⭐⭐⭐⭐⭐Livre « Anatomy of the Bear » de Napier Russell, Partie 1

Introduction

Le livre de Napier Russell est une étude comparative des quatre principaux marchés baissiers du 20ème siècle.

Grâce à un examen détaillé de l’histoire économique et financière, l’auteur identifie un certain nombre d’indicateurs de la fin d’un marché baissier, c’est-à-dire l’un des moments les plus favorables pour investir.

Points clés à retenir

Lien entre inflation et valorisation des actifs financiers

La valorisation des actions devient élevée lorsque les investisseurs sont convaincus qu’une croissance forte et une faible inflation sont là pour durer.

En fait, le faible niveau d’inflation observé dans la période récente n’est pas structurel mais conjoncturel. Elle est le résultat, en Chine, d’une combinaison particulière d’une économie de marché et d’un système bancaire contrôlé par l’État. Le système bancaire a favorisé une surcapacité qui a largement dépassé la demande intérieure et a entraîné une baisse des prix des marchandises dans le monde entier.

Ainsi, l’objectif officieux d’inflation de 2% de la Fed a été atteint en raison de la désinflation sur les biens de consommation (seulement 1,6% d’inflation au total entre 1981 et 2000).

D’autre part, le statut de devise de réserve du dollar est de plus en plus menacé dans la mesure où les États-Unis voient leur endettement exploser vis-à-vis du reste du monde. Cela n’est pas sans rappeler la disparition progressive de la livre sterling qui a commencé en 1914 lorsque la dette envers les étrangers a dépassé les actifs à l’étranger.

Un dollar plus faible est inflationniste. Or, les variations de l’inflation affectent à leur tour les valorisations des actions et les taux d’intérêt.

Rendements historiques

Au 20e siècle, 35 années sur 100 ont produit un rendement réel négatif pour les actionnaires. 8 sur 100 étaient particulièrement douloureux (moins de -20%). Pourtant, pour l’actionnaire patient, les rendements étaient toujours positifs après 17 ans. Le résultat a été encore meilleur pour ceux qui ont investi à la fin d’un marché baissier.

Un certain nombre de métriques peuvent être utilisées pour juger de la fin du marché baissier :

• Faibles valorisations
• Profits à la hausse
• Amélioration de la liquidité
• Baisse des rendements obligataires
• Changements dans la façon dont le marché est perçu par les principaux acteurs

Bien que le PE ajusté cycliquement de Robert Shiller soit certainement utile, il semble que le q de Tobin (valorisation boursière / valeur de remplacement de l’entreprise) ait été un indicateur plus fiable de rendements supérieurs dans le futur.

Quatre points bas du marché

Il existe quatre points bas du marché définis rétrospectivement par les rendements ultérieurs à long terme. Les quatre points bas présentent une décote de 70 % sur le q de Tobin historique. Dans tous les cas, les points bas ont coïncidé avec des changements sociétaux majeurs dans la société américaine.

• 1921, naissance de la société de consommation
• 1932, naissance de l’interventionniste de l’État
• 1949, naissance du complexe militaro-industriel
• 1982, renaissance des marchés libres

1921

L’étalon-or et la monnaie élastique

La FED a été créée en 1913 car sur deux précédentes paniques financières, le prêteur de dernier ressort était privé : JP Morgan. La FED a introduit « l’élasticité de la monnaie » sous l’étalon-or. De nombreux investisseurs n’avaient pas réalisé que les règles du jeu avaient changé après la Première Guerre mondiale. Lorsque les États-Unis sont entrés en guerre, la FED a financé les emprunts du gouvernement. Cela a été facilité depuis que les États-Unis ont connu un afflux massif d’or au cours des années précédentes en tant que fournisseurs neutres des belligérants. Désormais, les investisseurs opérant selon les règles précédentes s’attendaient soit à une disparition de l’étalon-or, soit à une forte contraction monétaire causée par la demande déprimée après la guerre. Cependant, la FED a continué d’être accommodante jusqu’en 1919.

La FED et le Trésor ont supposé que les liquidités créées seraient canalisées par une utilisation productive. Mais ce ne fut pas le cas. Cela a conduit à un marché haussier des actions et des matières premières. Les investisseurs ont alors espéré que « l’élasticité de la devise » pouvait être encore étirée. Malheureusement, le retour sur Terre en 1920-1921 leur a donné tort.

