⭐⭐⭐⭐Livre « Vous pouvez être un génie de la bourse » de Joel Greenblatt

Introduction

Le titre de ce livre est quelque peu tape à l’œil. Cependant, ne vous y trompez pas, Joel Greenblatt est un auteur intéressant mais qui ne se prend pas au sérieux. Ce livre a été écrit en 1997 mais il reste encore pertinent à ce jour. Il raconte, sans le mentionner, les exploits de Gotham Capital, le premier fonds d’investissement de Greenblatt. Ce fonds a rapporté plus de 50% par an pendant ses dix années d’existence.

Joel Greenblatt fait partie de l’école de l’investissement axé sur la valeur fondée par Ben Graham, tout comme Warren Buffet et Seth Klarman. Un des principes de ces investisseurs est de prévoir une marge de sécurité lors de l’achat d’un titre. Dans ce livre, il est question de situations spéciales où il y a des ventes forcées, ce qui crée des aubaines.

Points clés à retenir

Scissions

Les spin-offs (ou scissions) ont généré en moyenne 20% de rendement annuel (3 ans après le spin-off). Vous pouvez améliorer ces performances en sélectionnant les meilleures opportunités. Les détails des spin-offs à venir ou en cours se trouvent dans le Wall Street Journal et autres. Le processus de spin-off prend généralement de 6 à 12 mois.

Étude de cas de la scission de Host Marriott (immobilier et dette) et Marriott International (activité lucrative de gestion hôtelière) :

• La plupart des investisseurs institutionnels prévoyait de vendre leurs actions Host Marriott sans même les examiner (pas assez sexy pour même vouloir en faire l’analyse), ce qui créerait un prix avantageux
• Les principaux initiés semblaient avoir un intérêt direct dans le succès de Host Marriott et
• Un énorme effet de levier amplifierait nos rendements si Host s’avérait plus attractif que ce qui paraissait de prime abord.

Dans cet exemple, le prix de l’action a triplé au cours des 4 premiers mois. Parfois, une scission est un indice que la société mère va être la cible d’une fusion ou d’une acquisition. En effet, en général, un acheteur peut ne pas vouloir acheter une entreprise dont les activités sont fortement réglementées : banque, assurance ou radiodiffusion.

Lorsque la scission est partielle, cela peut aider à estimer la valeur du reste de la société mère. Par exemple, supposons que 2 millions d’actions de la spin-off sur 10 millions existantes soient vendues sur le marché pour 20 $ chacune. Par conséquent, la participation de 80% de la société mère dans la société dérivée vaut 160 millions de dollars. Si la capitalisation boursière de la société mère est de 500 millions de dollars, cela signifie que la société mère est évaluée à 340 millions de dollars.

Suivre ce que font les initiés est un bon moyen de trouver des opportunités de spin-offs intéressantes. L’idée est que si les initiés possèdent une grande quantité d’actions ou d’options, leurs intérêts sont alignés sur les intérêts des actionnaires. Mais parfois, les incitations sont plus complexes.

Dans une introduction en bourse typique, le vendeur veut un prix plus élevé, afin de lever plus d’argent. La banque d’investissement veut un prix plus bas, afin que les investisseurs gagnent de l’argent sur la transaction. De cette façon, il sera plus facile de vendre la prochaine émission.

Dans un spin-off, aucune discussion de ce genre n’a lieu. Les actions de la spin-off sont distribuées directement aux actionnaires de la société mère. Le prix d’exercice des options émises à la direction est basé sur le prix initial. Un prix inférieur signifie que le prix d’exercice sera plus bas. Il est donc dans l’intérêt de la direction de minimiser les perspectives. Ce prix d’exercice peut être fixé un jour, une semaine, un mois ou plus après la négociation. Cela vaut la peine de rechercher ces informations dans les dépôts auprès de la SEC.

Un placement de droits d’achat de titre d’une spin-off est un droit mais non l’obligation pour les actionnaires actuels d’acquérir les actions de la spin-off à rabais. C’est un moyen pour la société mère de lever des capitaux supplémentaires au moment de la scission. Les actionnaires qui ne sont pas intéressés par ces droits peuvent les vendre sur le marché où d’autres investisseurs pourront les acquérir et les exercer.

