Après avoir estimé les rendements historiques des actions, nous devrions nous demander s’il est raisonnable d’attendre de tels rendements dans le futur étant donné les valorisations excessives actuelles.

Dans la mesure où certains parlent même d’une bulle boursière près d’éclater, nous avons voulu en avoir le cœur net.

Pour ce faire, nous nous sommes inspirés d’une étude de Bridgewater sur le sujet. Nos conclusions sont les mêmes : les actions sont très chères, mais nous ne pouvons pas parler d’une bulle à l’exception peut-être du secteur technologique.

L’approche se base sur l’évaluation de six métriques.

1. Valorisations élevées
2. Prix impliquant des hypothèses irréalistes
3. Nouveaux participants sur le marché
4. Sentiment haussier
5. Utilisation du levier
6. Dépenses en capital des entreprises

Pour une lecture accélérée, vous pouvez vous contenter de lire les phrases en caractères gras.

1.      A quel point les prix sont-ils élevés selon des mesures traditionnelles?

Le ratio cours sur bénéfices du Professeur Shiller est une version plus robuste du traditionnel ratio cours (prix de l’action) sur bénéfices (12 derniers mois glissants). Le ratio calculé par le Professeur Shiller est appelé CAPE ratio pour « Cyclically Ajdusted Price-Earnings ratio », il utilise la moyenne des bénéfices sur les dix dernières années afin d’obtenir une image réaliste des profits sur un cycle économique complet.

Actuellement, le ratio CAPE n’a toujours pas égalé le record de la bulle internet en 2000. Mais il est tout de même plus élevé que 99% des autres observations depuis 1880.

Historiquement, un ratio CAPE élevé est corrélé négativement avec les rendements futurs. Autrement dit, les rendements futurs sur le marché boursier américain seront vraisemblablement médiocres pour les prochaines années.

L’indicateur de Buffet qui représente le ratio entre la capitalisation boursière et le PIB permet également d’estimer la cherté du marché.

L’idée derrière cet indicateur est que la valorisation boursière devrait être commensurable avec la richesse créée chaque année. Cela fait du sens dans la mesure où la valorisation boursière des entreprises est en général un multiple des profits annuels (par exemple dix fois), et où les profits représentent une part relativement stable dans le PIB à environ 35% (voir article précédent).

Nous allons le calculer de deux manières, d’abord en utilisant l’indice Wilshire 5000 Full Cap Price Index et ensuite à partir des comptes nationaux sur l’ensemble du secteur privé.

L’indice Wilshire 5000 est souvent utilisé comme une approximation du marché boursier américain du fait du grand nombre d’entreprises inclues. En fait, l’indice ne contient pas exactement 5000 titres, mais peu importe.

Il existe plusieurs versions de l’indice et celle qui est pertinente ici est le Wilshire 5000 Full Cap Price Index. « Price Index » car nous voulons seulement avoir le total des valeurs marchandes des entreprises de l’indice sans tenir compte des dividendes réinvestis. De plus, pour cet indice des prix, 1 point équivaut à 1 milliard de dollars de capitalisation boursière. « Full Cap » car nous voulons obtenir toute la capitalisation de chaque entreprise de l’indice, et pas seulement la partie qui peut se transiger à la bourse.

Selon Warren Buffett, il est intéressant d’acheter des actions lorsque l’indicateur est autour de 70%-80%. Nous voyons que nous sommes très loin du compte. En fait, l’indicateur de Buffett n’a jamais été aussi élevé qu’aujourd’hui.

Nous avons aussi calculé l’indicateur de Buffett à partir des données de la FED sur la valeur marchande de toutes les entreprises domestiques dans le secteur privé. Les conclusions sont renforcées : jamais les actions n’ont été aussi chères depuis 70 ans.

2.      Est-ce que les prix sont fondés sur des hypothèses irréalistes ?

Les investisseurs individuels ont des attentes exagérées pour ce qui concerne le rendement des actions. Les rendements à deux chiffres des trois dernières années y sont sans doute pour quelque chose.

Un sondage de Natixis auprès de ses clients illustre le gouffre qui sépare les investisseurs individuels des professionnels. Notez aussi qu’il s’agit de rendements nets de l’inflation.

De toute évidence, les professionnels utilisent des rendements historiques du même ordre que ceux que nous avons estimés dans notre article sur les rendements boursiers à long terme. Cependant, même ces estimations sont trop optimistes compte tenu des valorisations extrêmes actuelles.

Nous apprenons de plus qu’à l’échelle mondiale, la tendance s’est détériorée de 8,9% de rendement réel attendu en 2014 à 13% en 2021.

Malgré des anticipations de rendements élevées, peut-être y a-t-il une justification rationnelle à l’investissement boursier ?

Par exemple, les parts sociales sont un moyen de se protéger de l’inflation puisque l’entreprise a au moins dans une certaine mesure la possibilité d’augmenter ses prix. Avec une inflation officielle de l’ordre de 7%, en réalité sans doute plus, l’investissement boursier peut être justifié dans le contexte actuel.

Plus généralement, une bonne façon d’évaluer si l’investissement en actions est avisé consiste à le comparer aux alternatives. Les Anglo-saxons utilisent d’ailleurs le terme de « TINA » ou « There Is No Alternative » pour illustrer le fait que les autres classes d’actifs ont des perspectives encore pires.

Mettons-nous un instant à la place d’un investisseur qui doit choisir entre acheter des actions et acheter des obligations et vivre avec son choix les dix prochaines années. De plus, l’investisseur ne veut pas faire d’hypothèse sur la direction des prix. Il s’intéresse donc uniquement à comparer les dividendes de l’action avec les coupons de l’obligation sur toute la période.

Cela revient à mesurer le taux de croissance des profits (et des dividendes) requis pour produire des rendements boursiers au-dessus des taux obligataires.

Voici un exemple en considérant un taux d’intérêt à 10 ans r=1,5%, un taux de dividende initial de d=2%, et un taux de « croissance » des profits, des dividendes et du PIB de c=-0,5%.

La somme des flux actualisés ci-dessus est 0.

Autrement dit, l’investisseur préférera les actions tant que les profits ne baissent pas plus de 0,5% par an!

Le taux de croissance requis pour préférer les actions peut être calculé directement avec l’équation :
c = (1+r)(1+d)-1

D’après le graphique ci-dessus, les actions n’apparaissent pas surévaluées lorsqu’on les compare aux obligations. En d’autres termes, s’il y a une bulle boursière, elle fait pâle figure face à la bulle obligataire.

Notez que la croissance des profits n’est pas gratuite; elle est le résultat d’investissements qui viennent réduire à court terme les dividendes versés aux actionnaires. Nous avons donc fait une hypothèse simplificatrice. Celle-ci est justifiée, car l’objectif était de classer les années selon l’avantage qu’il y a à investir en actions et non de faire un calcul exact.

3.      Combien de nouveaux participants est-il entré sur le marché ?

Le sommet d’une bulle est atteint lorsque tous ceux qui étaient susceptibles de participer sont entrés dans le marché.

Vous n’êtes plus très loin du sommet lorsque le chauffeur de taxi ou le barbier vous parle du marché boursier. Selon la légende, en 1929, un jeune cireur de chaussures suggéra au spéculateur Joseph Kennedy d’acheter des actions. Joseph Kennedy aurait par la suite vendu à découvert le marché boursier, se créant au passage une fortune lors du krach boursier.