Déflation de 1920-21

Le nouvel étalon-or exigeait 40 % d’or contre les dépôts nets. Ce ratio était de 48,1% en janvier 2018 et a diminué à 42,7% en janvier 1920 en raison des flux d’or hors du pays et aussi en raison des prêts des banques commerciales qui ont été encouragés par les taux au-dessous du marché offert par la FED.

Il y a eu une inflation importante (147 %) aux États-Unis entre 1914 et 1920 causée par le doublement de la base monétaire de l’or et par la production à pleine capacité. Parallèlement, une croissance réelle de 25 % a également été enregistrée sur la période, principalement à partir de l’année 2016. Cela donne une indication de la contraction monétaire nécessaire à prévoir. Cela signifierait un minimum de 40 % de déflation.

De plus, plusieurs pays comme l’Allemagne avait complètement abandonné l’étalon-or, ce qui a rendu les calculs encore plus difficiles. En raison de leurs politiques inflationnistes, leurs devises se sont dépréciées et ont renforcé leur compétitivité. En conséquence, l’ajustement déflationniste aux États-Unis devrait donc être encore plus extrême.

Faibles valorisations boursières en 1920-21

Les profits des entreprises cotées n’ont augmenté que de 130 % par rapport à 1881. Au cours de la même période, le PIB réel a augmenté de 435 %. L’incapacité des bénéfices des entreprises à suivre le rythme de la croissance de l’économie américaine avait déçu les investisseurs. Ceci explique la faible valorisation constatée en 1920-21.

Avec le recul, en utilisant les revenus normalisés de la période 1922-1927, le ratio PE en 1921 était de 7x. En 1921, cependant, le PE était égal à 25,2x en raison de revenus très déprimés. Pourtant, il a été possible d’identifier que les actions étaient sous-évaluées :

• Capitalisation boursière inférieure au fonds de roulement

• Valorisation d’une mine de cuivre inférieure à ce qu’il en coûterait pour le seul équipement
• Le ratio q était de 0,35x à la fin de l’année 1921, à comparer au pic de 1,05x de 1905

Un autre facteur qui a distrait les investisseurs était la multiplication de la dette fédérale de 1 milliard de dollars en 1915 à 24 milliards de dollars en 1921, qui a absorbé les fonds disponibles pour les actions.

L’actualité au moment du creux de 1921

Contrairement aux idées reçues sur le marché, toutes les nouvelles n’étaient pas mauvaises au plus bas du marché. Certains commentateurs du Wall Street Journal ont remarqué la stabilité accrue des prix et le changement de tendance des prix.

Une autre preuve de l’amélioration à venir était qu’après que la FED ait contracté la masse monétaire pour améliorer le taux de réserve à 56,4% en mai 1921, les taux officiels ont été réduits. Le DJIA a ensuite baissé de 20 % avant d’atteindre un creux en août 1921. Ce qui est intéressant, c’est que la FED a commencé à devenir accommodante en estimant le niveau approprié de déflation des prix et des salaires, mais sans tenir compte de son bilan. Il était difficile d’évaluer cet élément subjectif, même pour l’investisseur avisé.

La masse monétaire réelle au sens large, soit l’agrégat M2, a également montré une amélioration en mai 1921 avant la dernière étape à la baisse. Quant au crédit des banques commerciales, il ne s’est amélioré qu’après 1922.

En 1920, le public n’avait pas de doutes que leurs banques encaisseraient le choc déflationniste et ils avaient raison. En effet, les banques étaient habituées aux épisodes déflationnistes sous l’étalon-or et leurs bilans étaient solides.

Signes que le plus bas était atteint en 1921

Lorsque le nombre d’actions disponibles pour être prêtées diminuait, et donc que leur coût d’emprunt augmentait, cela était généralement le signe que les vendeurs à découvert étaient à court de munitions.

C’était peut-être une coïncidence, mais le plus bas s’est produit lorsque les ventes à découvert ont culminé. Un autre indicateur était la concentration de la propriété des actions. Dans les marchés haussiers importants, la détention a eu tendance à se déplacer vers Wall Street. À l’inverse, lors des marchés baissiers, les traders surveillaient le nombre d’actionnaires d’American Steel. L’idée était que le grand public achèterait American Steel comme une valeur refuge dans les moments difficiles. Le nombre élevé d’actionnaires individuels était donc une indication que le marché avait atteint son plus bas à l’été 1921.

