Introduction
Il s’agit de la suite de l’article sur le livre « Anatomy of the Bear » de Napier Russell.
Points clés à retenir
1949
Perte d’intérêt pour la bourse entre 1929 et 1949
De 1929 à 1942, le volume des transactions au NYSE a diminué de 99%. Alors qu’en 1929, le volume des actions négociées représentait 119% du total des actions cotées, le ratio est tombé à 30% en 1937 et a atteint 9% en 1942. En 1949, le ratio s’est légèrement redressé pour atteindre 13%. Au 13 juin 1949, le DJIA était encore 57 % inférieur au record historique de 1929.
Marché haussier phénoménal entre 1932 et 1937
Le marché haussier de 1932 à 1937 a été l’un des marchés haussiers les plus mémorables de l’histoire des États-Unis. Le DJIA a augmenté de 370% dans cette période. L’investisseur qui avait acheté au plus bas en 1932 obtenait un rendement en dividendes de 10 %, rendement qui s’est progressivement amélioré jusqu’à 60 % en 1937. La croissance économique était sans précédent : 12 % par an en termes réels entre le creux de 1933 et 1937. Le niveau d’inflation, quant à lui, a été contenu tout au long de la période. Il est ironique que ce marché haussier se soit produit dans un contexte que certains commentateurs de Wall Street ont appelé l’introduction du socialisme en Amérique.
L’arrivée de Roosevelt au pouvoir en 1932 a alimenté les craintes des marchés
En effet, l’ambiance a changé en septembre 1932 lorsqu’il est devenu clair que Roosevelt serait le prochain président. En outre, certains craignaient que Roosevelt ne quittât l’étalon-or, ce qui a incité beaucoup de gens à convertir leurs dollars en or. Cela a encore réduit la liquidité disponible. Dans la période précédant l’entrée en fonction du président élu (entre novembre et mars), tous les voyants sont subitement passés au rouge : les prix des matières premières ont chuté ; la reprise des cours obligataires s’est terminée et il y a eu une troisième crise bancaire.
De nombreuses législations et réglementations ont été adoptées qui ont freiné l’industrie financière. Enfin, en 1933, le dollar américain a été dévalué par rapport à l’or : 35 $ l’once au lieu de 20,67$ jusque-là. Il y a eu des audiences entre 1932 et 1934 qui ont mis en lumière les dérives de Wall Street. Beaucoup de ceux soupçonnés d’avoir causé le krach et la Dépression sont restés impunis. Le gouvernement s’immisçait de plus en plus dans l’économie.
L’inflation est la principale cause du marché baissier de 1946-1949
Avec le recul, l’inflation et la hausse des taux d’intérêt sont les principales raisons du marché baissier de 1946-1949. Bien qu’une majorité s’attendît encore à un résultat déflationniste comme celui d’après la Première Guerre mondiale, c’est l’inflation qui s’est manifestée. Le gouvernement pèse désormais 15 % du PIB au lieu de 3 % en 1920. Le pouvoir se déplace également vers le travail avec une augmentation de la participation syndicale (33 % au lieu de 13 % en 1932). Le nouveau système monétaire construit à Bretton Woods s’est éloigné de l’étalon-or et a été conçu pour rendre les récessions déflationnistes moins probables.
Un marché en transition entre 1946 et 1949
Le grand marché haussier des obligations qui a commencé en 1920 a pris fin. On ne pouvait s’attendre à ce que le plancher imposé aux prix des obligations d’État se poursuive une fois la guerre terminée.
Pendant ce temps, les bénéfices ont doublé au cours du marché baissier. Cependant, les dividendes n’ont augmenté que de 31 % car les entreprises investissaient massivement pour s’adapter à l’économie de consommation.
Le marché boursier baissier soulignait par ailleurs une crainte de la déflation chez les investisseurs. La perspective d’une guerre avec l’Union soviétique a également joué un rôle dans le marché baissier.
Alors que le DJIA a baissé de 24% de ses sommets de 1946, les volumes de transactions moyens ont baissé de 70%. La structure du marché a radicalement changé. Les secteurs qui avaient bien performé en 1929-1932 étaient les pires en 1932-1949.
Transformation de l’économie au profit de l’État et des salariés
De 1932 à 1945, la valeur du marché des obligations d’entreprise a diminué chaque année, sauf en 1936 et 1938. Pendant ce temps, la taille du marché des obligations a quadruplé grâce aux obligations d’État. La détention par des acteurs non bancaires dans les obligations a atteint un plancher en 1949.