Depuis 2020, la frénésie du public est bien présente, mais elle ne concerne pas l’ensemble du marché. Les néophytes qui ont été attirées par le marché boursier l’ont surtout été par l’attrait des actions technologiques comme Tesla, ou des actions mèmes de WallStreetBets telles que GameStop, AMC. Cependant, rien ne semble égaler l’engouement pour les cryptomonnaies, certaines ayant été créées pour rire comme Doge Coin et Shiba Inu, ainsi que les « Non Fungible Tokens » ou NFT.

Apparemment, selon l’expression consacrée, rien ne perturbe autant le jugement que de voir son voisin devenir riche.

Voici l’évolution du nombre de comptes de courtage actifs chez Charles Schwab qui est un des principaux courtiers aux États-Unis ainsi que la plateforme alternative Robinhood.

Pour 2021, la décélération est nette puisque 3,7 millions de nouveaux comptes ont été ouverts au premier trimestre contre « seulement » 1,3 million lors du deuxième trimestre.

D’autres signes montrent un échauffement du marché actions. Bank of America Investment Strategy a compilé les montants investis dans les actions, les Fonds Négociés en Bourse (ou ETF ou traqueurs) et les fonds mutuels longs. En 2021, plus de 1000 milliards de dollars ont été investis en 2021, soit davantage que pendant les 19 années précédentes !

Pour nuancer les deux points précédents, mentionnons une étude de Gallup mise à jour chaque année sur la proportion des ménages américains qui détiennent des actions. Elle se situe aujourd’hui à 56%, un niveau qui reste au-dessous de 60, le niveau atteint au plus fort de la bulle internet en 1999.

Il est délicat de calculer précisément les nouveaux entrants, mais nous pourrions nous contenter d’une approximation.

Morgan Housel, l’auteur de La psychologie de l’argent, explique que lors de la formation d’une bulle, l’arrivée de nouveaux participants se traduit par un raccourcissement de l’horizon de placement. Autrement dit, les titres sont échangés de plus en plus rapidement. Peu importe que le prix de l’action Tesla soit 10 ou 100 ou 1000 dollars tant que le titre continue de s’envoler comme une fusée…

Nous avons donc calculé le taux de roulement du marché boursier, soit le ratio du montant des transactions sur la capitalisation boursière.

Sur une longue période, la technologie ou des phénomènes comme le trading haute fréquence et l’investissement passif font fluctuer le ratio du montant des transactions sur capitalisation boursière.

Il n’existe donc pas une « juste valeur » du ratio du montant des transactions sur capitalisation boursière comme cela était le cas pour l’indicateur de Buffett.

C’est pourquoi il est plus intéressant d’étudier les variations d’une année sur l’autre. Comme nous pouvions nous y attendre, au plus fort de la bulle internet et juste avant la crise de 2008, nous observons un net accroissement de l’activité boursière. En 2020, les données semblent indiquer que de nombreux nouveaux participants ont commencé à être actifs sur les marchés. En 2021, le niveau de participation semble au même niveau qu’en 2020.

Le graphique ci-après défie l’entendement. Non seulement il y a davantage de participants, mais ceux-ci ont de l’argent à ne plus savoir quoi en faire. Le graphique mesure le total des espèces détenues dans les comptes bancaires des ménages américains.

4.      À quel point le sentiment haussier est-il répandu ?

À quels signes reconnaît-on une euphorie boursière ?

Lorsque votre ami vous raconte qu’il a quitté son emploi pour devenir « day trader »… Lorsqu’une entreprise rachète ses actions alors que le prix est surévalué, juste pour faire encore monter le prix… Lorsqu’un article de la presse déclare que Warren Buffett n’est plus dans le coup… Lorsque le profit devient secondaire et que ce qui compte est l’image et le discours…

Les investisseurs n’ont jamais autant misé sur des compagnies non rentables, sauf peut-être durant la bulle internet. Parmi les 1500 plus grandes entreprises aux États-Unis, 200 ont perdu de l’argent 3 années d’affilée. Mais comme on dit, les derniers seront les premiers… Ces entreprises cancres ont été récompensées par une augmentation disproportionnée de leur capitalisation boursière !

D’après GMO, la situation est encore pire si on se limite aux entreprises en croissance, principalement des entreprises technologiques. Plus de 60% ont des profits négatifs!

Au moins en 2000, malgré les compagnies improbables comme Pets.com ou Boo.com, nous avons assisté à une véritable révolution technologique qui allait transformer nos façons de vivre, de travailler et de consommer. Or, en 2022, la valorisation extrême du marché boursier a pour arrière-plan une économie sous respiration artificielle.

Comme nous l’avions déjà observé précédemment, beaucoup d’investisseurs ne s’enthousiasment pas vraiment pour les actions. Ils en achètent faute de mieux ou pour se débarrasser d’espèces que leurs gouvernements déprécient activement. D’autres investisseurs, plus désespérés encore, tentent le tout pour le tout.

Le secteur de croissance n’est pas le seul qui fasse l’objet d’une spéculation intense.

À partir de mars 2021, il y a eu une explosion de l’activité sur les « penny stocks », des titres marginaux et très spéculatifs échangés de gré à gré avec peu de transparence, bref des tickets de loterie.

Le graphique ci-dessous mesure le volume de transactions typique d’un « Penny Stock » pour une journée donnée et le compare à son plus bas sur 52 semaines. Le niveau de transaction a donc considérablement augmenté sur la période récente.

La nature humaine étant ce qu’elle est, quelqu’un qui vient d’investir ses économies dans Tesla ou Bitcoin va généralement avoir un sentiment haussier. Il pense (ou espère) que ça va monter, sinon pourquoi aurait-il investi ?

Donc, plus le public est investi dans la bourse et plus le sentiment général est haussier, et moins il reste de candidats pour rejoindre le troupeau. Comme il y a moins d’acheteurs, cela constitue en général un point de retournement.

Nous pouvons observer un tel point de retournement en 2000 dans le graphique ci-dessous.

Pour 2020 et 2021, même si nous observons un fort accroissement du sentiment haussier, nous sommes encore loin de l’exubérance irrationnelle de la bulle internet.

Puisque la demande est forte, l’offre s’ajuste en conséquence. Ce ne sont pas seulement les gouvernements qui impriment du papier. En effet, il n’y a jamais eu autant d’introductions en bourse qu’aujourd’hui. La nouveauté de ces deux dernières années est l’essor des SPAC, aussi appelés compagnies d’investissement « chèque en blanc ». C’est tout dire.

Le graphique suivant illustre l’ampleur du phénomène.

Les entreprises et leurs dirigeants profitent en quelque sorte de la situation. Contrairement à la bulle internet, et en dehors des investisseurs particuliers, les autres intervenants du marché semblent garder la tête froide. Du reste, en plus des émissions d’actions, un certain nombre d’initiés tirent parti des valorisations élevées pour convertir leurs actions en espèces sonnantes et trébuchantes.

Un article de CNBC paru le 1^er décembre 2021 nous apprend que :

Les ventes d’actions par des initiés ont augmenté de 30% par rapport à 2020 pour atteindre 69 milliards de dollars, soit un niveau de 79% au-dessus de la moyenne sur dix ans, d’après InsideScore/Verity. Les ventes devraient s’intensifier dans la mesure où décembre est souvent un mois actif pour des raisons de planification fiscale.

5.      Est-ce que les achats d’actions sont financés avec du levier ?

Pour reprendre une image de Mark Spitznagel, le directeur des investissements du fonds spéculatif Universa, le levier sur les marchés financiers est comparable au bois mort qui s’accumule dans les forêts. Une étincelle suffit à propager l’incendie.