Cependant, ce n’est pas le public mais les riches investisseurs qui ont propulsé le marché vers le haut, motivés par des considérations de valeur. Une modification de l’impôt sur les plus-values ​​a également aidé. Alors que les cours des actions ont atteint un creux en août 1921, les bénéfices ont atteint leur plus bas en décembre 1921.

Contrairement aux idées reçues, le déclin final du marché en 1921 s’est accompagné de faibles volumes. Vraisemblablement, les investisseurs avaient perdu tout intérêt pour les actions. Une hausse du volume après le premier rebond du DJIA suggérait que la hausse des prix pourrait être durable.

Début d’amélioration sur le marché obligataire en 1921

Les obligations Liberty (émissions d’État) ont atteint un creux au cours de la première semaine de juin. Les obligations d’entreprises ont atteint un creux à la fin du même mois. La déflation a fait des ravages sur le marché des obligations d’entreprises. En effet, les émetteurs étaient écrasés par les coûts fixes et en particulier les paiements de dettes fixes au moment même où les ventes diminuaient.

Les investisseurs en obligations ont observé le renversement de la tendance déflationniste plus clairement que les investisseurs en actions.

Alors que la demande de crédit pour l’investissement a presque cessé, les banques commerciales ont accumulé les obligations d’État, d’où une diminution des taux d’intérêt. Cela a poussé le marché de la dette des entreprises à la hausse, à la fois parce que le loyer de l’argent avait diminué mais aussi parce que les prix des biens se stabilisaient enfin.

1929

Il est regrettable que le 1929-1932 en soit venu à incarner le stéréotype d’un krach tant il semble plus l’exception que la règle.

À bien des égards, ce krach est très différent des autres marchés baissiers.

Les années précédant le krach

La période 1921-1924 constitue un retour à la normale après la dépression de 1921. En avril 1925, le marché était en hausse de 87 % par rapport à son creux de 1921 et le rendement moyen des dividendes était de 6,4 %.

Les chiffres du volume annuel du NYSE suggèrent aussi un intérêt croissant pour les actions. L’élection de Coolidge, un Républicain, a été un catalyseur. Cependant, les deux principales causes de ce marché haussier, comme d’autres marchés haussiers, étaient une percée technologique et un crédit facilement disponible.

La croissance spectaculaire de la consommation d’électricité a fourni trois stimulants pour un marché haussier des actions :

• Augmentation de la productivité
• Réduction de l’inflation
• Bond de la demande de produits électriques

Le marché haussier s’est déroulé dans un contexte déflationniste. Les prix étaient plus bas en 1929 qu’en 1921. En plus de cela, il y avait l’effet de la production de masse de voitures sur les profits et les faibles taux d’intérêt. Du côté de la demande, l’électrification a stimulé la consommation de nombreux appareils électriques : radio, machines à laver, aspirateurs, etc. Ce qui manquait, c’était l’argent nécessaire pour payer ces biens.

Crédit à la consommation, politique monétaire restrictive et crédit contre titres

Une expansion soudaine du crédit à la consommation était la caractéristique cruciale du marché haussier des années 1920. L’activité de crédit personnel était marginale avant 1919 et majoritairement reléguée aux ménages de la classe ouvrière. Le crédit était principalement utilisé pour des versements pour l’achat de meubles. Cependant, le crédit personnel est devenu socialement accepté dans les années 1920. Il était particulièrement répandu pour l’achat d’appareils électriques.

Notons qu’entre-temps, la politique monétaire n’a pas été particulièrement laxiste. En fait, la FED a stérilisé les entrées d’or qui auraient permis une plus grande base monétaire. La crainte était qu’à mesure que les pays reviendraient à l’étalon-or, certains d’entre eux choisiraient délibérément de faire des dévaluations compétitives, provoquant une sortie d’or des États-Unis par le biais de déficits commerciaux. On peut également affirmer que sans la FED, les États-Unis auraient connu un cycle d’expansion-récession plus rapide.

Le crédit contre titres monta en flèche entre 1925 et 1929, mais ce n’était pas à cause des banques américaines. Le Monde finançait la manie des actions. La FED a commencé à augmenter les taux d’intérêt en 1928 de 4,24 % à 9,23 % en juillet 1929. Mais cela n’a pas freiné la spéculation, du moins pas directement. Avec des taux d’intérêt aussi élevés, cependant, l’économie réelle commençait à souffrir et les valorisations boursières apparurent encore plus extrêmes.

