est l’inverse avec les économies émergentes. La Chine a trouvé sa martingale en créant artificiellement des capitaux bon marché au travers de sa politique monétaire.

La Chine a eu recours à la répression financière pour atteindre son objectif de rediriger le capital vers un usage productif:

• Taux de change fixe et interventions sur les marchés des changes
• Contrôle des flux de capitaux financiers entrants et sortants
• La banque centrale chinoise fixe les taux d’intérêt à un niveau requis pour la croissance intérieure

Sans le savoir, les ménages ont en effet payé une taxe pour stimuler la croissance des entreprises publiques. Les intérêts perçus sur leur épargne étaient bien inférieurs au taux de croissance ou même à l’inflation. Comme la population ne pouvait pas participer aux marchés financiers, elle s’est rabattue sur le deuxième meilleur choix : acheter des maisons en s’endettant.

Les entreprises chinoises ont également largement profité des transferts de technologie des multinationales occidentales. L’investissement massif nécessaire pour financer sa croissance a été couvert par l’épargne domestique. En ce qui concerne les investissements étrangers, la banque centrale chinoise les a stérilisés en achetant des dollars américains, ce qui a considérablement augmenté les réserves de change chinoises à environ 4 billions de dollars américains. Les réserves étaient principalement investies dans des bons du Trésor américain, ce qui a par ailleurs contribué à la baisse des taux d’intérêt mondiaux.

Il y a maintenant des signes que la tendance s’inverse. La population en âge de travailler diminue. Le surplus de main-d’œuvre rurale n’apporte plus de gains économiques. Enfin, l’accumulation rapide de capital productif par la Chine semble terminée dans la mesure où la capacité industrielle est dans une phase de consolidation. Les transferts de technologie semblent moins courants d’une part parce qu’ils sont davantage contrôlés et parce que la Chine est plus innovante. Des initiatives telles que « La Route de la Soie » sont conçues pour exporter une partie de la capacité industrielle de la Chine, mais il y a des doutes que le projet sera rentable.

En raison de considérations politiques, il est peu probable que les ajustements économiques nécessaires soient effectués sur le marché du travail. Les entreprises zombies resteront à flot, ce qui réduira la productivité. Plus vraisemblablement, les travailleurs passeront du secteur manufacturier au secteur des services, qui est plus à forte intensité de main-d’œuvre. Par conséquent, la croissance des salaires réels risque d’être limitée. En outre, la consommation restera probablement modérée en raison du fardeau supplémentaire des soins de santé et des coûts de retraite.

Le problème de la dette de la Chine semble surestimé. Personne n’est vraiment certain de la situation réelle et de la capacité des actifs peu performants à assurer le service de la dette. Pourtant, la banque centrale chinoise a démontré une forte volonté d’effectuer un désendettement en dépit des conséquences. Par exemple, elle a poursuivi sa campagne contre le « shadow banking » en 2017, 2018 et 2019 alors que la guerre commerciale avec les États-Unis battait son plein.

S’il y a un endroit où l’annulation de la dette a pu dommageable, c’est bien la Chine. Le gouvernement détient les deux côtés des prêts: l’entreprise publique (débiteur) et la banque (créancier). Le seul problème avec la réduction des prêts aux entreprises publiques est l’impact sur leur main-d’œuvre.

La voie la plus probable pour la Chine est une faible consommation et un rebond de la productivité alimenté par une restructuration de ses entreprises publiques.

En résumé :

• La Chine ne sera plus une force déflationniste mondiale
• Le compte courant affichera un déficit à mesure que l’épargne diminuera en raison du vieillissement de la population et de la fin de la répression financière. Le taux d’intérêt payé par les États-Unis augmentera à mesure que la demande de la Chine diminuera.
• Les améliorations technologiques pourraient devenir plus difficiles à mesure que les transferts de technologie sont limités.

Démographie déprimante

Les ratios de dépendance (population dépendante / population en âge de travailler) devraient augmenter fortement dans les économies avancées et certaines économies émergentes en Asie du Nord et en Europe de l’Est. L’Allemagne et le Japon ont connu leur période la plus favorable dans les années 90, tandis que les États-Unis, le Royaume-Uni, la Chine et la Corée ont connu le leur vers 2010. L’Inde est encore loin de sa période faste.

