Introduction
Margin of Safety de Seth Klarman est le livre de référence pour les investisseurs orientés valeur. Certains vous diront que ce serait plutôt The Intelligent Investor ou Security Analysis de Ben Graham, seulement personne n’arrive jusqu’au bout de ces deux livres…
Point clés à retenir
1. L’investissement orienté valeur
Ce livre n’est pas un livre sur l’investissement, mais un livre pour penser l’investissement. Pour ce faire, nous allons nous concentrer sur les erreurs les plus communes.
Par exemple, les investisseurs institutionnels et particuliers semblent souvent incapables de prendre des décisions d’investissement basées sur des fondamentaux de l’entreprise. D’ailleurs, de telles erreurs sont à l’origine d’opportunités pour des investisseurs orientés valeur.
L’investissement orienté valeur consiste à déterminer la valeur d’un instrument financier et de l’acheter à un prix très inférieur à sa valeur.
La plupart des investisseurs fonctionnent différemment. Ils vont se focaliser sur le rendement sans faire attention au risque. Par contraste, l’investisseur orienté valeur a pour objectif premier de conserver son capital. C’est pourquoi ce dernier va rechercher une marge de sécurité qui le protégera de la malchance, de l’imprécision de ses calculs ou d’éventuelles erreurs.
2. Spéculateurs et investisseurs malheureux
Il y a une différence entre investir et spéculer. L’investisseur achète ou vend lorsqu’il sait quelque chose que les autres ne savent pas ou ne veulent pas savoir. Il conserve un titre tant que son rendement le compense pour le risque.
À l’inverse, le spéculateur parie sur la direction baissière ou haussière des titres.
La différence s’applique aussi bien aux actifs : certains sont des investissements, d’autres des actifs spéculatifs. Par exemple, les biens de collection comme les œuvres d’art, les antiquités, les pièces de monnaie anciennes sont des actifs spéculatifs.
Un investissement, par définition, est un actif qui génère des flux de trésorerie. Par exemple, une terre à bois est un investissement.
Les investisseurs avisés agissent sans passion ni sentiment. Ils tirent profit de la peur et de la cupidité des autres investisseurs. Il faut réaliser que la plupart du temps, les fluctuations boursières sont dues à des variations dans l’offre et la demande plutôt que dans les fondamentaux. *
Beaucoup d’investisseurs cherchent à faire de l’argent sur les marchés sans travailler. Ils croient à tort qu’il existe une formule pour investir. Certains ne jurent que par le ratio cours boursier sur bénéfices (P/E), mais sans comprendre que cet indicateur n’a pas de pouvoir prédictif.
3. La vraie nature de Wall Street
Les investisseurs se doivent de comprendre les incitations et les motivations de ceux avec qui ils transigent. Par exemple, les courtiers ont intérêt à ce que vous négociiez des titres fréquemment, mais pas vous.
Wall Street a une vision très court-terme. Ce qui intéresse Wall Street : la maximisation de leur commission.
Une autre chose importante à comprendre est le biais haussier de Wall Street. En effet, il est plus facile de faire des introductions en bourse ou vendre des produits financiers innovants lorsque le marché est euphorique.
Les modes se suivent et se ressemblent. Mais elles finissent toutes de la même façon, y compris à Wall Street. Les titres deviennent trop chers, la demande se tarit, l’offre devient surabondante et la chute est inexorable.
4. Le client est le perdant
L’industrie de la gestion d’actifs s’est développée de telle manière que ses intérêts sont en conflit avec ceux de ses clients. L’investissement institutionnel est axé sur le court terme. Pour des raisons réglementaires, ses options d’investissement sont très contraintes. Enfin, la performance est mesurée de façon relative, c’est-à-dire en se comparant à un indice, ce qui incite au conformisme.
De plus, il est rare qu’un gestionnaire de portefeuille investisse son propre capital dans son fonds. C’est aussi rassurant qu’un chef qui ne mangerait pas dans son restaurant.
Une partie importante du temps d’un gestionnaire de portefeuille est perdue à rencontrer ses clients actuels et futurs. Les premiers veulent être informés régulièrement. Les seconds sont activement courtisés par le gestionnaire de portefeuille dont la rémunération augmente proportionnellement à l’actif sous gestion.