Ralentissement de l’économie en 1929

Les signes d’un ralentissement de l’économie américaine étaient évidents au début de l’été 1929. En fait, un ralentissement était en cours dans certaines parties du monde depuis 1927. La croissance plus élevée des années 1920 aurait dû entraîner une sortie d’or des États-Unis et par conséquent des politiques monétaires plus souples à l’étranger pour les pays revenant à l’étalon-or.

Malheureusement, Wall Street agissait comme un aimant pour les capitaux étrangers, ce qui empêchait ce scénario de se produire. Tandis que les capitaux (l’or) continuaient de s’accumuler aux États-Unis, ces pays durent faire face à des spirales déflationnistes. L’environnement déflationniste a également eu un impact négatif sur les exportations américaines.

Éclatement de la bulle en septembre 1929

Finalement, la bulle a éclaté le 3 septembre 1929. Par la suite, le Dow Jones a plongé de 32 % le 28 octobre alors qu’il devenait évident que le système monétaire mondial était sous pression. Pour éviter une fuite de l’or vers cette « orgie spéculative à 5000 km », la Banque d’Angleterre a relevé les taux de 5,5 % à 6,5 % le 26 septembre. À peu près au même moment, le taux d’intérêt aux États-Unis a été abaissé de 10 % à 5%. Cela a tari la demande de prêts sur titres.

Le 30 septembre, un grand empire commercial appartenant à Hatry Clarence a fit faillite. En effet, le marché devint méfiant vis-à-vis de l’offre d’actions de l’entreprise et avait commencé à parier à la baisse. Les banques remarquant que leurs garanties perdaient de la valeur, suspendirent le crédit et ce fut la fin de cette entreprise. Les investisseurs devinrent nerveux et questionnèrent la solidité d’autres grandes entreprises.

Le levier financier a accentué le krach

L’ampleur de l’effondrement a été causée par l’excès du levier financier. En outre, la participation du public était élevée à 20 millions sur une population de 100 millions. Les valorisations ont été largement surévaluées par des investisseurs particuliers inexpérimentés.

La soudaineté du krach entre octobre et novembre n’était pas disproportionnée par rapport aux précédents marchés baissiers. Cependant, après une courte reprise du marché jusqu’au 17 avril 1930, le marché a connu une baisse totale inédite de 86%.

Il existe une autre différence majeure entre ce marché baissier et les autres. C’est l’effondrement du système bancaire.

Crise bancaire majeure

Seul 35% de la contraction totale du PNB a été achevé à la fin de 1931. La véritable rupture ne s’est produite qu’avec la deuxième crise bancaire et l’instabilité des taux de change entre juin 1931 et décembre 1932.

Alors que les années 1920 ont vu de nombreuses faillites bancaires, quelque chose d’une toute autre nature était à l’œuvre au cours du dernier trimestre de 1930. La valeur totale des dépôts suspendus était de 287 millions de dollars. Pourtant, la FED ne semblait pas s’en soucier. En fait, la FED a en fait même réduit le crédit aux banques.

Initialement, les banques en faillite se trouvaient dans les zones agricoles. L’ampleur des dépôts suspendus était malgré tout déjà le double de celle observée dans les années 1920. Ensuite, la Bank of the U.S., membre de la FED, a fait faillite. Ce n’était plus une banque agricole. Cette banque comptait 400 000 clients concentrés à New York.

Panique bancaire

Les déposants en ont pris note et ont commencé à retirer des fonds de leurs comptes. Le système de réserves fractionnaires et la réticence de la FED à contrer la fuite des déposants ont transformé la récession en dépression.

Le total des dépôts est passé de 59 828 m$ en juin 1930 à 58 092 m$ à la fin de l’année. La baisse, bien que modeste, a déclenché un cercle vicieux dans les bilans des banques. Les banques, comprenant la nouvelle donne, ont boudé les obligations d’entreprises et se sont tournées vers les actifs les plus liquides : les obligations d’État. Cela a conduit à un renversement de tendance des prix des obligations d’entreprises et a encore affaibli les bilans des banques qui détenaient ces actifs.

La plus grande banque privée d’Autriche fit faillite en mai. Le gouvernement a gelé les avoirs étrangers, entre autres mesures. Une panique bancaire s’en suivit, les déposants craignant que leur banque soit aussi affectée. De nouveaux contrôles des capitaux furent alors mis en place. Une banque américaine a vu ses avoirs gelés et le public devint encore plus méfiant. Le total des dépôts dans le système bancaire américain atteignait 49 509 millions de dollars à la fin de 1931.