Les économies vieillissantes sont celle qui ont le plus contribué à la croissance mondiale au cours des 35 dernières années. Mais les décennies à venir verront un renversement tandis que ces pays seront confrontés à des difficultés en raison de leur démographie. Cela n’est pas de bon augure pour la croissance mondiale à moins que les économies émergentes ne prennent le relais ou que la technologie n’améliore considérablement la productivité.

La participation de la cohorte des 55-64 ans dans les économies avancées atteint déjà des niveaux records. On ne sait pas comment le taux de participation des 65 ans et plus pourrait être augmenté davantage parce que:

• Les personnes âgées peuvent ne pas être en mesure de travailler, en particulier dans les emplois manuels,
• Les réformes de l’âge de la retraite n’ont pas réussi à déplacer de manière significative l’âge officiel de la retraite,
• Les baby-boomers perçoivent les pensions comme leur juste récompense et ont tendance à voter plus que les jeunes,

Soit dit en passant, certains ont émis l’hypothèse que la raison de la faible croissance des économies avancées au cours de la dernière décennie est attribuable au vieillissement de la main-d’œuvre.

Le vieillissement n’est pas bon pour la santé économique

Le risque de sénilité augmente de façon exponentielle avec l’âge. Avec l’arthrite et la maladie de Parkinson, la maladie d’Alzheimer est la principale cause de dépendance. Le problème est sous-estimé par notre société. Contrairement au cancer et aux maladies cardiaques, l’issue prendra des décennies à se manifester. Il faut savoir qu’environ 80% des personnes de plus de 85 ans ont un problème de dépendance.

Aucune pilule magique ne résoudra vraisemblablement ce problème. Sur les 100 médicaments testés, seuls 4 ont été autorisés et leurs performances sont, au mieux, douteuses.

Le vieillissement exigera une participation accrue de la main-d’œuvre dans les soins aux personnes âgées au moment même où la main-d’œuvre diminue. Cela signifie que l’économie devra s’automatiser autant que possible pour augmenter la productivité dans d’autres secteurs afin de compenser la perte de production due aux soins aux personnes âgées.

Étant donné que ces professions sont généralement mal rémunérées et ne nécessitent pas de compétences académiques, l’offre de travailleurs la plus adaptée proviendrait de l’immigration.

Il y a un demi-siècle, les couples mariés n’avaient pas de personne à charge dans la tranche de 40 et 60 ans, ce qui constituait un moment propice pour épargner et se préparer à la retraite. De nos jours, les gens auront continuellement des personnes à charge à partir de 30 ans. Le seul moment où ils n’auront pas à s’occuper d’un parent ou d’un enfant serait dans la vingtaine, et ce n’est pas un bon moment pour épargner (faible salaire, retraite très lointaine).

Résurgence de l’inflation

La proportion relative entre les travailleurs qui produisent plus qu’ils ne consomment et les personnes à charge a son importance. Les personnes âgées vont probablement faire pression pour plus de soutien du gouvernement et cela doit devra être payé par les transferts des travailleurs. Pendant ce temps, les travailleurs auront plus de pouvoir de négociation en raison de la pénurie de main-d’œuvre. C’est une configuration parfaite pour augmenter l’inflation.

En outre, l’excès d’épargne touche à sa fin. Il a été causé par les baby-boomers et les travailleurs asiatiques qui épargnaient pour leur retraite. Empiriquement, à mesure que le ratio de dépendance s’aggrave, le taux d’épargne des ménages diminue.

La plupart de l’épargne personnelle des ménages se fait dans l’immobilier. À mesure qu’une personne vieillit, elle est de moins en moins susceptible de déménager. Le résultat? Les gens vivront dans des maisons trop grandes pour eux. Ainsi, les investissements dans le logement ne diminueront pas autant que la population active.

Les fonds de pension ne pourront pas couvrir plus d’une décennie d’espérance de vie. Si les gens étaient rationnels, ils augmenteraient leur épargne et réduiraient leur consommation pour pouvoir subvenir à leurs besoins pendant la vieillesse. Mais il est plus probable que les gens n’épargneront pas suffisamment.