Comme si cela ne suffisait pas à miner la performance de leurs fonds, des règles auto-imposées restreignent les titres éligibles à la détention. D’autre part, les gestionnaires procèdent parfois à des transactions dont la seule finalité est d’améliorer l’apparence de leur portefeuille.
Les titres négligés par les investisseurs institutionnels sont donc des cibles de choix pour les investisseurs orientés valeur.
Les fonds d’investissement ont des règles auto-imposées qui restreignent les titres éligibles à la détention. D’autre part, certains gestionnaires n’hésitent pas à faire un toilettage périodique de leurs portefeuilles pour qu’ils soient présentables face à leurs clients.
5. Définir vos objectifs d’investissement
La première règle de l’investissement est de ne pas perdre d’argent, du moins sur une période de n’excédant pas quelques années.
La prémisse de ce livre est qu’il est impossible de prédire l’avenir, qu’il s’agisse de l’inflation ou des taux d’intérêt. L’investisseur avisé se doit d’être préparé à toute éventualité.
6. De l’importance d’une marge de sécurité
Pour être un bon investisseur, la clé n’est pas de travailler plus ou d’être particulièrement malin. En fait, il s’agit avant tout de maintenir une discipline. Les investisseurs orientés valeur ont une patience sans limite. Ils éviteront d’investir dans des compagnies qu’ils ne comprennent pas ou qu’ils trouvent trop risquées.
Leur credo consiste à acheter systématiquement des titres au-dessous de leur valeur réelle. D’autre part, ces investisseurs comparent constamment ce qu’ils ont en portefeuille avec les opportunités qui s’offrent à eux et ils s’arrangeront pour toujours détenir les titres qui offrent le plus gros rabais.
Dans un cycle baissier, les investisseurs orientés valeur sont conscients que la valeur intrinsèque des entreprises peut diminuer. Ils s’assureront donc qu’il y a bien un catalyseur qui va leur permettre de concrétiser la valeur sous-jacente.
Il est critique non seulement d’identifier les actifs sous-estimés, mais aussi et surtout de savoir pourquoi ils le sont. Ainsi, lorsque la raison de leur achat sera caduque, vous saurez qu’il est temps de vendre.
Lorsque les marchés baissent, l’investissement orienté valeur a tendance à briller dans la mesure où les titres orientés valeur étaient déjà peu aimés.
L’analyse technique, c’est-à-dire la prévision des cours bousiers à partir de l’historique, est une perte de temps. D’après l’Hypothèse des Marchés Efficients, l’analyse fondamentale chère aux cœurs des investisseurs orientés valeur l’est aussi. Toutefois, l’expérience démontre que les marchés sont loin d’être efficients, tout particulièrement en dehors des titres des grandes capitalisations.
7. Au cœur de l’investissement orienté valeur
L’investissement macro est à l’opposé de l’investissement orienté valeur. Il suppose d’être capable de prédire le futur, d’en déduire correctement les impacts, puis d’identifier des titres qui seront avantageux et enfin d’agir avant une multitude de compétiteurs tous plus malins les uns que les autres. C’est possible de réussir, mais il n’y a pas vraiment de marge de sécurité. De plus, dans l’investissement macro, vous devez aussi connaître les anticipations des autres acteurs, car le prix peut refléter des attentes encore plus optimistes que les vôtres.
8. L’art de la valorisation d’entreprise
Les marchés existent, car les appréciations des acheteurs et des vendeurs diffèrent. A ce jeu-là, l’investisseur qui est capable de mieux valoriser une entreprise a l’avantage.
Il y a seulement trois méthodes disponibles pour effectuer ce calcul. La première méthode est le calcul de la valeur nette actualisée. Dans cette méthode, on projette les flux de trésorerie futurs et on actualise à un certain taux d’intérêt. La seconde méthode est celle de la valeur à la casse nette. Ici, il s’agit de calculer ce que rapporterait la liquidation de l’entreprise, sans tenir compte d’éventuels intangibles. La troisième méthode, la moins fiable en général, consiste à évaluer la valeur boursière d’une entreprise ou de ses composantes, par exemple en utilisant des multiples d’entreprises similaires.