L’or comme valeur refuge

Selon certains commentateurs, la FED avait l’antidote, la monnaie élastique, et n’a pas réussi à l’administrer. La FED a en fait augmenté le crédit aux banques à la fin de l’été 1931, mais les déposants avaient déjà perdu confiance. Enfin, le stock d’or a commencé à s’épuiser en septembre 1931. Les investisseurs ont été choqués par la dévaluation de la livre sterling par rapport à l’or. De nombreux pays ont emboîté le pas à la Banque d’Angleterre en septembre et octobre.

Les banques commerciales ont dû racheter des billets de banque contre de l’or. Sous l’étalon-or, la FED n’avait d’autre choix que de relever les taux d’intérêt de 1,5% à 3,5%. Maintenant, pour faire face au retrait des dépôts, les banques n’avaient d’autre choix que de vendre leurs obligations d’État.

Les investisseurs ont été pris au dépourvu car ils s’attendaient à ce que les obligations d’État se comportent raisonnablement bien dans des conditions déflationnistes. En conséquence, les bilans des banques se sont encore détériorés. De nombreuses banques ont fait faillite à ce stade.

Promesses de politiques inflationnistes

1932 étant une année d’élection, il y avait de plus en plus de pression sur la FED pour relancer l’économie. Les investisseurs étrangers ont pris note du changement de discours entre une monnaie saine et les propositions inflationnistes des politiciens. Ils ont commencé à retirer leur or car ils estimaient que le dollar américain pourrait être dévalué.

Performances sectorielles très contrastées

Il y a eu des changements importants dans la structure du marché au cours de 1929-1932. Les chemins de fer sont descendus de leur piédestal et ne représentaient plus que 8,7 % de la capitalisation boursière. Le secteur le plus important était désormais celui du pétrole. Le secteur des services publics représentait 15 % du marché. Un autre secteur qui a nettement souffert est celui de l’automobile, en tout cas bien davantage que l’alimentation, le tabac et les communications.

Les contre-performances de certains secteurs reflètent leur exubérance des années 1920 : Chimie et équipements électriques. La performance boursière des secteurs doit être comparée à la déflation des prix sur la période : -33%. Le tabac était le seul secteur qui a résisté (-38 %). Les autres secteurs ont baissé de 70 % à 94 %.

Marché obligataire en berne

En ce qui concerne le marché obligataire, la valorisation nominale au 1er juin 1932 était de 52 millions de dollars mais la valeur de marché était de 37 millions de dollars. La baisse de valeur a été atténuée par la part de 40 % des obligations d’État sur le marché. Pour les émissions d’entreprises, la baisse a été beaucoup plus prononcée.

On aurait pu s’attendre à un rallye obligataire en période de déflation. C’est en effet ce qui s’est passé initialement de septembre 1929 à juin 1931 (deuxième crise bancaire), mais ensuite même les obligations d’État ont perdu de la valeur lors de la panique de dévaluation de la fin de 1931.

Concernant les émissions d’États étrangers (30% du marché), les pays étrangers ont d’abord essayé de respecter leurs engagements vis-à-vis de l’étalon-or et de rembourser la dette en dollars américains. Cependant, la déflation interne que cela nécessitait la rendait politiquement irréalisable. De nombreux pays ont dévalué leur monnaie, ce qui a rendu encore plus difficile le remboursement de leurs dettes en dollars américains. La France s’en est bien tirée, ayant déjà dévalué en 1928. Le Canada et le Royaume-Uni ont abandonné l’étalon-or mais ont continué à poursuivre des politiques monétaires conservatrices.

D’un marché surévalué à un marché sous-évalué

Contrairement à d’autres marchés baissiers, le marché baissier de 1929-1932 est passé du stade surévalué au stade sous-évalué en seulement 3 ans.

Dans les années 1920, le Produit National Brut a augmenté de 43 %, tandis que les bénéfices ont presque doublé et que les valorisations des actions ont augmenté de 220 % au-dessus de son précédent sommet (500% depuis le creux de 1921). Peut-être que les « investisseurs » pensaient que c’était une nouvelle ère pour les actionnaires. Le ratio CAPE à la fin de l’année 1929 était de 31,6x même après une baisse significative dans la foulée du krach.