Le levier n’augmente pas réellement le risque d’un krach. Mais lorsqu’il survient, les investisseurs sur marge ou ceux qui se financent à crédit sont forcés de vendre, ce qui amplifie la dégringolade des prix.

D’autre part, un levier important aura tendance à traduire un excès de confiance des investisseurs.

En plus du trading sur marge et du crédit, nous pouvons aussi considérer l’utilisation d’options comme du levier. À ce propos, lors de l’épisode WallStreetBets, des particuliers s’étaient ligués pour faire monter le cours d’actions comme GameStop et AMC, en particulier en achetant des options d’achat. Les vendeurs de ces options devaient alors se couvrir en achetant les actions sous-jacentes, ce qui faisait monter le cours et démultipliait les gains sur les options. Ce phénomène est appelé « gamma hedging » ou couverture gamma.

Dans le même ordre d’idée, les investisseurs peuvent accroître leurs gains (ou leurs pertes) grâce aux traqueurs à levier long ou à découvert, selon qu’ils parient à la hausse ou à la baisse. Dans le graphique ci-dessous, le rapport du volume des traqueurs avec levier longs sur celui des traqueurs à découvert (sans levier) illustre l’augmentation des positions haussières avec levier.

Si nous revenons à la mesure traditionnelle du levier, c’est-à-dire le crédit offert par les courtiers pour l’achat de titres, nous avons atteint aujourd’hui à un niveau extrême également, y compris lorsque nous le rapportons à la taille de l’économie.

L’utilisation du crédit pour l’achat de titres est haut plus haut depuis les pics précédents en 2000, 2007 et 2019. Pour autant, est-ce que cela signale un krach boursier comme en mars 2000, en septembre 2008 et en mars 2020 ?

En réalité, il existe une différence importante avec ces événements. L’abondance du crédit offert pour financer l’achat de titres en 2021 devrait être mise en perspective avec un élément nouveau, à savoir la forte dépréciation de la monnaie et du crédit.

En effet, depuis mars 2020, la création de monnaie et de crédit atteint des sommets. Les banques commerciales sont responsables d’entre 80 à 95% de la création monétaire selon les estimations. Or, depuis l’arrivée du virus, les banques ont toutes les incitations pour prêter dans la mesure où le gouvernement leur garantit les prêts : « face, je gagne, pile, tu perds ». En adoptant ce point de vue, le crédit pour l’achat des titres paraît moins extravagant.

Dans le graphique ci-dessous, nous comparons le crédit utilisé pour l’achat de titres avec M2, l’agrégat monétaire qui inclut les espèces, les comptes courants et les comptes d’épargne liquides.

L’utilisation du crédit pour l’acquisition d’instruments financiers apparaît très élevée, mais pas extraordinaire au regard de la masse monétaire.

Naturellement, la monnaie n’est pas répartie équitablement entre les acteurs. Certains utilisent plus de levier que d’autres. La bonne mesure est sans doute quelque part entre les deux évaluations précédentes crédit/PIB et crédit/M2.

6.      À quel point les entreprises se sont engagées sur le long terme ?

Dans les années 1970, lors du premier choc pétrolier, le prix de toutes les matières premières avait très rapidement augmenté. Ceci a démarré un cercle vicieux dans lequel les entreprises commandaient davantage que leurs besoins réels, car elles anticipaient des prix plus élevés pour leurs futurs achats. Le marché s’aperçut alors qu’il n’y avait pas de pénuries, mais au contraire une accumulation massive des stocks. La production s’effondra en 1975.

Dans une dynamique de bulle, quelque chose de similaire se produit. Du fait de l’euphorie sur les perspectives de croissance et de l’afflux de capitaux, les entreprises prennent des engagements sur le long terme en investissant dans l’infrastructure et la construction d’usines. L’erreur de ces entreprises est d’extrapoler la demande actuelle sur le long terme.

En 2000, par exemple, c’est ce qui s’était passé avec les investissements dans la fibre optique ou le réseau de satellite Iridium.

Comme nous l’avions expliqué dans un précédent article, nous ne sommes clairement pas dans une situation de surinvestissement. Bien au contraire.

Dans la période récente, près de la moitié des entreprises américaines n’investissent pas suffisamment pour maintenir leur appareil productif. Et ce n’est pas faute de moyens, car, souvent, elles versent des dividendes aux actionnaires.

D’après Ray Dalio, les dépenses en capital du secteur privé sont en général un bon prédicteur de la performance relative des actions à un horizon de 3 à 5 ans. Un niveau excessivement élevé annonce de faibles rendements.

Ainsi, le niveau d’investissement n’a donc rien de comparable à ce qui avait cours lors de la bulle internet. Cependant, nous pourrions nuancer quelque peu en ventilant les dépenses en capital selon le secteur.

Comme nous l’avions déjà remarqué plus haut, le secteur des entreprises technologiques semble particulièrement spéculatif. Les dépenses en capital confirment aussi cette impression.

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L’article ci-dessous mesure les rendements à long terme des actions, tout particulièrement aux États-Unis. Même si le rendement à long terme fluctue selon la méthode utilisée, le périmètre et la période considérés, il se situe autour de 7% en termes réels. Compte-tenu des facteurs négatifs pesant sur l’économie, nous pensons que ce potentiel ne sera pas réalisé dans le futur. En effet, le vieillissement de la population, la zombification des entreprises, l’excès de dette, l’interventionnisme de l’État et la démondialisation vont contribuer à déprimer les profits des entreprises et au bout du compte le rendement des actions.

La valorisation excessive actuelle des actions n’est pas abordée ici. Néanmoins, mentionnons que de telles valorisations sont souvent synonymes de rendements médiocres pour le futur.

Nous essaierons de quantifier les rendements futurs des actions dans un prochain article.

La performance exceptionnelle de la bourse américaine

La bourse américaine est plutôt l’exception que la règle en matière de performance. C’est le seul marché boursier qui a opéré de manière continue depuis 1802. La plupart des autres marchés boursiers ont subi des interruptions temporaires ou permanentes causées par la guerre, l’hyperinflation ou le chaos politique. De plus, en prenant la période de 1921 à 1996 comme référence, les rendements réels (hors dividendes) sont les plus élevés pour les États-Unis à 4,3 % selon Jorion et Goetzman dans Global Stock Markets in the Twentieth Century.

Certains autres pays se sont également très bien comportés. C’est le cas de la Suède, de la Suisse et du Canada. Comme les États-Unis, ils ont évité les grandes convulsions du 20^ème siècle.

D’un autre côté, pensez à ce qui est arrivé au Japon. Le Nikkei a atteint 38 915,87 points en 1989 mais est bloqué juste au-dessous de 30 000 trente ans plus tard !

Analyse historique des rendements boursiers américains

Lors de l’analyse des performances historiques des marchés boursiers, plusieurs choix doivent être faits.

• Quelle est l’univers étudié ? Est-ce le secteur privé, le S&P 500 ou le Dow Jones ?
• Quelle est la période d’intérêt ?
• Les dividendes sont-ils inclus ? Si oui, sont-ils réinvestis ? Sont-ils bruts ou nets de prélèvement libératoire ?
• Calculons-nous des rendements nominaux ou des rendements réels ?

Dow Jones Industrial Average

Maintenant, faisons un calcul simple basé sur l’indice Dow Jones. Cela aidera à se faire une idée préliminaire des rendements du marché boursier américain. La période est du 1er janvier 1900 au 23 novembre 2021 et les dividendes ne sont pas inclus. Le Dow Jones a commencé à 65,73 et a atteint 35 619,25 – 121 ans plus tard. Cela équivaut à un gain annuel composé d’environ 5,3 %. Il s’agit d’un taux nominal car nous n’avons pas tenu compte de l’inflation.