Alors que le PIB réel par habitant a augmenté de 61 % entre 1926 et 1949, les bénéfices des entreprises ont perdu du terrain en raison de la part accrue du gouvernement et du travail dans le PIB. Cela est plus évident lorsque l’on examine les revenus glissants sur 10 ans, car les revenus de 1932 étaient très bas. En utilisant cette mesure, la croissance des bénéfices avait été décevante de +33%.
Des bonnes nouvelles en 1949 pour qui voulait les voir
Pour être prêt à investir dans des actions en 1949, un investisseur devait concevoir que les règles précédentes ne s’appliquaient plus. Néanmoins, pour un investisseur attentif, il y avait beaucoup de bonnes nouvelles au plus bas du marché baissier, et encore plus qu’en 1921 et en 1932.
Comme en 1921 et 1932, l’incapacité du marché à réagir aux bonnes nouvelles était révélatrice de la fin du marché baissier. Comme lors des autres reprises, la Nouvelle-Angleterre a ouvert la voie et l’industrie automobile a donné des signes de reprise alors même que l’économie générale continuait de se contracter.
Un autre secteur profitait du retour de la confiance : le jeu à Las Vegas était un indicateur avancé des dépenses discrétionnaires tout comme l’achat d’automobiles. Par la suite, une multitude de produits et de matières premières ont commencé à connaître une demande accrue.
En 1949, comme en 1921 et 1932, le faible niveau d’inventaire signifiait que lorsque les prix commenceraient à augmenter, le mouvement serait durable. Dès avril, les loyers et la nourriture étaient déjà en hausse. Le pétrole et le blé ont donné des signes d’amélioration en juin. En juillet, cela a été au tour du plomb, du cuivre, du zinc, de la volaille.
De l’importance de la stabilisation des prix pour identifier la fin du marché baissier
Il n’y avait aucun signe de la déflation vécue dans les marchés baissiers précédents. Certains ont émis l’hypothèse que le pays était entré dans une ère d’inflation en raison de changements structurels : structure fiscale, clauses salariales d’indexation, déficits budgétaires, taux d’intérêt bas, contrats à prix coûtant majoré, subventions, etc.
Si la stabilisation des prix est si importante pour déterminer le plus bas d’un marché baissier, les changements de prix ne devraient-ils pas être un élément clé dans le début des marchés baissiers ?
Dans les 3 marchés baissiers de 1921, 1929 et 1949, il semble que le moment le plus sûr pour acheter des actions soit après une dislocation majeure des prix. Si aucune perturbation des prix n’est associée à une baisse du marché boursier, il se peut que ce ne soit pas l’une des meilleures opportunités d’achat.
Interventions de la FED
Après 1947, la FED soutenait toujours les obligations d’État longues (contrôle de la courbe des taux). Cela a créé des distorsions sur le marché. En février 1947, la FED voulut ralentir l’activité économique et l’inflation. L’institution a donc augmenté les réserves obligatoires des banques. Cela a forcé les banques à vendre des titres d’État. La FED a alors dû acheter davantage de bons du Trésor, ce qui a paradoxalement entraîné plus d’expansion monétaire.
La politique de la FED était extrêmement difficile à décrypter. Un rallye du marché obligataire en 1948 a permis de mieux comprendre quelles étaient leurs intentions. La FED pouvait soit ne rien faire, soit vendre ses obligations d’État sur le marché. Dans ce dernier cas, cela signifierait que la FED était prête à durcir sa politique monétaire. C’est ce qui s’est effectivement passé et la « monnaie élastique » s’est contractée de 5% en janvier 1949, ce qui a conduit les investisseurs à pencher pour un scénario de déflation.
En 1921 et en 1928-1932, la contraction monétaire était massive. En 1949, une contraction similaire de la « monnaie élastique » aurait été de l’ordre de 85 %. 8 mois après décembre 1948, la contraction avait atteint 25 % mais s’arrêta là.
Autres indicateurs avancés du marché haussier
Dès 1939, le rapport q était inférieur à sa moyenne géométrique. Pour éviter de voir les actions bon marché devenir encore moins chères, il était important d’examiner également d’autres indicateurs.
La combinaison d’une importante position à découvert avec un marché qui ne baisse pas lors de mauvaises nouvelles était un bon prédicteur d’un rebond en 1921, 1929 et 1949.