Contrairement à la situation en 1919, le marché boursier était très cher en 1929. Le facteur le plus important à considérer pour un investisseur en 1932 qui examinait le marché de manière stratégique était de savoir s’il se négociait désormais en dessous de la « juste valeur ».

Indicateurs de valorisation boursière

Le ratio cours boursier sur bénéfices (PE) global a atteint un creux en juillet 1932 à 10,2x, soit 26% en dessous de la moyenne historique de 1880-1932. Pourtant, 12 mois plus tard, cet indicateur remontait à 26,3x qui n’a été à nouveau atteinte qu’en 1998. Cet indicateur était trompeur car les actions étaient très bon marché en dépit de profits faibles.

En utilisant le ratio CAPE à 10 ans, le PE du marché était inférieur de près de 70 % à sa moyenne de 1880-1932. La bonne nouvelle était que les actions étaient bon marché à moins que vous ne pensiez que Roosevelt était sur le point d’en finir avec le capitalisme aux États-Unis. La mauvaise nouvelle était qu’ils étaient déjà bon marché depuis le milieu de 1931… avant de baisser encore de 70 % ! De même, le ratio q indiquait en 1932, comme en août 1921, que les actions se négociaient à plus de 70 % de décote.

Les personnes qui utilisaient les ratios de 1921 comme guide pour ce marché baissier allaient avoir une autre longueur d’avance. Les gens avaient été habitués à des baisses économiques d’un sommet à un creux d’environ 20 mois depuis 1854. Or, en juillet 1932, 35 mois après le krach, le marché a touché le fond. La reprise économique s’était essoufflée en novembre 1932 avec la 3e crise bancaire mais le marché était 22% supérieur à son plus bas.

Quelques rares bonnes nouvelles du Wall Street Journal en juillet 1932

En juillet 1932, contrairement à 1921, il n’y avait que très peu de bonnes nouvelles pour remonter le moral des investisseurs :

 « Les crises économiques du siècle dernier se sont toutes terminées par un raffermissement des prix des matières premières et des obligations, tous deux présents aujourd’hui »

« Les prix de l’acier sont meilleurs qu’à aucun autre moment depuis le début de la dépression »

« La progression des prix de gros se poursuit depuis plus de deux mois, mais les prix de détail sont à la traîne, mais doivent bientôt amorcer une hausse générale »

« Les ventes de camions ont commencé à se redresser, en particulier dans les gammes de poids légers »

La stabilisation des prix marque la fin du marché baissier

En 1921 comme en 1932, l’industrie automobile était à l’avant-garde de la reprise. Mais la similitude la plus frappante entre les deux marchés baissiers était la stabilisation des prix sur les marchés des matières premières.

De plus en plus de matières premières ont vu leurs prix se raffermir jusqu’à ce que le phénomène atteigne les prix de gros. Des indicateurs avancés d’une telle stabilisation ont été répertoriés par le Wall Street Journal en mai 1932 sous le titre « Les forces anti-déflation se sont propagées » :

• Achat de titres d’État par la FED
• Rendement du capital excessivement faible à New York
• Une baisse probable du taux de réescompte à New York dans un futur proche
• Volonté de coopération de la Banque d’Angleterre
• Réductions successives du taux de la Banque d’Angleterre à 2 ½ % au lieu de 6 %
• Accumulation de 13 500 000 £ d’or par le Trésor britannique depuis mars
• Accumulation de capitaux inactifs à Paris et en Suisse
• Suspension de l’étalon-or et dépréciation de la monnaie dans un certain nombre de pays
• Flux d’or continu en provenance d’Inde

Interventions de la FED

Les interventions de la FED étaient difficilement prévisibles. En octobre 1929, la FED de New York a acheté 160 millions de dollars de titres publics alors que seulement 25 millions de dollars étaient autorisés par le Federal Reserve Board ! Une sortie d’or a amené la FED à limiter de telles actions jusqu’en avril 1932. Ce changement a été effectué non pas parce que le conseil d’administration de la FED a changé d’avis mais en raison d’une action imminente du Congrès.

La nouvelle politique n’a pas été un succès. Elle a seulement contrecarré les sorties d’or et a été perçu comme motivé par l’opportunisme politique à court terme. Par ailleurs, les fonds créés dans les banques commerciales ont été utilisés avec prudence.