L’indice Dow Jones a également d’autres défauts, en particulier sa méthode de calcul n’a pas vraiment de sens.

Voici un indice qui est plus pertinent pour mesurer le rendement des actions à long terme.

S&P 500

Le professeur Robert Shiller a rassemblé des données sur les rendements des actions américaines depuis de 1871. Il a reconstitué le prix d’une action fictive représentant l’indice S&P 500 avec dividendes nets réinvestis. De plus, il a également calculé un indice des prix à la consommation et un indice du marché monétaire investi aux taux d’intérêt à un an pour la même période.

En 150 ans, l’indice S&P 500 est passé de 100 en 1871 à environ 2,7 millions en 2021 en termes réels et après réinvestissement des dividendes nets. Cela correspond à un rendement annuel réel de 7,1% pour les actions.

Durant la même période, l’indice du marché monétaire est passé de 100 en 1871 à seulement 5318 en terme réels. Cela donne un rendement annuel réel de 2,7%. Il s’agit là de ce qu’on appelle communément le « taux d’intérêt sans risque ».

L’écart entre le rendement des actions et le taux sans risque est appelé prime de risque. C’est la compensation de l’investisseur pour le risque inhérent aux actions boursières. Sur ces 150 dernières années, celui-ci est de 7,1% – 2,7% soit 4,4%.

Remarquez que cette période a été particulièrement favorable aux États-Unis à tous égards. Ainsi, pour le futur, il faut s’attendre à une prime de risque plus faible que 4,4%.

Le secteur non financier des entreprises

Il est possible d’élargir le champ d’étude en utilisant les données macroéconomiques mises à disposition par la FED et le ministère du Commerce américain. Les données sur la valeur de marché et les taux d’intérêt remontent à 1945. Ici, nous élargissons le périmètre au secteur des entreprises non financières. Le secteur financier a été exclu car il perçoit des intérêts au lieu de payer des intérêts, ce qui biaise toute analyse sur la dette des entreprises et le coût du capital.

Dans cette section, nous nous plaçons du point de vue de l’entreprise (et non du point de vue de l’actionnaire), ce qui va influer sur les montants de dividendes à considérer.

Il y a un total de 75 années de données. Pour chaque année, le rendement nominal des capitaux propres des entreprises est obtenu comme le rapport de la capitalisation plus les dividendes nets de l’année en cours sur la capitalisation de l’année précédente. Le rendement nominal moyen des capitaux propres sur l’ensemble de la période s’élève à 11,6 %. En tenant compte de l’inflation, nous obtenons un rendement réel moyen de 8,1 % sur la période 1945 à 2020.

Remarquez que « dividendes nets » ne signifie pas ici « dividendes après prélèvement libératoire » comme dans le cas du calcul du rendement pour un actionnaire (voir plus haut). Il s’agit ici de la définition de la FED, c’est-à-dire la différence des dividendes reçus par la société moins les dividendes versés par la société. Les dividendes reçus par la société sont principalement des dividendes versés par des filiales en dehors des États-Unis. Par conséquent, pour notre propos, les « dividendes nets » de la FED représentent adéquatement le rendement sur capitaux propres.

Les émissions de capital social ont été ajoutées à titre d’information. Les montants négatifs dans cette colonne indiquent des rachats d’actions. Notez qu’ils ont été particulièrement importants depuis l’an 2000.

Facteurs à l’origine de la performance étonnante du marché boursier américain

Il existe un lien entre la performance de l’économie et celle de la bourse. Par exemple, un krach boursier peut affecter l’économie de manière considérable. Mais ce qui nous intéresse ici est la relation inverse : L’influence de l’économie sur le marché. A un court horizon de temps, les fluctuations boursières peuvent être complètement déconnectées de la réalité, comme c’est le cas en 2021. Néanmoins, sur le long terme, la performance économique va conditionner la performance des actions. C’est en tout cas ce qui s’est passé historiquement pour l’économie américaine.

Passons en revue quelques hypothèses généralement avancées pour expliquer le succès de l’économie des États-Unis.

Ressources naturelles et alphabétisation

Les États-Unis sont un vaste pays doté d’un secteur agricole et d’une industrie modernes. Le pays s’est développé au cours de trois siècles d’afflux continu de migrants alphabétisés sur un territoire riche en ressources naturelles et en sols fertiles. Les Américains auraient ainsi exploité une terre à bon compte.

Évidemment, c’est le cas d’autres nations comme le Guatemala, le Mexique et l’Argentine, qui n’ont pas eu autant de succès.

L’éthique puritaine

Bien qu’un système de croyances ne soit pas suffisant pour être prospère, Alvin Toffler note que les religions qui font la promotion de la pauvreté obtiennent ce qu’elles souhaitent.

Max Weber a avancé que l’éthique puritaine qui prévaut en Amérique a joué un rôle déterminant dans son esprit d’entreprise. Elle favorise le recours au crédit qui permet le financement de projets industriels. L’éthique puritaine aurait également encouragé les gens à améliorer leurs conditions de vie et à créer de la richesse.

Opportunités et institutions

Cette idée est battue en brèche par Alan Beattie dans False Economy.  Selon cet économiste, la religion est un frein au développement uniquement lorsqu’un groupe organisé l’utilise pour cimenter son pouvoir et empêcher toute évolution.

Toujours d’après cet auteur, le succès des États-Unis serait à rechercher non seulement dans la qualité de son immigration, mais aussi dans le fait que les immigrants se voyaient attribuer un lopin de terre, et que les institutions américaines ont su s’adapter aux crises : lois anti-trust au début du 20^ème siècle, interventionnisme lors de la Grande Dépression, dérégulation dans les années 1980.

L’Argentine est l’exacte inverse des États-Unis sous certains rapports. Les immigrants qui s’installaient en Argentine étaient souvent peu qualifiés et peu alphabétisés. D’autre part, l’aristocratie foncière disposait de terrains immenses mais peu exploités. Faute de terrains disponibles, les immigrants se sont entassés dans les villes et les inégalités ont fini par générer des conflits sociaux et favoriser la démagogie.

Énergie

Il existe une autre différence notable entre les États-Unis et la plupart des autres pays. Edwin Drake a exploité le premier puits de pétrole en Pennsylvanie en 1859. Comme il existe une corrélation très forte entre la consommation énergétique et la croissance économique, les États-Unis ont donc disposé d’un avantage important par rapport à l’Europe.

Libertés individuelles

Remarquez cependant que le pétrole était tout aussi abondant si ce n’est plus au Moyen Orient depuis des milliers d’années. Mais personne n’avait pensé à l’utiliser d’une façon systématique.

Les Américains sont les premiers en avoir vu le potentiel, par exemple en substituant le kérosène à la graisse de baleine utilisée dans les lampes à huile.

Henry Grady Weaver propose dans son livre The Mainsping of Human Progress une explication très simple au succès des États-Unis : les limitations du pouvoir gouvernemental. Les Américains, n’ayant pas à se préoccuper des atteintes à leurs libertés et à leurs droits de propriété, ont pu consacrer leur énergie à produire des richesses.

Contrepoint avec d’autres pays

Les États-Unis sont la puissance dominante du 20^ème siècle, économiquement, politiquement et militairement. Ils n’ont pas connu les ravages de la guerre sur leur sol, ni l’hyperinflation, ni la guerre civile au cours du dernier siècle.