Ce type de spin-off est rare mais potentiellement très lucratif. La raison du rabais dans une spin-off : les investisseurs institutionnels se débarrassent sans discernement de la nouvelle entreprise indésirable. Les actionnaires qui choisissent d’exercer leurs droits peuvent faire l’acquisition du nouveau titre. On ne connaît pas le rabais au moment de l’exercice car le cours de la spin-off n’est pas encore connu.

En réalité, lorsque la société mère choisit une émission de droits de souscription à la spin-off, la société mère renonce essentiellement à d’autres avenues pour vendre la scission, là où elle aurait une obligation fiduciaire d’obtenir le prix le plus élevé possible. Dans la pratique, il s’agit d’une vente à bas prix, mais elle est acceptée car tous les actionnaires ont été traités de manière égale et équitable.

Recherchez les privilèges de «sursouscription» dans une offre de droits. Ceux-ci indiquent que si la transaction n’est pas entièrement souscrite, les investisseurs qui ont acheté les actions peuvent en acheter davantage. Dans tous les cas, vérifiez toujours les motivations des initiés.

Le plus souvent, la justification d’une scission est d’augmenter la valeur pour les actionnaires. Mais parfois, comme dans le spin-off Liberty Media / Tele-Communication, l’objectif est de diminuer la pression des régulateurs qui veulent briser les monopoles.

Dans les documents déposés auprès de la SEC, vous devriez vous attarder sur les états financiers pro forma. Ceux-ci indiquent à quoi auraient ressemblé les données financières si la scission avait été une entreprise autonome.

Opérations d’arbitrage et fusions-acquisitions

Les opérations d’arbitrage consistent à acheter la cible et à vendre à découvert l’acquéreur après l’annonce de la fusion-acquisition. C’est très risqué car beaucoup conditions doivent être remplies avant de pouvoir gagner de l’argent. Et quand les choses ne se passent pas comme prévu, les pertes potentielles peuvent être énormes. En moyenne, les opérations d’arbitrage sont rentables, mais il existe certainement des alternatives plus intéressantes en termes de rendement/risque telles que les titres de fusion.

Dans certaines acquisitions, l’acquéreur en plus de la fusion-acquisition en numéraire ou en actions, ajoutera un «incitatif» sous forme d’obligations, d’actions privilégiées, de bons de souscription et de droits. Personne n’en veut vraiment. Ainsi, lorsque les actionnaires obtiennent ces titres, ils les vendent souvent, dépréciant le prix des titres. Les investisseurs institutionnels feront de même, mais plus rapidement encore. Ils peuvent ne pas être autorisés à détenir ce type de titre !

Une transaction par laquelle un acquéreur cherche à acheter toutes les actions détenues par le public d’une cible est appelée une transaction de privatisation. Cela vaut la peine d’examiner de près ces transactions dans la mesure où les initiés démontrent une forte conviction quant à l’avenir de l’entreprise. S’il y a des conflits d’intérêts potentiels, c’est encore mieux car la SEC examinera attentivement les documents de fusion. En conséquence, les documents de fusion seront probablement très instructifs.

Les faillites

Une entreprise fait faillite parce qu’elle est lamentable, mais aussi parce qu’elle a été victime d’une mauvaise gestion, d’une expansion exagérée, d’une réglementation, de la responsabilité en matière de produit, ou des conditions changeantes dans l’industrie. Vous devriez considérer les titres d’entreprises en faillite avec un esprit ouvert mais en évitant de vous compliquer la vie. Les opportunités intéressantes incluent de bonnes entreprises qui ont abusé de l’endettement.

En général, ce n’est pas une bonne idée d’acheter les actions ordinaires d’une société qui vient de faire faillite. Les actionnaires sont les derniers lorsqu’il s’agit de liquider les actifs de l’entreprise. Malgré cela, les actions ordinaires se négocient souvent à des valorisations très élevées et généralement injustifiées.

Alors, que reste-t-il à acheter?

• Vous pouvez acheter les obligations pour commencer. Elles peuvent se négocier à 20-30% de leur valeur nominale.
• La dette bancaire
• Créance commerciales (fournisseurs non payés, etc.)