Commentaires du Wall Street Journal sur les marchés

21 juin, « Le volume de transactions est tombé à environ 400 000 actions, le plus bas en une année depuis 1924 »

25 juillet, « La récente progression des obligations se fait sentir sur les actions. De nombreuses obligations sont détenues en garantie sur des comptes sur marge et toute forte hausse des obligations confère à ces comptes un plus grand pouvoir d’achat »

5 août, « Les prix ont dans la plupart des cas atteint de nouveaux sommets sur le marché le plus actif depuis le 31 octobre 1931 »

9 août, « Toutes les capitales d’Europe ont probablement effectué plus de transactions sur nos titres la semaine dernière qu’en plus d’un an »

12 août, « Le marché a pratiquement ignoré la baisse du dividende de DuPont »

17 août, « Un siège au NYSE a changé de mains pour 150 000 $, en hausse de 25 % par rapport à la vente précédente »

Début d’amélioration pour certaines entreprises liées aux matières premières

Bien que le marché général soit en baisse, certaines actions avaient déjà commencé à augmenter en réponse à de bonnes nouvelles spécifiques. 67 émissions sur 450 activement négociées étaient en fait en hausse de 50 % par rapport à leurs plus bas de 1932. Aucune n’était une action du Dow et elles provenaient de divers secteurs. Il y a cependant un point commun entre elles : les valeurs haussières bénéficieraient de la hausse des prix des matières premières en général et du prix du sucre en particulier. Pendant ce temps, les actions relativement « sures » de denrées alimentaires et de tabac s’effondraient. Elles ont fortement diminué en septembre 1930, puis ont diminué de moitié au cours des deux années suivantes. Certains investisseurs ont interprété à tort la première baisse comme la capitulation finale et sont revenus trop tôt sur le marché.

Capitulation des pessimistes et amélioration des profits

Encore une fois, comme en 1921, les volumes ont eu tendance à baisser sur un marché faible et à augmenter avec un marché en hausse. La raison derrière cela serait que de moins en moins d’investisseurs étaient prêts à liquider leurs positions. L’augmentation du volume a été attribuée à l’intervention d’investisseurs fortunés.

Enfin, les intérêts vendeurs qui n’ont pas réussi à couvrir leurs positions en juillet 1932 ont ressenti beaucoup souffert lorsque le DJIA a bondi de 29%. L’échec des vendeurs à découvert était un signe que la reprise pourrait être soutenue.

Encore une fois, les bénéfices des entreprises ont suivi avec un délai la reprise du marché boursier et n’ont atteint leur creux qu’en décembre 1932. L’amélioration n’est devenue perceptible qu’au deuxième trimestre de 1933. La croissance n’a été que de 7 % par rapport à 1932, et de seulement 11 % en 1934 par rapport à 1933. En 1935, une croissance des bénéfices de 55% démontrait une reprise cyclique normale.

Autres observations sur le marché lors de la reprise

Comme en 1921, c’est la concentration des actions dans des mains plus fortes qui a indiqué le retour d’un marché haussier, et non le regain d’enthousiasme du public.

Fait intéressant, ce qui semble avoir causé la dernière baisse de 50 % entre mai et juillet 1932 était une crainte déplacée concernant les déficits publics, qui représentaient environ 0,6 % du PIB, un niveau historiquement élevé. Les déficits ont considérablement augmenté par la suite et ont culminé à 5,5% en 1934 lors du marché haussier qui a suivi.

En ce qui concerne l’étalon-or, la liquidité accrue fournie par la FED en 1932 sous la pression politique a convaincu certains investisseurs qu’il s’agissait d’un premier pas pour sortir de l’étalon-or. En raison des dévaluations monétaires, les comptes commerciaux se dégradaient. Les exportations ont baissé et les importations ont augmenté. En conséquence, le stock d’or s’est contracté de 12% entre janvier et juillet 1932. La ponction sur l’or s’est arrêtée lorsque la FED a suspendu ses opérations sur le marché secondaire. Si seulement, la FED avait commencé les injections de liquidités beaucoup plus tôt lorsque l’excédent commercial était beaucoup plus élevé, l’impact aurait été positif au lieu d’être négatif à ce stade-ci (l’étalon-or menacé).