En ce qui concerne le secteur des entreprises non financières, il s’est bien comporté au cours de la dernière décennie. Pourtant, ce secteur a investi moins que nécessaire pour ces raisons :

• Multiplication des monopoles. Cela semble être la conséquence de la baisse des taux d’intérêt. En raison d’une plus grande concentration du marché, il y a eu moins de dynamisme et une croissance plus lente de la productivité.
• La technologie. Les entreprises technologiques ont besoin de beaucoup moins de capital fixe que de capital humain pour fonctionner. En conséquence, les dépenses en capital ont suivi une tendance à la baisse.
• Incitations managériales. Les gestionnaires sont incités à augmenter la valeur actionnariale à court terme par des rachats d’actions ou l’élimination des investissements à long terme tels que la R&D.
• La main-d’œuvre est devenue bon marché. Étant donné que la main-d’œuvre est si bon marché en Chine ou en Europe de l’Est, pourquoi dépenser de l’argent pour des équipements modernes et coûteux au pays ?

L’augmentation à venir du coût de la main-d’œuvre réduira la rentabilité. Le paradis du capitalisme 1980-2020, qui a bénéficié de la mondialisation, d’une démographie favorable et de l’argent facile, est révolu.

Comme les ménages et les entreprises épargnent moins, le secteur public devra transformer les déficits en excédents. Une nation comme l’Allemagne pourrait bien y parvenir grâce à sa nature mercantiliste. Pour d’autres pays, le résultat le plus probable est que les politiciens résisteront à l’austérité. Le résultat, encore une fois, sera inflationniste.

Taux d’intérêt à la hausse

Comme indiqué précédemment, la croissance sera probablement plus faible à l’avenir. Cela entraînera-t-il une baisse des taux d’intérêt, comme on le croit généralement? Cette croyance peut en fait être une conception erronée. En effet, comme les investissements souhaités chutent fortement par rapport à l’épargne souhaitée au creux d’un cycle économique, cela affecte négativement les taux d’intérêt réels (préférence obligataire). Maintenant, nous pourrions être confrontés à la fois à une baisse des investissements mais aussi à une moindre épargne, et le résultat n’est pas aussi clair que par le passé.

Le modèle économique du cycle de vie suppose que les personnes âgées consomment moins que les personnes en âge de travailler, mais ce n’est pas vrai. En fait, les données indiquent que la consommation augmente avec l’âge dans les économies avancées, principalement en raison des dépenses en services médicaux. Cela s’aggravera probablement avec une longévité accrue.

Au cours des 30 dernières années, les banquiers centraux ont toujours été disposés à réduire les taux d’intérêt pour minimiser le fardeau de la dette publique croissante. Ce n’est plus faisable. En conséquence, la pression exercée par les politiciens augmentera.

Notre opinion actuelle est que les intérêts à court terme seront fixés en dessous de l’inflation, tandis que les taux d’intérêt à long terme afficheront des taux réels en hausse et positifs.

Inégalités et populisme

La période allant de 1988 à 2008 a été la période la plus prospère économiquement au niveau mondial : croissance, augmentation de l’emploi, inflation faible et régulière. Mais il y a bien eu des perdants, en particulier la classe moyenne inférieure dans les économies avancées.

Comme les travailleurs sont plus nombreux que les capitalistes, cela a conduit à une tendance populiste majoritairement de droite (et anti-immigrés).

Principales observations:

• Les plus pauvres ont été protégés grâce à l’aide sociale et à des salaires minimums plus élevés.
• La proportion des emplois moyennement qualifiés a chuté par rapport à celles des emplois faiblement et des emplois hautement qualifiés.

Causes possibles:

• Tendances inéluctables (thèse de Piketty)
• Changements technologiques
• Concentration et pouvoir de marché
• Mondialisation et démographie

Courbe de Phillips

Entre 1815 et 1914, les prix ont été plus ou moins constants avec quelques variations occasionnelles dues à la guerre, à la sécheresse ou aux nouvelles découvertes d’or.

Après le traumatisme de la Grande Dépression, la théorie de Keynes a été utilisée par les décideurs politiques pour réduire le chômage. Cela a été un succès au début, jusqu’à ce qu’on se rende compte que l’intervention du gouvernement n’était pas seulement responsable de la hausse de l’inflation, mais qu’elle causait en fait une accélération de celle-ci.

Le modèle a ainsi lamentablement échoué dans les années 1970. Le TCN (Taux de Chômage Naturel) ou TCIS (Taux de Chômage à Inflation Stationnaire) a été introduit à cette époque. C’est le taux que les agents économiques considéreront comme le taux qui n’induira pas une inflation incontrôlable. Cette théorie a joué un rôle dans le dogme de l’indépendance de la banque centrale.