La performance des actions américaines n’est donc sans doute pas représentative des marchés boursiers mondiaux. Voyons donc quelques exemples alternatifs : France, Allemagne et Japon.

Nous n’avions malheureusement pas de données pour étudier deux autres cas intéressants : la Russie et l’Argentine !

Les rendements ont été dérivés de Triumph of the Optimists, d’indices boursiers représentatifs (avec dividendes bruts réinvestis) et des indices d’inflation. Les dividendes sont bruts ici pour pouvoir faire des comparaisons internationales puisque les prélèvements libératoires changent d’un pays à l’autre.

Quelqu’un qui, en 1950, aurait examiné les données de la première moitié du 20^ème siècle aurait développé une vision pessimiste de la performance des actions. En France et en Allemagne, un actionnaire aurait perdu de l’argent. Au Japon, il aurait fait du surplace. Seule la performance du marché boursier aux États-Unis aurait été positive.

Les dangers à venir

Aujourd’hui, l’Amérique est toujours une terre d’opportunités à en juger par ses sources d’énergie disponibles et potentielles, son secteur de haute technologie et son complexe militaro-industriel. Néanmoins, peut-on encore dire comme Warren Buffett que les meilleurs jours de l’Amérique sont à venir ?

Démographie défavorable

Le baby-boom a accru la demande sur les actions et poussé les prix à la hausse. En effet, les jeunes sont généralement des acheteurs nets d’actions tandis que les plus âgés sont généralement des vendeurs nets. À mesure que la génération du baby-boom vieillit et prend sa retraite, l’effet qui a stimulé les prix disparaît. Par conséquent, les rendements à long terme des nouveaux entrants seront probablement inférieurs à ce qu’ils étaient auparavant.

Indépendamment de l’offre et la demande sur les marchés boursiers, le vieillissement de la population s’accompagne d’effets délétères sur l’économie et donc à terme sur le rendement des actions. Par exemple, une main d’œuvre vieillissante est moins productive.

De plus, comme le ratio des inactifs sur les actifs augmente, cela fait peser une charge de plus en plus lourde sur les actifs. Ces derniers doivent notamment financer les dépenses de santé et les pensions des retraités qui vivent de plus en plus vieux. Comme les personnes âgées ont tendance à voter davantage que les jeunes générations, elles imposent aussi leurs préférences pour la sécurité au détriment de la prospérité.

Le phénomène de vieillissement touche tous les pays développés avec un décalage dans le temps. L’Allemagne et le Japon ont connu leurs meilleures années dans les années 1990. Pour ce qui concerne les États-Unis, la période faste se situe aux alentours de 2010, qui vient de s’achever.

Moins de participation sur le marché du travail

Les quarante dernières années sont possiblement les plus prospères de l’humanité prise dans son ensemble. La période a été caractérisée par une forte croissance, une inflation faible et une hausse du niveau de vie (sauf pour la classe moyenne des pays développés).

Plusieurs facteurs ont contribué à cet état de fait, mais il n’est pas sûr qu’ils continuent d’opérer dans le futur. Nous avons déjà parlé du vieillissement de la population.

Un autre facteur qui a soutenu l’économie semble s’essouffler. Il s’agit du taux de participation sur le marché du travail. Les explications sont multiples : moindre participation des femmes, décrochage d’une partie de la population qui vit d’allocations ou s’est désocialisée, moindre participation des seniors. Par rapport à ce dernier point, l’endémie du coronavirus ne va pas inciter ce public à retourner travailler…

Démondialisation

La mondialisation a été l’un des principaux moteurs de la croissance mondiale ces dernières décennies. Elle a surtout bénéficié au turbo-capitalisme américain et au capitalisme d’État chinois.

Les multinationales américaines ont amélioré leurs profits en délocalisant dans les pays à bas coût et en organisant leur chaîne d’approvisionnement à l’échelle du globe. Elles se sont aussi lancées à l’assaut du monde pour imposer les habitudes de consommation américaines : restauration rapide, mode, cinéma, chaînes de supermarché, électronique grand public, etc. Tout cela a profité aux actionnaires des entreprises américaines.

Cependant la mondialisation, est « un fusil à un coup ». Elle a déjà eu lieu. D’ailleurs, certains parlent actuellement de risque de démondialisation. Citons notamment :

• Les tensions entre la Chine et les États-Unis,
• La tendance du « Juste au cas où » qui remplace le « Juste à temps », c’est-à-dire la préférence nouvelle pour la robustesse au lieu de l’efficience,
• Les mouvements populistes en Occident qui s’opposent à l’immigration et à la désindustrialisation,
• Les barrières à la circulation des personnes, des biens et du capital qui se remettent progressivement en place.

Valeur ajoutée et inégalités

La Valeur Ajoutée ou Produit Intérieur Brut (PIB) est une expression bizarre inventée par les économistes pour désigner la richesse créée chaque année. Il s’agit de la différence entre (1) le total des ventes de biens et services et (2) le total des biens et services intermédiaires. La Valeur Ajoutée est en quelque sorte le prix du gâteau moins le coût des ingrédients. Comme dans la vraie vie, la Valeur Ajoutée est partagée entre celui qui travaille (à faire le gâteau) et celui qui profite (propriétaire de la pâtisserie).

La part des salaires dans la Valeur Ajoutée a diminué au cours des quatre dernières décennies, tout particulièrement au sein de l’OCDE (Organisation de coopération et de développement économiques). Pourquoi spécialement l’OCDE ? Tout simplement parce que l’ouvrier français ou américain est remplacé à moindre coût par l’ouvrier roumain ou chinois.

Autrement dit, les salariés sont les dindons de la farce depuis un bon moment… pour le plus grand bonheur des capitalistes. Du moins, jusqu’ici.

En voici l’illustration aux États-Unis.

La Valeur Ajoutée est divisée en deux composantes, à savoir les salaires et le capital. Environ 65% vont aux salaires et environ 35% vont au capital. Ces chiffres fluctuent quelque peu selon le pays et la période comme mentionné ci-dessus. Il y a un fait intéressant à propos du capital. Pas moins de 15 % de la richesse créée annuellement est utilisée pour le remplacement du capital (par exemple : remplacement de machines obsolètes). De ce fait, « seulement » 20% de la Valeur Ajoutée rémunèrent effectivement le capital.

Certains pensent qu’il va y avoir un retour à la moyenne historique dans la répartition entre rémunération du travail et celle du capital. En d’autres termes, moins de profits pour les capitalistes et plus d’argent pour les travailleurs.

Une autre hypothèse en vogue proposée par Piketty est bien qu’il va y avoir un retour à la moyenne historique … mais celle des derniers siècles : féodalisme et exploitation des ouvriers. Si réellement c’est cela qui se produit, le rendement des actions sera le dernier de vos soucis.

L’endettement a touché ses limites

Malgré un partage de la richesse défavorable aux salariés, comment ceux-ci ont-ils pu maintenir leur niveau de vie ? Réponse courte : la dette.

L’endettement a permis à la classe moyenne américaine et plus généralement occidentale de vivre aux dessus de leurs moyens entre 1980 et 2020.

Là encore, nous avons atteint une limite ou nous en sommes proches. Tant et aussi longtemps que les taux d’intérêt restent au plancher, le service de la dette sera gérable. En effet, pour payer les intérêts, il suffit simplement d’emprunter à bon marché. Cette situation va-t-elle perdurer ?

Sachant que les taux d’intérêt sont au plus bas depuis 5000 ans, est-il vraiment prudent de croire qu’ils vont encore baisser alors qu’ils sont déjà proches de zéro ?