Naturellement, il n’est pas facile de prévoir les ventes et profits futurs. D’autre part, il faut faire attention aux artifices comptables. Une entreprise peut faire table rase du passé en passant des pertes pour mauvaises créances. Cela donne par la suite l’illusion d’une profitabilité supérieure qui est répercutée dans les projections.
Valeur présente nette
Il n’y a pas de règle non plus pour sélectionner le taux d’actualisation. Cependant, quelqu’un qui a une forte préférence pour le présent, toutes choses égales par ailleurs, devrait utiliser un taux d’actualisation plus élevé.
Lorsque les taux d’intérêt du marché sont anormalement bas, les actions boursières seront beaucoup plus dispendieuses qu’autrement. Il faut alors reconnaître que les opportunités se feront donc plus rares. De façon générale, les investisseurs devraient évaluer les entreprises en se demandant combien ils seraient prêts à payer pour les acquérir sans prêter attention au prix que les autres sont prêts à payer.
Valeur à la casse
Il y a liquidation et liquidation. En général, une valorisation à la casse est pessimiste. Cependant, une liquidation ordonnée offrira plus d’opportunité de générer de la valeur qu’une vente d’urgence. Voici ce qu’il faut retenir :
- L’encaisse est valorisée à 100%
- Les titres financiers sont valorisés à la valeur de marché
- Les comptes à payer sont valorisés à près de 100%
- La valeur d’inventaire : cela dépend de quoi il s’agit.
- La valorisation des immobilisations (équipements, usine) peut être difficile. Tout dépend du nombre d’acheteurs potentiels.
Le fonds de roulement est calculé comme l’encaisse + les titres + les comptes à recevoir + les inventaires – les dettes à court terme. Le fonds de roulement net est le fonds de roulement – les dettes à long terme. Si vous achetez pour moins que le fonds de roulement net, vous avez une importante marge de sécurité. Faites aussi attention aux créances hors bilan telles que les fonds de pension sous-provisionnés ainsi qu’aux dépenses de clôture imposées par les lois environnementales.
Choix de la méthode
La méthode de la valeur présente nette est à privilégier la plupart du temps, notamment pour valoriser les entreprises à haut rendement et un flux de trésorerie stable comme les entreprises du secteur des produits de consommation. La méthode de la valeur à la casse s’applique plutôt aux entreprises non profitables dont le cours de bourse est bien au-dessus de la valeur comptable nette.
Réflexivité
Parfois le cours de bourse influence le destin d’une entreprise. Cela se produit essentiellement lorsque l’entreprise a besoin de capital. À ce moment-là, le prix de l’action fera la différence entre la vie et la mort de l’entreprise.
Autres méthodes de valorisation
Le problème avec les profits comptables est que la direction des entreprises a tendance à moduler ceux-ci pour donner l’impression d’une tendance haussière. De plus, avec GAAP, le profit comptable peut différer du profit économique, c’est-à-dire hors événements exceptionnels.
La valeur comptable nette est aussi suspecte dans la mesure où le coût d’acquisition historique peut n’avoir aucun rapport avec la valeur réelle des actifs. L’inflation et la technologie peuvent impacter significativement la valeur des actifs.
Le rendement sur dividendes n’est pas plus fiable. Certaines directions maintiennent le dividende uniquement pour ne pas affaiblir la compagnie. Pour ces entreprises, le haut dividende devrait plutôt être vu non comme un retour sur capital, mais comme un retour du capital.
De la difficulté de trouver de bons investissements
Avant de chercher à valoriser une entreprise, il faut savoir où chercher les opportunités. Les « stock screeners » sont utiles pour identifier les entreprises qui se négocient sous leur valeur de liquidation. Une autre source à ne pas négliger est la presse spécialisée où sont annoncées les fusions et acquisitions et autres possibilités d’arbitrage. Les cas de banqueroutes ou de restructurations sont aussi des cibles prometteuses.
On peut étudier avec profit la liste des entreprises qui ont connu les plus fortes baisses ou qui ont atteint de nouveaux plus bas. Remarquez aussi que lorsqu’une entreprise cesse de distribuer un dividende, cela a tendance à fortement déprécier le cours boursier. En effet, certains gestionnaires d’actif ne peuvent pas rester investis dans des entreprises sans dividendes et sont forcés de vendre. Les bulletins d’information sont d’excellentes sources d’information.