Les années après 2008 constituent un casse-tête pour les économistes puisque le chômage a fortement baissé sans aucun effet sur l’inflation.

Certains prétendent que la courbe de Phillips qui relie inflation et chômage est morte. Mais si sa forme et sa forme peuvent changer, la courbe ne peut pas disparaître car elle reflète un équilibre entre la demande et l’offre de travail.

Karl Marx a déclaré que les salaires pourraient être maintenus à la baisse par une armée de chômeurs. Cela pourrait se transposer à notre époque à condition de remplacer le terme « chômeurs » par « seniors ». Dans une certaine mesure, les personnes âgées peuvent être incitées à retourner au travail en réponse aux opportunités, ce qui fait baisser les salaires.

Le Japon est plus l’exception que la règle

On prétend que le Japon est un cas d’espèce de ce qui arrivera au reste du monde: l’effondrement des prix des actifs et même la déflation des prix et des salaires. Cependant, la situation du Japon est particulière dans la mesure où c’est une économie en stagnation qui est parvenue à bénéficier d’une main-d’œuvre asiatique bon marché et de la croissance mondiale. Il n’y aura pas de telles bouées de sauvetage lorsque toutes les économies avancées et les principales économies émergentes entreront dans une situation similaire.

Notez également que si la population japonaise a diminué au cours de la période récente de 1% par an, sa productivité a en fait augmenté de 1% par an nominalement, soit 2% en termes réels. C’est mieux que la plupart des autres économies avancées sur la même période.

Un autre élément négligé est l’ampleur des investissements directs étrangers du Japon dans d’autres pays, principalement par le biais de filiales. Le ratio des investissements en capital réalisés dans les filiales étrangères par rapport aux entreprises nationales était de 3% en 1985, de 12% en 1997 et de 30% en 2013. En transférant les investissements en capital à l’étranger, le Japon a pu profiter de la croissance de ces marchés ainsi que d’une main-d’œuvre bon marché et qualifiée.

De plus, le marché du travail japonais est particulier dans la mesure où les licenciements secs sont mal vus. Les ajustements sont effectués non par le licenciement d’employés mais en diminuant le nombre d’heures travaillées et en employant une plus grande part d’intérimaires. En conséquence, le taux de chômage n’a jamais dépassé 5,5% au Japon. Incidemment, cette stratégie a contribué aux pressions déflationnistes car la baisse des salaires a réduit la consommation.

En somme, presque rien de la situation du Japon n’est applicable à l’Occident.

L’Inde et l’Afrique au secours de la mondialisation?

Les économies vieillissantes disposent de trois moyens pour contrer la tendance inflationniste chez eux:

• Technologie de remplacement pour la main-d’œuvre
• Augmenter le taux de participation (aide les régimes de retraite moins généreux)
• Utiliser de la main-d’œuvre à l’étranger

Tous ces points sont valides, mais nous ne pensons pas qu’ils suffisent à eux seuls à renverser la vapeur.

L’Inde et l’Afrique peuvent-elles compenser le déclin démographique dans les économies avancées ? L’Inde a de nombreux avantages et il est probable que sa croissance au cours de la prochaine décennie sera supérieure à celle de la Chine. Cependant, il y a plusieurs problèmes:

• L’environnement mondial est différent. Les électeurs des économies avancées n’accepteront pas de transférer la production en Inde car ils ont été échaudés par les délocalisations en Chine.
• La Chine a été à plusieurs reprises une force dominante dans l’économie mondiale. Il en est resté un système d’entrepreneuriat, de production et d’organisation effectif. Rien de comparable n’existe en Inde.
• Plus important encore, l’Inde n’a pas la détermination de l’administration chinoise, saa planification à long terme ni sa capacité de mobilisation des capitaux publics.

Qu’en est-il de l’Afrique?

• Ensemble d’économies fragmenté
• Manque de capital humain en comparaison avec l’Inde et la Chine

Du reste, le principal problème d’une économie émergente n’est pas tant la technologie ni le capital humain, mais la capacité à exécuter une stratégie économique complexe, coordonnée et à long terme.

Le piège de la dette

Depuis la Grande Récession en 2008, les ménages se sont fortement endettés, principalement pour acheter des logements. L’accroissement de l’endettement a été un peu moins prononcé dans les pays où la bulle immobilière avait éclaté.