Les investisseurs spécialisés dans ces instruments sont appelés investisseurs vautours. Ce segment de marché, comme les opérations d’arbitrage, est devenu encombré ces dernières années. Cela n’en vaut plus vraiment la peine.

Il convient d’être particulièrement attentif au moment où l’entreprise sort de la faillite. La déclaration correspondante, en particulier, fournit les projections futures de la direction pour l’entreprise. Les nouvelles actions sont émises au profit des banques et autres créanciers. Ces derniers ont toutes les raisons de vendre leurs actions ordinaires le plus tôt possible, créant ainsi une aubaine potentielle. Mais vous devrez être sélectif.

Contrairement au cas des spin-offs, l’achat indiscriminé d’actions qui ont récemment émergé de la faillite ne battra probablement pas le marché. En effet, si une entreprise récemment en faillite avait été attractive, les créanciers auraient eu intérêt à tenter de forcer sa vente.

De plus, les nouvelles actions ne susciteront pas l’intérêt de Wall Street contrairement à une introduction en bourse. La même remarque s’applique aux analystes financiers.

L’achat est facile : lorsque le titre est bon marché, avec une perte potentielle limitée, sous le radar, lorsque les initiés ont les bonnes incitations, quand vous avez un avantage, quand personne d’autre n’en veut.

La vente est beaucoup plus difficile :

• Après une augmentation substantielle du cours de l’action
• Après un changement des fondamentaux de l’entreprise… par exemple, l’entreprise ne performe pas comme prévu
• Combien de temps devez-vous attendre avant de vous décider à vendre? Réponse : quand vous avez identifié les mauvais, vendez-les et conserver les bons.

Recapitalisations

Lors d’une recapitalisation, une entreprise rachète une grande partie de ses actions ordinaires en échange d’espèces, d’obligations ou d’actions privilégiées. Les liquidités et/ou les titres peuvent également être distribués directement aux actionnaires sous forme de dividendes.

Le résultat est une entreprise fortement endettée. Il s’agit d’une pilule empoisonnée prise pour éviter une tentative de prise de contrôle.

En théorie, les liquidités et/ou les titres distribués à un actionnaire devraient réduire le cours de l’action du montant transféré. Mais ce n’est pas si simple car il y a un avantage fiscal à s’endetter. C’est aussi pourquoi une telle opération augmente la valeur pour les actionnaires.

Notez également qu’en raison de l’endettement, le titre est désormais plus risqué et les investisseurs veulent être indemnisés pour le risque. Cela signifie qu’un rapport cours boursier / bénéfice inférieur est approprié. Lorsqu’une recapitalisation est annoncée, le cours de l’action s’est probablement déjà ajusté pour tenir compte de la valeur actionnariale supplémentaire. Cependant, vous pouvez profiter des situations dans lesquelles la dette ou les titres privilégiés sont distribués aux actionnaires de la même manière que pour les titres de fusion-acquisition.

Notez toutefois que l’opération la plus rentable est dans la nouvelle émission, qui est le capital restant après la recapitalisation. Il s’agit essentiellement de participer à un rachat par effet de levier. Les rendements des capitaux propres dans les LBO sont généralement de 5x ou 10x.

Il n’y a pas d’autre domaine du marché boursier où la recherche peut être récompensée aussi rapidement et aussi généreusement que dans l’analyse minutieuse des émissions de recapitalisation. Supposons que les bénéfices avant impôts de l’entreprise augmentent de 20%. L’avantage fiscal augmentera les bénéfices après impôts de manière disproportionnée, disons de 50%, ce qui augmentera le cours des actions dans la même proportion. De plus, comme les bénéfices sont plus élevés, l’action apparaît moins risquée et peut commander un ratio cours boursier / bénéfice plus élevé, augmentant ainsi la valorisation.

Les recapitalisations sont en perte de vitesse depuis leur apogée du milieu des années 1980.