Lorsque les taux d’intérêts remonteront, cela va affecter négativement le rendement des actions. En fait, il y a plusieurs mécanismes à l’œuvre :

• Comme il devient plus intéressant d’investir dans des obligations, certains investisseurs se débarrasseront de leurs actions.
• Lorsque le taux d’intérêt augmente, la valeur des actions diminue puisqu’elle est égale à la somme des dividendes futurs actualisés au taux d’intérêt (modèle de Gordon et Shapiro). Les actions technologiques sont celles qui sont le plus sensible aux variations de taux d’intérêt. Comme les 5 grandes entreprises technologiques représentent à elles seules près de 25% du S&P 500, une augmentation de taux devrait avoir un impact sévère sur le marché boursier.
• Les cours de bourse ont été soutenus par les rachats d’actions financés par de la dette. Cette manne se tarira avec des taux plus élevés.
• Les profits des entreprises sont liés à la capacité d’endettement de leurs clients. Si le crédit devient plus dispendieux, et si certains ménages ou entreprises souffrent de l’augmentation des taux, les profits des entreprises seront affectés négativement.

Si toutefois les taux d’intérêt étaient maintenus artificiellement bas par les autorités sur une très longue période, cela entraînerait vraisemblablement une inflation importante. Dans un tel scénario, les actions boursières continueront ou accélèreront leur ascension, puisque tout le monde cherchera à se débarrasser de ses espèces pour acheter des actifs réels y compris les parts sociales d’entreprises.

L’endettement massif ampute la croissance

L’économie actuelle est malade.

L’endettement massif des ménages, des entreprises et des gouvernements pèse très lourd sur la croissance. Comme pour toute chose, la dette est à utiliser avec modération. Mais à en juger par les symptômes, nous sommes manifestement allés très au-delà du raisonnable.

Entre 1870 et 2000, la croissance réelle était de 2,2% par an aux États-Unis. A partir de l’an 2000, l’excès de dette aurait contribué à faire décliner le potentiel de croissance aux États-Unis à un niveau proche de 1,1% par an. D’une certaine manière, l’excès de dette agit comme une taxe sur la croissance future. Le mécanisme n’est pas clair, mais la dette pourrait être à l’origine de l’augmentation des inégalités, ce qui démotiverait les forces vives de la nation. Pourquoi travailler lorsqu’on peut devenir riche en achetant des actifs financés par la dette ?

La principale source de la croissance étant les gains de productivité, ce phénomène devrait donc amoindrir les perspectives de rendement des actions.

Effet richesse

D’autres symptômes d’une économie dysfonctionnelle devraient aussi nous alarmer.

Vous avez sans doute remarqué que, de plus en plus, la performance de l’économie dépend de la performance des marchés boursiers. C’est, en quelque sorte, le monde à l’envers.

La consommation est désormais corrélée au niveau de la bourse. En effet, les 20% des ménages les plus riches aux États-Unis sont ceux qui détiennent 90% des actifs financiers. Voyant leurs portefeuilles boursiers et leurs biens immobiliers s’apprécier, ils se sentent plus riches et vont consommer davantage (ils sont responsables de 50% de la consommation).

Dans le graphique ci-dessus, les zones grisées correspondent aux récessions. Jusqu’au milieu des années 1990, l’évolution du marché boursier telle qu’illustrée par l’indice Wilshire 5000 n’affectait pas les impôts collectés. Mais depuis un peu plus de 20 ans, l’évolution du marché boursier et les impôts collectés (et donc l’économie) semblent synchronisés.

Cela crée donc une incitation perverse pour les autorités à entretenir la bulle sur les actifs financiers coûte que coûte. La FED est déjà intervenue à quatre reprises dans la période récente pour sortir les marrons du feu, en 1987 (baisse des taux), en 2001 (baisse des taux), en 2008 (baisse des taux et achats d’obligations), et en 2020 (baisse des taux, achats d’obligations, facilités REPO, SWAP et bien d’autres). De plus, depuis 2020, le Trésor américain est engagé dans des programmes de relance sans précédents (près de 10000 milliards de dollars) et stimule la création de crédit par une garantie gouvernementale.

A la prochaine crise, il est possible que nous assistions, comme c’est le cas actuellement en Grande Bretagne, à la monétisation directe des déficits publics. La conséquence sera la destruction de la monnaie. Dans ce scénario, les actions seront des borgnes au royaume des aveugles : les espèces et les obligations.

Taille des gouvernements

La part du gouvernement américain dans le Produit Intérieur Brut a atteint un pic de 55% en 2020 du fait de sa réaction disproportionnée au virus.

Étant donné la tendance contemporaine à l’interventionnisme étatique, cela ne présage rien de bon pour l’économie. Plus l’État dépense, plus sa part dans l’économie augmente et plus celle du secteur privé diminue. Or, seul le secteur privé procure les biens et services dont nous avons besoin.

Deux économistes suédois, Andreas Bergh et Magnus Henrekson, ont identifié une corrélation significativement négative entre la taille du gouvernement et la croissance économique. Plus précisément, une augmentation de 10% de la taille du gouvernement ampute la croissance annuelle de 0,5% à 1%.

Le gouvernement ne crée pas de richesse. Il peut déshabiller Paul pour habiller Jacques, mais il ne peut pas fabriquer des vêtements valables à un prix raisonnable. L’Union Soviétique en a déjà fait la preuve par l’absurde.

Zombification du secteur privé

Le fascisme ou la symbiose entre l’État et les corporations

A mesure que la place de l’État s’accroît dans l’économie, le secteur privé dépend de plus en plus du gouvernement. Par exemple, dans la compétition pour les juteux contrats publics, qu’est-ce qui est le plus payant pour une entreprise soumissionnaire : proposer la meilleure offre ou connaître la bonne personne ?

D’autre part, le pouvoir politique risque d’influencer de plus en plus l’économie, parfois au nom d’une idéologie. C’est déjà le cas avec la vogue du mouvement ESG ou « Environnement, Social et Gouvernance ». L’avenir dira si les investissements en question en valaient la peine ou s’il s’agissait d’un suicide collectif occidental.

Politique monétaire et fiscale laxiste

La politique monétaire et fiscale a également sa part de responsabilité dans la zombification de l’économie. L’argent facile, les taux bas, les prêts garantis, les plans de renflouement, tout cela a contribué à maintenir en vie des entreprises malades. Celles-ci consomment des ressources inutilement et font de l’ombre aux jeunes pousses.

D’autre part, ces politiques ont eu un effet désastreux sur le capitalisme en récompensant les imprudents et en pénalisant les épargnants. Pour paraphraser Charlie Munger, le capitalisme sans la faillite, c’est un peu comme la Religion sans l’Enfer.

Concentration et monopoles

Pour ne citer que cet exemple, le secteur bancaire a continué de se concentrer après la Grande Récession de 2008. Si, en 2008, le problème était causé par des banques à risque systémique, elles le sont encore plus aujourd’hui. Ce phénomène de concentration s’observe également dans l’énergie et les technologies.

A priori l’économie devrait pâtir de la concentration, mais pas nécessairement les actionnaires des sociétés quasi-monopolistiques, en particulier si elles parviennent comme Google, Microsoft, Facebook, Apple et Amazon à continuer d’innover.

Désinvestissement

Les facteurs précédents et sans doute beaucoup d’autres ont contribué à dévitaliser le secteur privé. Rien n’est plus symptomatique du problème que la faiblesse de l’investissement. Malgré leurs profits, les entreprises américaines prises dans leur ensemble investissent peu. Elles préfèrent verser des dividendes, racheter leurs actions ou payer des bonus démesurés à leurs dirigeants.