En ce qui concerne les entreprises, il y a également eu une accumulation de dette afin d’augmenter le rendement du capital. La dette était souvent utilisée pour racheter des actions aux États-Unis et dans d’autres pays anglophones. Il convient de noter que la qualité de la dette émise par les entreprises s’est également détériorée. La quantité de prêts à effet de levier a également considérablement augmenté.

Si les taux d’intérêt augmentent trop, un nombre important d’entreprises pourrait faire défaut, ce qui sera déflationniste mais aurait également des effets négatifs sur leurs prêteurs, banques, compagnies d’assurance et fonds de pension.

Jusqu’à présent, les ménages ont vu leur patrimoine augmenter plus rapidement que leur endettement. Quant à lui, le secteur privé a maintenu le ratio du service de la dette à un faible niveau en raison des bénéfices élevés et des taux d’intérêt bas. De même, dans le secteur public, la hausse de la dette a été compensée par la baisse des taux d’intérêt.

Que se passera-t-il lorsque les taux d’intérêt recommenceront à augmenter, surtout lorsque les coûts d’une société vieillissante commenceront à s’accumuler?

Un autre problème est que les gouvernements n’ont pas profité des faibles taux d’intérêt à long terme. La duration (maturité moyenne) de la dette publique a considérablement augmenté en raison des politiques monétaires expansionnistes sans fin, notamment l’assouplissement quantitatif et le système de rémunération des réserves bancaires, dont la duration est 0.

En conséquence, les finances budgétaires du secteur public seront presque immédiatement affectées par la hausse des taux d’intérêt officiels (taux à court terme).

Comment sortir du piège de la dette? Il y a deux possibilités :

• Croissance: hautement improbable en raison de la démographie.
• Baisse des taux d’intérêt réels: peu probable également. Lorsque le taux d’épargne diminuera, les taux devront repartir à la hausse (baisse de la demande).

En conclusion, d’une manière ou d’une autre, nous assisterons un défaut sur la dette. Il y a 3 façons de faire défaut :

• Inflation
• Restructuration (défaut partiel)
• Défaut

Dilemmes des politiques publiques futures

Après la crise financière mondiale de 2008, l’austérité a pris la forme de l’austérité sur les dépenses publiques hors défense, retraites et les soins de santé. Au stade où nous en sommes et compte tenu des pressions sociales et politiques à l’œuvre, les dépenses pour les retraites et pour la santé ne peuvent qu’augmenter. Il est aussi peu probable avec l’intensification des tensions internationales que les budgets de la défense soient revus à la baisse.

Ainsi, la solvabilité des états ne pourra être assurée que par des impôts plus élevés. Mais les travailleurs qualifiés sont géographiquement mobiles, tout comme le capital financier ou le siège social des entreprises. En conséquence, des impôts plus élevés seront sans doute contre-productifs.

Voici 4 suggestions sur de nouvelles recettes fiscales possibles:

• Impôt sur les sociétés : il y a eu beaucoup d’évasion fiscale de la part des grandes entreprises numériques. Cela pourrait changer si la fiscalité est basée sur le pays de vente plutôt que sur le pays de domicile.
• Taxation sur la valeur foncière : Premièrement, cela réduira immédiatement les prix des terrains. Deuxièmement, comme les constructions ne sont pas taxées, cela inciterait les propriétaires à développer leur terrain afin de réduire le fardeau fiscal par mètre carré.
• Taxe carbone : la taxe étant populaire, elle pourrait également être utilisée pour financer les frais médicaux et de retraite.
• Taxe sur les flux de trésorerie basée sur la destination : cette taxe ne peut être éludée par les entreprises, mais elle augmente le prix des produits importés et nuit de manière disproportionnée aux personnes âgées et aux pauvres.

Les banques centrales sont moins responsables de la désinflation ces trois dernières décennies qu’on ne le reconnaît généralement. Lorsque l’inflation à long terme s’installera, les décideurs politiques exerceront une pression accrue pour qu’elles maintiennent des politiques accommodantes. Curieusement, l’indépendance de la banque centrale sera probablement mieux protégée dans les pays socialistes parce que:

• Ils ne sont pas préoccupés par la hausse continue des prix des actifs
• Ils ne veulent pas être exclus des marchés de la dette

Dans les pays populistes de droite, puisque les riches et les puissants sont déjà acquis à leur cause, l’indépendance de la banque centrale est plus susceptible d’en souffrir.