Les émissions de recapitalisation sont comparables à des options d’achat, mais sans date d’expiration. Réciproquement, l’achat d’une option à long terme (LEAPS) peut être un moyen intéressant d’imiter un investissement de recapitalisation. Ces instruments ont une date d’expiration, mais peuvent généralement être achetés 2 ans et demi à l’avance. L’inconvénient est qu’il n’y a pas d’avantage fiscal même si la prime LEAPS comprend un élément d’intérêt et qu’il n’y a pas la même incitation pour la direction et les employés que pour les émissions de recapitalisation. L’un des principaux avantages des LEAPS est qu’ils peuvent être négociés sur de nombreuses entreprises alors que les opportunités sur des recapitalisations sont limitées.

Options et événements de marché

Les warrants sont similaires aux options d’achat, mais ils sont émis par la société. De plus, au moment de leur émission, les bons de souscription ont généralement un délai d’expiration plus long que les options d’achat classiques. Cela peut être de 5, 7 ou 10 ans. Si l’action sous-jacente est intéressante, il peut être intéressant de vérifier si des warrants ont été émis par l’entreprise.

Les actions des sociétés faisant l’objet d’une scission, d’une restructuration d’entreprise ou d’une fusion peuvent évoluer considérablement en raison de ces situations particulières. Par conséquent, les options correspondantes pourraient être mal valorisées temporairement.

En effet, étant donné que la date de distribution des spin-offs est connue à l’avance, la connaissance de cette information ainsi que de certaines données fondamentales sur les sociétés impliquées peut vous donner un avantage considérable sur les traders d’options qui investissent «avec des formules».

Il en va de même pour les situations de fusion ou de restructuration d’actions. En général, un mouvement de prix important se produit au moment de la distribution de dividendes et/ou de titres.

Dans les fusions où une partie du prix d’acquisition est payée avec des actions ordinaires, c’est la date de clôture de la fusion qui peut être le catalyseur de mouvements de prix majeurs. Un facteur est que les arbitragistes commencent à acheter la cible et à vendre l’acquéreur à découvert. À la date de clôture, la pression de vente sur l’acquéreur est généralement soulagée. Aussi, dans les semaines suivant la clôture d’une fusion, de nombreux actionnaires de la société cible vendront les actions qu’ils ont reçues dans la société de l’acquéreur. Une fois que la pression de vente s’est calmée, le prix des actions de l’acquéreur peut varier de façon importante. Cela est d’autant plus vrai qu’une grande quantité de nouvelles actions est émise.

Habituellement, si une scission a lieu avant l’expiration d’une option, le détenteur de l’option a le droit, lors de l’exercice, de recevoir des actions à la fois de la société mère et de la scission comme s’il possédait des actions à la date de scission.

En pratique

Où trouver ces situations particulières ?

• Wall Street Journal
• New York Times
• Barron’s
• Investor’s Business Daily
• Forbes
• Smart Money

Où trouver de nouvelles idées ?

• Les bulletins d’investissement ont une mauvaise réputation à juste titre, utilisez donc les sources suivantes pour trouver les opportunités que vous avez manquées dans vos autres sources et faire vos devoirs.
• Outstanding Investor Digest pour les LEAPS, restructuration des sociétés
• Turnaround Letter pour actions veuves (sous le radar), restructuration des sociétés
• Davis digest
• Regardez les dépôts d’investisseurs ou de fonds communs de placement spécialisés dans le domaine des situations particulières
• Michael Price
• Fonds Third Avenue de Marty Whitman
• Pzena Focused Value Fund pour des LEAPS

Vous avez une idée, que faire ?

• Dépôts auprès de la SEC
  • Résultats d’exploitation, bilans, comptes de résultat, états des flux de trésorerie:
    • 10K (rapport annuel)
    • 10Q (rapport trimestriel)
• Actionnariat des dirigeants, stock-options, rémunération globale:
  • 14A (procurations annuelles)
• Événements corporatifs extraordinaires
  • 8K, déposé après acquisition, vente d’actifs, faillite ou changement de contrôle
  • Formulaires S1, S2, S3 et S4
  • S1, S2, S3 sont des déclarations d’enregistrement pour les sociétés émettant de nouveaux titres
  • S4 concerne les titres émis dans le cadre d’une fusion, d’une offre d’échange, d’une recapitalisation ou d’une restructuration – très informatif.
  • Formulaire 10 utilisé pour fournir des informations sur une distribution dérivée
  • Formulaire 13D utilisé par les propriétaires de plus de 5% du capital pour divulguer leurs participations et leur intention de contrôler la société. Il peut être utile d’examiner la réputation de l’investisseur qui effectue le dépôt. Cela pourrait être un avertissement précoce qu’un changement majeur est à venir.
  • Formulaire 13G, comme 13D mais si l’investissement est uniquement à des fins d’investissement et non de contrôle de l’entreprise
  • Annexe 14D-1, il s’agit de la déclaration d’offre publique d’achat déposée par une partie externe dans le cadre d’un projet d’acquisition. Fournit de nombreuses informations utiles.
  • Annexe 13E-3 et 13E-4
    • 13E-3 est le fichier utilisé pour les transactions de privatisation.
    • 13E-4 est l’offre publique d’achat pour les rachats d’actions.