Amélioration des perspectives économiques internationales

Alors, qu’est-ce qui a sauvé la mise en juillet 1932 au milieu de la débâcle boursière ? Un accord international à Lausanne a effectivement supprimé 90% des obligations de la dette de l’Allemagne au titre des réparations de guerre. Cela a été interprété comme haussier pour les matières premières, car les pays débiteurs tels que l’Allemagne augmenteront probablement leur consommation. Les investisseurs s’attendaient à ce que l’or concentré en France, aux Pays-Bas et en Suisse afflue vers les pays exportateurs et améliore la situation globale. Cet événement a joué un rôle clé dans la stabilisation des prix des matières premières, qui à leur tour ont été l’un des principaux signaux indiquant que le marché avait atteint un creux. Un autre résultat de ces développements a été une amélioration des perspectives pour les obligations allemandes.

Le marché des obligations d’État balloté par des forces contraires

Juin 1931 s’est avéré être le point culminant en ce qui concerne les prix des obligations d’État. Puis, ils ont baissé suite à la deuxième crise bancaire et à l’internationalisation de la crise. Au début, les prix ont simplement dérivé jusqu’en août 1931. Le véritable catalyseur de la crise a été l’abandon par la livre sterling de l’étalon-or. Les investisseurs et autres banques centrales ont liquidé les actifs américains en pensant que les États-Unis pourraient être les prochains à quitter l’étalon-or. Les réserves d’or ont diminué.

Entre-temps, les déposants préféraient accumuler de l’argent liquide plutôt que de le laisser à la banque. La FED est intervenue en augmentant les taux d’intérêt pour inverser le flux de capitaux, ce qui a fait baisser les prix des obligations.

Le taux d’intérêt a bondi de 3,13 % en juin 1931 à 4,11 % en janvier 1932. Incidemment, cela a également déprécié l’évaluation des actifs financiers au cours de cette période.

En février 1932, le marché obligataire a commencé à se redresser. Il y avait deux raisons derrière cela. Premièrement, une agence (RFC) a été créée en janvier 1932 pour prêter de l’argent aux banques et à d’autres institutions, ce qui a atténué la nécessité pour les banques de vendre des obligations d’État à des fins de liquidité. Ensuite, la FED a repris son programme d’achat d’obligations en avril.

Le marché des obligations d’entreprise s’est également amélioré en juin 1932

La liquidation du marché des obligations d’entreprises a été encore pire que celle des obligations d’État. Il a commencé à se redresser en juin 1932. Les banques ont commencé à accumuler des obligations de sociétés car la croissance du crédit était modérée et les prix semblaient attrayants. Les sociétés ont également profité des remises de leurs propres émissions pour rembourser effectivement la dette à 50 % de la valeur nominale. La création du RFC a contribué à réduire la pression sur le marché des obligations d’entreprises car elle a apporté un soutien aux banques et aux chemins de fer.

Pendant cette période, de nombreux commentateurs ont conseillé d’emprunter de l’argent bon marché pour acheter les obligations d’entreprises de la meilleure qualité. Dans le cadre du « plan Garner », il était prévu d’émettre pour 1 milliard de dollars d’obligations d’État pour financer les dépenses d’infrastructure. Alors que les investisseurs s’inquiétaient d’une telle augmentation de l’offre, leurs inquiétudes n’allaient pas se matérialiser en fin de compte. En effet, le plan Garner n’est jamais entré en vigueur, les déficits ont explosé au cours des deux années suivantes sans aucune conséquence. En fait, les offres d’obligations étaient de plus en plus sursouscrites.

Le marché des obligations de sociétés a atteint un creux au moment où plusieurs prix de matières premières ont commencé à s’améliorer deux semaines avant les prix de gros. En effet, dans une dynamique déflationniste, les titres de créance sont fixes tandis que les prix continuent de baisser. Des événements ponctuels ont également contribué : la création du RFC et du pool d’obligations qui répartissent les risques liés aux obligations d’entreprises entre les banques participantes. Cette dernière n’achetait que peu mais la simple annonce de son existence au moment où les conditions s’amélioraient déjà propulsait les prix.

L’arrivée de Roosevelt n’a pas interrompu le marché haussier

Roosevelt a été sélectionné comme candidat démocrate quelques jours seulement avant le creux du marché. Le Wall Street Journal n’était pas enthousiasmé par cette perspective, c’est le moins qu’on puisse dire. Il est plus que probable que la nomination de Roosevelt n’était pas la cause du marché haussier. En fait, lorsque Roosevelt a été élu, le marché boursier s’est replié jusqu’en mars 1933.