Il ne faut pas croire qu’un rabais est toujours une bonne affaire. Si un titre subit une décote, c’est peut-être mérité. Vérifiez les créances hors bilan et s’il y avait des poursuites judiciaires en cours.
Vous avez par ailleurs plus de chance de trouver des occasions intéressantes si vous regardez de plus petites entreprises qui sont peu ou pas couvertes par les analystes.
Certains vendent leurs actions peu performantes en fin d’année pour des raisons fiscales. Pour cette raison, le prix de ces actions diminue encore plus.
Les meilleures occasions sont sans doute lorsqu’un consensus erroné se forme et affecte les prix (dans un sens ou l’autre).
Voici une question que l’investisseur se pose souvent : jusqu’où aller dans l’analyse ? En la matière, il convient d’appliquer la règle de Pareto aussi appelée règle du 80/20. 80% de l’information est collectée en 20% du temps, donc mieux vaut ne pas viser la perfection. C’est d’ailleurs souvent dans les situations où l’information est la plus difficile à colliger qu’on obtient les plus grands rabais.
Personne ne comprend mieux les affaires d’une entreprise que sa direction. S’il y a de nombreuses raisons pour lesquelles des initiés peuvent vendre ses actions – pour acheter la maison au bord du lac par exemple, il n’y en a qu’une pour acheter les actions de l’entreprise : le titre est sous-évalué.
La direction ne contrôle pas directement le prix d’une action par contre, elle influence l’écart entre le prix et la valeur. Elle peut ainsi orchestrer une scission, une recapitalisation ou un rachat d’actions. L’investisseur a tout intérêt à comprendre les motivations et les incitations des hauts dirigeants de l’entreprise.
9. Types d’opportunités : catalyseurs, inefficiences de marché et contraintes institutionnelles
Vous n’êtes pas seul à rechercher de bonnes affaires. Les entreprises profitables et prospères qui sont sous-évaluées par le marché ne le restent pas longtemps. Vous devrez donc travailler fort pour dénicher des opportunités cachées ou pour voir clair dans des situations complexes.
Il y a vraiment deux façons pour l’investisseur orienté valeur d’engranger des bénéfices. Soit la valeur sous-jacente est reconnue par une hausse du cours boursier, soit la valeur sous-jacente est réalisée par un catalyseur, le plus souvent un événement corporatif.
Parmi ceux-ci, il y a les arbitrages de type scission, liquidation, et restructurations qui sont relativement peu risqués. Mais il y a également des arbitrages plus risqués où le succès n’est pas lié aux fondamentaux, mais à la réalisation d’une fusion/acquisition. Dans ce dernier cas, vous n’êtes pas à égalité avec les professionnels qui peuvent embaucher les meilleurs avocats, analystes et consultants et obtenir des informations inaccessibles au commun des mortels. Cet avantage est moindre dans le cas des offres d’achat amicales sur de grandes capitalisations.
10. Investir dans des titres de compagnies en difficulté ou en faillite
Beaucoup d’efforts d’analyse sont requis avant de trouver une opportunité intéressante. En plus des paramètres habituels, l’investisseur devra considérer l’impact des difficultés financières sur les résultats, la disponibilité de liquidités pour faire face à l’échéancier des créances, ainsi que la structure du passif, c’est-à-dire qui détient quoi selon quelle priorité. La complexité de tels titres fait fuir la plupart des investisseurs et c’est aussi ce qui les rend potentiellement attractifs.
Il y a trois façons pour une entreprise de se retrouver en difficulté :
- Problèmes opérationnels
- Poursuites judiciaires
- L’endettement excessif
La voie du salut pour une entreprise en faillite est de pouvoir continuer ses opérations et de sécuriser de nouveaux financements (au détriment des prêteurs précédents). Le cours de bourse déprécié attire également de nouveaux directeurs alléchés par la promesse de stock-options juteuses.
Lorsqu’une compagnie se déclare en faillite, les règles du jeu sont les suivantes. Elle va chercher à sortir dans le meilleur état possible à l’issue de la faillite : minimum de dettes, maximum de liquidités tout en ayant fait le plus possible d’investissement en capital. Pour ce qui concerne les créanciers, dont les intérêts sont opposés, leur objectif est que la compagnie est un compte bancaire le plus garni possible… pour les payer.