Sources secondaires d’informations sur les investissements

• Value Line:
  • Rapports individuels de l’entreprise pour avoir un aperçu de la performance opérationnelle et d’investissement d’une entreprise
  • Données d’évaluation de l’industrie qui peuvent être utilisées pour évaluer les candidats à la scission ou à la restructuration
  • La plupart des bibliothèques publiques ont au moins un exemplaire dans leur section de référence

Améliorez vos compétences sur les états financiers

• “How to read a financial report”, John A. Tracy
• “How to use financial statements”, James Blander
• “How to read financial statements”, Donald Weiss
• “Interpretation of financial statements”, Benjamin Graham

Sur le flux de trésorerie disponible:

Le flux de trésorerie disponible est un meilleur indicateur que les seuls bénéfices dans la mesure où la dépréciation ou l’amortissement sont difficiles à interpréter économiquement.

Les bénéfices en espèces, contrairement aux bénéfices déclarés, peuvent être utilisés pour payer des dividendes, racheter des actions, rembourser la dette, financer de nouvelles opportunités et faire des acquisitions. Le flux de trésorerie disponible est dérivé du bénéfice net en rajoutant les dépenses hors trésorerie et en déduisant une partie des dépenses de trésorerie.

Flux de trésorerie disponible = bénéfice net

+ Dépréciation : charge comptable qui lisse le coût des immobilisations sur leur durée d’utilité au lieu d’une charge ponctuelle importante.

+ Amortissement : comme les amortissements sauf que les charges annuelles affectées au compte de résultat représentent des dépréciations de certains actifs incorporels sur une période donnée. L’exemple typique est la prime payée au-dessus de la juste valeur pour une acquisition (goodwill).

– Dépenses en capital: dépenses en espèces pour les nouvelles installations et équipements.

Si le flux de trésorerie disponible était systématiquement supérieur au résultat net, il serait plus approprié d’utiliser le flux de trésorerie disponible pour valoriser l’entreprise (utiliser un multiple du flux de trésorerie disponible et non le cours boursier / bénéfice). Dans la situation inverse et à moins que l’entreprise ne se développe rapidement en augmentant ses dépenses d’investissement, il pourrait être plus approprié d’utiliser le revenu net.

La charge d’amortissement peut ne pas indiquer avec précision le coût annuel permanent de remplacement des installations et des équipements d’une entreprise. Par exemple, la charge d’amortissement est basée sur le coût historique, qui ne tient pas compte de l’inflation actuelle. En raison également de la concurrence, le coût annuel de remplacement des moyens de production de l’entreprise pourrait être beaucoup plus élevé. Il pourrait également être inférieur en raison des avancées technologiques.

L’amortissement est une fiction comptable. C’est pourquoi il est justifié d’utiliser le flux de trésorerie disponible au lieu du bénéfice net.

Pour les entreprises à croissance rapide, des dépenses d’investissement élevées ne sont pas nécessairement une mauvaise nouvelle. Ce qui compte, c’est la part des dépenses en capital utilisée pour entretenir l’équipement existant.

Commentaires

En 2021, les stratégies de Joel Greenblatt pourraient être appliquées aux Fonds Négociés en Bourse. Ces fonds ont des critères d’investissement stricts qui peuvent les obliger à des ventes forcées. Par exemple, si le fonds est investi dans une compagnie qui effectue une spin-off, la compagnie fille pourrait ne pas respecter les règles de conformité telle que le minimum de capitalisation boursière.