Encore une fois, le creux a été atteint sur des volumes en baisse suivis d’une augmentation des prix et des volumes. Ici aussi, des investisseurs fortunés sont entrés en scène et ont accru la concentration des participations.
Contrairement à 1921 et 1932, les obligations de sociétés se sont redressées un peu plus tôt que les obligations d’État, mais la reprise a été modérée avant d’atteindre les bons du Trésor.
1982
Il y a eu un long marché haussier de 1949 à 1968. Il a été causé non pas tant par une augmentation des bénéfices des entreprises que par un changement dans la valorisation qui tenait compte d’une inflation plus présente après la guerre. Ainsi, les bénéfices ont augmenté de 150%, tandis que le S&P Composite a augmenté de 662%.
Un long marché baissier entre 1968 et 1982
La valorisation était la plus élevée en 1968 avec un PE historique à 18,5x (S&P composite). Il atteindrait un creux en 1982 à 7,8x. Le ratio q est passé de 1,68x à 0,38x. Les actions étaient bon marché mais elles l’étaient déjà depuis longtemps (1977).
L’intérêt pour le marché a augmenté régulièrement, passant de 16 % en 1974 à 42 % en 1982. La période de détention moyenne est passée de 6 ans en 1974 à 2 ans en 1982. Ainsi, contrairement aux idées reçues, le volume de transactions croissant n’a pas signalé la fin du marché baissier.
Même si les institutions investissaient massivement dans les actions dans les années 1970, le marché baissier a persisté. Sous la présidence de Jimmy Carter, G. William Miller a été nommé président de la FED, où il a poursuivi des politiques extrêmes qui ont encore miné la confiance dans le dollar américain. En août 1979, une once d’or coûtait 300$, contre 35$ selon les accords de Bretton Woods.
L’arrivée de Paul Volcker a jugulé l’inflation
Mais tout a changé lorsque Paul Vocker l’a remplacé. Les taux d’intérêt ont été augmentés jusqu’à 20 %. Malgré cela, le prix de l’or a doublé. Ensuite, Jimmy Carter s’est adressé à la nation et a simplement demandé aux Américains d’arrêter de dépenser et c’est ce qui s’est passé. Le PIB connut sa plus forte contraction jamais enregistrée. Puis, la FED a « normalisé » les taux d’intérêt de 20% à 8% en moins de 3 mois.
Néanmoins, l’inflation a repris et la FED a réagi en augmentant à nouveau son taux directeur à 20%. A la fin de l’année 1980, l’inflation était inférieure à 10 %. Les intérêts réels étaient les plus élevés depuis la grande dépression. Le plus grand marché haussier obligataire venait de naître.
La récession de 1981
L’économie était dans une profonde récession. Le marché des actions est resté instable et a ignoré les améliorations des marchés obligataires et des devises. Le marché des actions a touché le fond deux ans après le dollar et onze mois après le marché obligataire.
En 1982, une crise financière internationale se préparait. L’entreprise la plus importante du Mexique a fait faillite. La perspective d’un défaut souverain devenait très réelle. Puis une banque américaine a fait faillite et on s’est vite rendu compte que d’autres banques pouvaient être exposées aux mêmes risques. Pour éviter une crise bancaire, la FED a assoupli sa politique monétaire en abaissant les taux d’intérêt à 14%.
En 1949, les actions cotées au NYSE représentaient 23 % du PIB. En 1968, elles représentaient 76 % du PIB. Fin 1981, leur part dans le PIB se contracta à 36 %.
Performances sectorielles entre 1968 et 1982
Il est intéressant de noter que tout au long du 20e siècle, le pétrole était le secteur le plus important du marché ou le deuxième après les chemins de fer en 1921. Le changement le plus important de la seconde moitié du 20e siècle a été le passage des industries lourdes aux secteurs des services, notamment financiers. Malgré de nombreux changements dans l’économie américaine, six secteurs ont persisté en 1932, 1949 et 1982 : le pétrole, les services publics, la vente au détail, les communications, les produits chimiques et l’automobile.