D’après l’article The Corporate Erosion of Capitalism de Oran Cass, la part des entreprises qui ne remplacent pas leur actif immobilisé tout en versant des dividendes à leurs actionnaires est passé de 6% sur la période 1971-85 à 49% sur la période 2009-2017 ! En d’autres termes, la moitié des entreprises américaine scie la branche sur laquelle elle est assise en désinvestissant.

Technologie

La technologie est le facteur le plus incertain mais sans doute aussi celui qui a le plus de poids, avec l’énergie, sur la croissance future.

Si une percée technologique importante avait lieu, elle pourrait avoir un effet décisif pour infléchir le cours des événements. Une telle découverte pourrait se produire dans un autre pays que les États-Unis, mais seuls les États-Unis sont en mesure de la mettre en application grâce à leurs marchés de capitaux, aux talents dont ils disposent, à la protection accordée à la propriété intellectuelle et surtout à la place qu’ils accordent à l’initiative et à la créativité individuelles.

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– Alfred Capus, La Bourse ou la vie

La dure vérité : investir ne vous rendra pas riche

Tout le monde aimerait une règle facile à suivre pour devenir riche. Eh bien, une règle aussi simple n’existe pas. Même si elle existait, cela ne vous rendrait probablement pas si riche. Supposons que vous ayez 10 000 $ et que vous soyez un prodige de l’investissement qui obtient un rendement de 20 % chaque année. En supposant que vous ne payiez aucun impôt sur les revenus générés et que vous ne vous ne dépensez pas vos gains, combien obtiendrez-vous dans 30 ans ? La réponse est : vous obtiendrez « juste » un peu moins de 2,4 millions de dollars.

Évidemment, c’est beaucoup d’argent. Tout d’abord, rappelez-vous que dans la vraie vie, vous êtes imposé et l’inflation va faire entamer vos gains. Deuxièmement, réfléchissez-y, quelles sont vos chances réelles de devenir l’un des meilleurs joueurs de tennis ou d’échecs au monde ? Il en est de même pour le succès dans l’investissement.

Warren Buffet a commencé par investir 10 000 $ et a pu générer le type de rendement mentionné ci-dessus. Comme vous le savez, Buffet n’est pas un millionnaire mais un milliardaire. Le truc, c’est que la majeure partie de sa fortune ne provient pas de gains en capital. La majeure partie provenait initialement des commissions que les gens étaient heureux de payer pour ses services d’investissement.

Plus tard, il a amélioré sa technique et utilisé le bilan de ses compagnies d’assurance pour se financer. Les primes payées par les assurés sont utilisées pour investir et celles-ci sont « remboursées » par le paiement des sinistres. Cela équivaut à emprunter de l’argent à un taux d’intérêt négatif à condition que la compagnie d’assurance fasse un travail de souscription soigné (moins de sinistres que de primes).

De plus, Buffet, comme Bill Gates, bénéficiait d’une sorte de capital que la plupart d’entre nous n’a tout simplement pas : le capital social (lire pouvoir familial et expertise). Il vous informe des opportunités et vous protège des préjudices juridiques. Ainsi, le grand-père de Warren Buffett était l’un des principaux épiciers d’Omaha. Son père, un courtier en bourse, était aussi un député américain pendant quatre mandats.

Passons en revue plusieurs de ces règles simples sur lesquelles les investisseurs s’appuient.

L’approche historique : demain sera comme hier

De nombreux investisseurs pensent que la meilleure stratégie d’investissement en bourse consiste à acheter et à conserver une action pendant très longtemps. Derrière cette croyance, se cache un fait : pendant plus d’un siècle, un actionnaire avec un horizon d’investissement assez long (plus de 20 ans) a toujours fait de l’argent. À long terme, les actions semblaient comporter aussi peu de risques que les obligations ou même les bons du Trésor, tout en offrant un rendement beaucoup plus élevé.

« Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs ». Cela vous semble-t-il familier ? Néanmoins, certains investisseurs tirent encore des conclusions invalides du passé. Pour commencer, cette règle ne s’applique pas à tous les investisseurs. Par exemple, si vous êtes à la retraite, vous sentiriez-vous à l’aise d’attendre plus de 20 ans pour prendre vos bénéfices sur investissements ? Pour ce type d’investisseur, investir en actions semble donc un pari risqué.

De plus, les cours boursiers sont parfois si élevés comme à l’ère de la « nouvelle économie » ou actuellement en 2021 que les rendements potentiels deviennent médiocres quel que soit l’horizon temporel. Bien sûr, tout cela en supposant que la règle s’applique.

Cependant, bien que la règle ait fonctionné jusqu’à présent, personne ne peut en déduire que ce sera le cas à l’avenir.

Considérez ce fait qui donne à réfléchir : sur la quarantaine de marchés boursiers qui existaient dans le monde au cours du siècle dernier, seuls quelques-uns ont généré des rendements décents. Il s’agit des marchés boursiers américain, canadien, suédois et suisse. La plupart des autres ont généré des rendements médiocres une fois l’inflation déduite, une partie importante a été interrompue pendant de longues périodes, quelques-uns n’existent plus.

Hypothèse des marchés efficients : on ne peut rien prédire

Les universitaires mentionneraient également l’hypothèse des marchés efficients, un principe fondamental de la finance moderne. Selon l’hypothèse, toutes les informations disponibles au public à leur sujet se reflètent de manière appropriée dans leurs prix. Les cours des actions ne s’ajustent que lorsque le marché reconnaît de nouvelles informations qui modifient les attentes des investisseurs. En supposant que l’hypothèse d’efficacité du marché soit correcte, seules les nouvelles informations influenceraient les prix du marché.

Par conséquent, les cours des actions refléteraient la vraie valeur d’une entreprise. Utiliser n’importe quel critère ou indicateur de valorisation serait inutile puisque le marché est un meilleur juge de valeur. Les économistes déduisent de l’hypothèse des marchés efficients qu’il est impossible de prédire les cours des actions. Il semblerait que ce soit effectivement le cas à court terme. Cependant, sur le long terme, l’hypothèse d’efficience du marché s’est avérée fausse jusqu’à présent. L’école de pensée de Ben Graham, dont Warren Buffet est le représentant le plus célèbre, témoigne de l’échec de cette hypothèse.

Voici une blague d’économiste. Un économiste tombe sur un billet de 100 $ dans la rue. Après un certain temps, il décide que le billet n’est pas réel. Si le billet était réel, quelqu’un d’autre l’aurait ramassé avant !

Néanmoins, l’hypothèse des marchés efficients ne doit pas être négligé trop rapidement. Comme Warren Buffet l’a remarqué : « Étonnamment, [l’hypothèse des marchés efficients] a été adoptée non seulement par les universitaires, mais aussi par de nombreux professionnels de l’investissement et dirigeants d’entreprise. Constatant à juste titre que le marché était souvent efficient, ils ont ensuite conclu à tort qu’il était toujours efficient. La différence entre ces propositions est la nuit et le jour. »

A long terme, il existe des règles qui permettent bon an mal an de déterminer si le marché est surévalué ou sous-évalué et donc s’il est pertinent ou non d’investir.

Revue des indicateurs de marché

Venons-en maintenant aux indicateurs. Si le marché boursier n’est pas toujours correctement évalué, certains indicateurs peuvent peut-être aider. Ils pourraient en fait nous dire quand acheter et quand vendre, ou même quoi transiger. La plupart de ces indicateurs existent depuis longtemps et utilisent le même principe de bon sens. Un titre peut être surévalué ou sous-évalué. Lorsque cela se produit, la valeur de l’indicateur s’éloigne de sa « valeur normale ». La « valeur normale » est généralement une moyenne historique de l’indicateur.