Une faillite est surtout l’occasion pour une entreprise de renier tous ses contrats, avec ses créanciers, avec ses fournisseurs, et même avec ses employés. Comme conséquence du processus de faillite, les liquidités s’accumulent soit que les intérêts ne sont plus payés soit que des dépenses stupides sont arrêtées. Cela a l’heureux effet de faciliter les négociations pour la restructuration.
Le moment le plus propice pour investir est logiquement celui où il y a le plus d’incertitude, c’est-à-dire juste après la déclaration de faillite.
Il convient de réaliser que le risque de ce type d’investissement dépend aussi du type d’entreprise. Le pire scénario est celui d’une entreprise dans un secteur compétitif, qui dépend de quelques personnes clés, avec peu d’actifs tangibles, et dont les produits sont personnalisés.
Le marché des titres d’entreprises en difficulté est opaque, illiquide et le terrain de jeu de traders aguerris. Les prix proposés reflètent moins la réalité sous-jacente que l’habilité des participants.
La première étape pour valoriser une entreprise en difficulté consiste à estimer la valeur des actifs en distinguant ceux qui sont indispensables à la production et ceux qui pourront être distribués aux créditeurs : encaisse, investissements, et autres actifs disponibles à la vente. Il n’y a pas d’intérêts à payer pendant la phase de liquidation et cela doit se refléter dans les flux de trésorerie. Il faut tenir compte aussi que les intérêts repartiront à la fin de la phase de liquidation, mais sur la base de la dette restructurée.
La seconde étape a pour objet d’examiner le passif de l’entreprise selon l’ordre de séniorité de la dette. La dette senior offre le profil de risque le plus conservateur. La dette junior se rapproche d’options hors de la monnaie. La dette « fulcrum » a un profil intermédiaire. En général, vous ne devriez pratiquement jamais investir dans les actions d’une compagnie en faillite, qui sont valorisées très au-dessus de la valeur intrinsèque.
11. Gestion de portefeuille et trading
Avec des actifs liquides comme les actions d’entreprises publiques, vous pouvez changer d’avis le mois prochain et vendre sans trop de conséquences. Pour ce qui concerne les actifs illiquides, vous êtes mariés à votre investissement.
Vous devriez donc toujours obtenir une compensation pour détenir des actifs illiquides. Mais cette compensation dépend de la durée de l’illiquidité. Si elle dure 20 ans, le risque est beaucoup plus grand.
Investir n’est rien d’autre que de trouver le bon équilibre en la liquidité qui ne rapporte rien et l’illiquidité qui génère un revenu. En la matière, l’investisseur dont les investissements reviennent fréquemment à l’état d’espèces est incité à rechercher constamment les meilleures opportunités.
La gestion de portefeuille, en plus de la gestion de la liquidité, doit chercher à minimiser les risques. Cela est réaliser avec la diversification. 10 ou 15 actifs suffisent, pas la peine d’en rajouter.
Pour un investisseur orienté valeur, un bon investissement n’est pas un investissement dans la bonne compagnie ou dans le bon secteur ou selon un thème à la mode. Un bon investissement est une fonction du prix payé pour la valeur obtenue.
Vendre est plus difficile que d’acheter, car il n’y a pas vraiment d’équivalent d’une marge de sécurité pour la vente. En fait, si vous êtes rationnel, vous devriez vendre dès que le prix atteint la valeur intrinsèque. Si de plus, d’autres opportunités se présentent avec un potentiel de profit plus élevé, vous devriez vendre avant même que le prix se rapproche de la valeur intrinsèque.
Vous devriez chercher un courtier pour qui vous êtes important. Ce courtier vous donnera accès à des analystes et des traders, vous appellera quand ça vaudra la peine et vous laissera tranquille le reste du temps.
12. Investissements alternatifs pour l’investisseur particulier
La triste vérité est que l’investissement est une occupation à plein temps. Il y a peu d’espoir d’obtenir des gains significatifs à long terme sans un effort continu. Si vous n’en êtes pas capable, vous devriez vous tourner vers les fonds mutuels, les courtiers en actions et les gestionnaires de fonds.