Le marché baissier de 1968-1982, contrairement aux marchés baissiers précédents, s’est produit dans un contexte de hausse de l’inflation. Alors que presque tous les secteurs ont produit des rendements nominaux positifs, seuls 5 secteurs ont réalisé des rendements réels positifs au cours de cette période :
- Tabac (+420 %)
- Télécommunications (+194 %)
- Pétrole (+185 %)
- Charbon (+180%)
- Santé (+180%)
La capacité des compagnies de tabac à ajuster les prix pour maintenir leur marge dans un environnement à la fois déflationniste et inflationniste mérite d’être signalée.
Si l’on ignore la valeur aberrante de 1929-32, il faut en moyenne 14 ans pour qu’un marché surévalué devienne sous-évalué.
L’économie et les marchés donnent des signes de reprise en 1982
Au cours des 15 mois à partir d’avril 1981, le DJIA a encore chuté de 30 % jusqu’en août 1982. Le PIB a atteint son point bas au premier trimestre de 1982. Lors les autres marchés baissiers également, le PIB et les creux du marché sont proches, mais il est faux de croire que le rétablissement du marché précède l’économie de 6 à 9 mois. Cela pourrait être vrai pour de nombreux rebonds économiques. Cependant, dans le cas d’un marché baissier majeur, l’économie peut se rétablir avant le marché.
Indicateurs avancés du nouveau marché haussier
Comme dans les autres marchés baissiers, les améliorations en Nouvelle-Angleterre et le rebond des ventes de voitures ont été les premiers signes d’un marché haussier à venir. L’indicateur le plus important a encore été la stabilisation des prix. Au dernier trimestre de 1982, l’Indice des Prix à la Consommation a baissé de 0,6% par rapport au niveau du 3e trimestre.
La FED n’était plus contrainte dans sa politique monétaire. Les investisseurs ont été écœurés par près de deux décennies de hausse de l’inflation et étaient sur le point de perdre confiance dans la capacité de la Fed à maîtriser l’inflation. L’indice général des prix ne s’est vraiment stabilisé qu’une fois le marché haussier bien amorcé. Là encore, l’indicateur à surveiller était le niveau des prix des matières premières. La fin d’une baisse des prix des matières premières a de nouveau annoncé la fin du marché baissier.
La stabilisation des prix des matières premières, en particulier du cuivre, indique que l’économie sous-jacente s’améliore. Elle précède également la stabilisation du niveau général des prix d’autres produits de base.
Dans tous les marchés baissiers précédents, le faible niveau des stocks est présenté comme une caractéristique clé de l’optimisme concernant l’avenir. Ce fut à nouveau le cas au premier trimestre de 1982 avec la réduction des stocks la plus rapide depuis la Seconde Guerre mondiale. Pour les matières premières, tout retournement de prix est en général éphémère mais il peut être durable si les stocks sont bas.
Un nouveau système monétaire après Bretton-Woods
Entre 1921 et 1982, le paysage institutionnel a radicalement changé. En théorie, le nouveau système monétaire atténuerait les ajustements automatiques des prix dans le cadre de l’étalon-or et des changes à taux fixe. Dans la pratique, les changements de prix portaient encore des informations importantes et restaient valables malgré le changement structurel.
Si l’on peut tirer des leçons d’un seul marché baissier dans l’ère post-Bretton Woods, ce serait que le prix des actions réagira positivement dans une situation où la FED prête assistance au système financier du moins tant que le marché obligataire n’est pas alarmé.
Avec l’expérience de novembre 1929 et mai 1980 à l’esprit, les investisseurs doivent faire preuve de prudence, mais être prêts à acheter des actions bon marché lorsqu’une réduction du taux d’escompte signale que la FED ne cherche plus à lutter contre l’inflation.
Autres indicateurs de la fin du marché baissiers
Encore une fois, comme en 1921, 1932 et 1949, le creux ne s’est pas produit sur des volumes en hausse. Cela ne veut pas dire que ce phénomène ne se produit jamais, mais cela ne s’est pas produit pendant les principaux marchés baissiers lorsque les actions deviennent extrêmement sous-évaluées. La reprise peut se faire sur des volumes élevés ou faibles, mais en tout état de cause, ce sont les volumes plus élevés à des niveaux de prix plus élevés qui confirment que le marché baissier est terminé.
Comme dans les autres marchés baissiers, le fait que les vendeurs à découvert ne se sont pas retirés était un signal clair que l’amélioration était durable. En fait, les vendeurs à découvert ont maintenu et même augmenté leurs positions tout au long de l’été 1982.
Les investisseurs qui attendaient une amélioration des bénéfices auraient raté le creux de 4 à 7 mois sur les 4 marchés baissiers.
La fin du purgatoire pour le marché obligataire
Le marché baissier des obligations, qui a duré 5 décennies, a pris fin en octobre 1982. Les rendements des bons du Trésor à long terme étaient passés de 2,03 % en avril 1946 à 15,1 % au cours de la première semaine d’octobre 1982. Alors que l’inflation était maîtrisée et que les prix des matières premières diminuaient, le marché obligataire est resté sceptique en raison du niveau élevé des intérêts à court terme et de la détérioration de la situation budgétaire. La volatilité du taux directeur de la FED a rendu difficile l’anticipation du marché haussier à venir.
Les attentes des investisseurs ont changé au dernier trimestre de 1981. De début octobre 1981 à fin juillet 1982, le rendement à long terme des bons du Trésor américain a baissé de 200 points de base. Le principal moteur du changement de sentiment a été la baisse rapide de l’inflation ainsi que la crédibilité avérée de la FED pour la combattre.
Les investisseurs restaient prudents et cela s’est matérialisé par le niveau élevé des taux d’intérêt. Le marché obligataire haussier a commencé en raison des risques de turbulences financières. De nombreux investisseurs ont accumulé les bons du Trésor américain et l’or au milieu de la crise internationale de la dette. Ils ont totalement ignoré les signaux défavorables tels que la volonté de la FED de commencer à assouplir les conditions monétaires (à cause de la crise financière) et les déficits publics.
Comme en 1921 et 1932, le marché des obligations d’État a atteint un creux en octobre 1981 avant le marché des obligations d’entreprise en février 1982. 1949 apparaît donc comme une anomalie en raison de la politique de plafonnement des obligations d’État de la FED.
Conclusion
Pour évaluer si la stabilité des prix est durable, les investisseurs doivent se poser les questions suivantes :
• Faibles inventaires ?
• Demande croissante de produits lorsque les prix diminuent ?
• Les producteurs vendent-ils en dessous du prix de revient ?
La reprise des actions a suivi la reprise des obligations d’État de 7 mois en 1932, de 14 mois en 1921 et 1949, de 11 mois en 1982. Pendant ce délai, le DJIA a chuté respectivement de 46 %, 23 %, 14 % et 6 %.
La reprise des actions a suivi la reprise des obligations d’entreprises d’un mois en 1932, de 2 mois en 1921, de 15 à 17 mois en 1949 et de 5 mois en 1982.
La baisse du taux des fonds FED a précédé le point bas des marchés boursiers de 3 mois en 1921 et 1949, et de 11 mois en 1982. Dans les 3 occasions, la DGIA a baissé de moins de 20 % avant d’atteindre le creux. En 1929, c’était une tout autre histoire. La FED a assoupli les conditions monétaires mais le marché baissier en était à ses balbutiements.
La reprise économique et la reprise boursière coïncident à peu près. La reprise du secteur automobile précède la reprise du marché des actions.
Les creux du marché baissier se caractérisent par une offre croissante de bonnes nouvelles.
De nombreux commentateurs suggéreront que la détérioration de la situation budgétaire empêchera la reprise économique ou un marché haussier des actions. L’histoire leur a toujours donné tort.
La baisse des bénéfices des entreprises diminuera bien après du creux du marché.
La fin du marché baissier se caractérise par un effondrement final des cours sur de faibles volumes de transactions. La confirmation que la tendance baissière est terminée entraînera une augmentation des volumes à des prix plus élevés après le premier rebond des cours des actions.
Il y aura un grand nombre d’investisseurs individuels qui vendront des actions à découvert au plus bas. Les positions à découvert augmenteront au cours des premières semaines du marché haussier.
En essayant d’identifier un creux du marché baissier, vous devrez répondre à la plupart, sinon à toutes, des questions ci-dessus.
À partir de 2005, et compte tenu de la configuration institutionnelle actuelle, la prochaine perturbation majeure des prix qui entraînera un marché baissier sera probablement inflationniste plutôt que déflationniste.
Quelques choses doivent se produire avant que le marché baissier puisse commencer :
- Une baisse des taux d’intérêt
- Les actions doivent chuter en dessous de leur juste valeur, après un épisode de déflation ou plus probablement une poussée de l’inflation
- Il faudra un marché baissier des obligations
- Il faudra qu’il y ait une récession
Ce marché baissier prendra probablement fin entre 2009 et 2014.