Rendement du dividende ou « dividend yield »

L’un des indicateurs les plus anciens est le rendement du dividende. Il s’agit du rapport entre le dividende versé dans l’année et le cours actuel de l’action. C’est un indicateur très utile. Il permet aux investisseurs de comparer les rendements boursiers (c’est-à-dire hors plus-values) avec d’autres actifs financiers.

Un faible rendement du dividende semble indiquer un marché surévalué. Ce fut le cas en 1999 où le rendement du dividende était proche de 2% alors que la moyenne historique avait été d’environ 5,5%.  En 2021, le rendement du dividende du S&P500 est historiquement bas à 1,3%.

Cependant, il est difficile d’attribuer une valeur de référence pour le rendement du dividende autre que la moyenne historique. Notez que le rendement du dividende a été systématiquement inférieur à sa moyenne historique au cours des 60 dernières années.

Le principal problème avec le rendement du dividende est qu’il est difficile à interpréter. Tout niveau de rendement du dividende pourrait être cohérent avec un marché boursier correctement évalué. D’une part, il ne représente qu’une partie des revenus générés pour les actionnaires. Une part de plus en plus importante des revenus des actionnaires provient des plus-values. De plus, les entreprises rachètent des actions comme moyen fiscalement avantageux de rémunérer les actionnaires.

D’autre part, les faibles rendements des dividendes ne signifient pas nécessairement que le marché boursier est surévalué. Si les bénéfices non distribués augmentent, cela signifie peut-être que l’entreprise investit davantage. Si les bénéfices sont utilisés à un usage plus rentable que celui dont dispose l’investisseur individuel, alors l’actionnaire en bénéficie.

Le ratio cours-bénéfice ou « Price Earning Ratio » (PER)

C’est probablement l’indicateur le plus utilisé aujourd’hui. Il est défini comme le rapport entre la valeur marchande et les bénéfices. Historiquement, le ratio cours/bénéfice se situe en moyenne autour de 13. Une valeur plus élevée a tendance à être symptomatique d’un marché surévalué. Comme le rendement du dividende, il est sujet à caution. Par exemple : il est basé sur le profit et que ce nombre est généralement une estimation.

Économiquement, le critère PER semble avoir plus de sens que le rendement du dividende. Pourtant, en 1932, le PER était de 24 alors que le marché boursier était clairement sous-évalué.

Le ratio cours/bénéfice (PER) désaisonnalisé

Le ratio cours-bénéfice, étant basé sur les bénéfices, est sensible aux cycles économiques. Pour atténuer quelque peu cet effet, les économistes ont proposé un PER corrigé des variations saisonnières. Cet indicateur semble mieux prévoir les rendements futurs. Mais il présente plusieurs inconvénients : il repose sur des estimations de bénéfices futurs et il existe de nombreuses manières d’effectuer l’ajustement de saisonnalité.

Ratios de rendement et différences de rendement

Ce sont des critères exotiques sans aucune justification théorique qui sont fréquemment utilisés par les professionnels de la profession. L’idée générale est la suivante. Vous essayez de comparer le rendement du dividende avec d’autres rendements offerts par diverses classes d’actifs. Lorsque le ratio ou la différence dépasse ou passe en dessous d’un certain seuil, vous déclarez que l’action est surévaluée (respectivement sous-évaluée). L’hypothèse sous-jacente est que les taux d’intérêt et le rendement des dividendes sont liés. Ils peuvent généralement avoir un ratio de 2:1 ou une différence de 1%. S’il existe bien une relation entre les cours boursiers et les taux d’intérêt, elle est plus complexe.

L’approche naïve par les dividendes

Voici une autre façon de regarder les marchés financiers. Peut-être que cela ne vaut pas toujours la peine d’y investir. Peut-être faudrait-il prendre des mesures préliminaires pour analyser les rendements potentiels. Il s’agirait d’étudier la configuration future possible des bénéfices et des dividendes.

Le problème avec cette méthode est qu’il faudrait connaître les bénéfices disons pour 10, 20 ou 30 ans, à l’avance. Dans la pratique, cependant, les analystes financiers projettent uniquement – c’est-à-dire avec une confiance raisonnable – les chiffres de profit pour les deux années suivantes. Au-delà, les profits sont réputés croître à un certain rythme, parfois fixé au même niveau que le reste de l’économie.

Les dividendes sont dérivés des bénéfices à l’aide d’un « ratio de distribution ». C’est littéralement le rapport entre le dividende et le profit. Une fois les dividendes futurs estimés, l’investisseur peut calculer le rendement théorique de l’action. (Cela se fait en actualisant les flux de trésorerie futurs des dividendes, chaque dividende étant actualisé au taux d’intérêt approprié à son échéance. Par conséquent, le dividende de l’année prochaine serait actualisé au taux d’intérêt de 1 an, le dividende de l’année 2 serait actualisé au taux 2 ans etc.)

Il existe une propriété bien connue en finance qui affirme qu’une augmentation de 1% du taux de croissance des dividendes augmente de 1% le rendement de l’action. Une erreur courante est de supposer que les dividendes augmenteront au même rythme que l’économie. Ainsi, 1 % de croissance économique ajoutée se traduirait par une augmentation de 1 % du cours de l’action.

Cet argument a en fait été utilisé pendant la bulle internet pour justifier des valorisations insensées d’entreprises. Des consultants très intelligents avaient affirmé que l’économie américaine augmenterait désormais de 4% par an au lieu de 3% auparavant… De nos jours, nous serions très heureux qu’avec 3%.

Qu’est-ce qui ne va pas dans cette argumentation ? Ce n’est pas facile à repérer, mais l’argument contredit en fait un postulat important (et de bon sens) en économie : pas de repas gratuit. Une croissance accrue ne vient pas de nulle part : par exemple, il faudrait faire plus de bébés ou travailler plus, il faudrait trouver de nouvelles ressources énergétiques. Mais les tendances démographiques sont difficiles à changer et les alternatives énergétiques sont rares.

En général, la croissance vient des gains de productivité. Les gains de productivité sont obtenus grâce aux investissements réalisés par les entreprises. Lorsqu’une entreprise investit davantage, cela signifie qu’elle utilise une plus grande partie de ses bénéfices pour le faire, réduisant ainsi le dividende versé. Par conséquent, une augmentation de 1 % de la croissance économique ne peut pas entraîner une augmentation de la croissance du dividende de 1 %.

Dividendes et actifs incorporels

Pour compléter l’idée précédente, on pourrait étudier la dynamique des bénéfices au fil du temps et calculer les dividendes en connaissant les besoins d’investissement futurs de l’entreprise pour maintenir une trajectoire de profit choisie.

Le rendement d’une action comporte deux volets : les dividendes et les gains en capital. Jusqu’à présent, nous n’avons discuté que des dividendes, supposant implicitement que l’action était détenue pour toujours. Dans la vraie vie, l’action est vendue à un moment donné – de préférence aussi loin que possible dans le futur afin de minimiser les coûts de transaction et les maux de tête. Cela signifie qu’en plus des dividendes, vous devrez établir des projections de cours des actions à 10, 20 ou 30 ans dans le futur. Une façon de le faire serait de déterminer la proportion « à long terme » des actifs incorporels par rapport à la valeur comptable en utilisant le q de Tobin.

Indicateur de Buffett

Un indicateur de marché éprouvé est l’indicateur de Buffett qui compare la capitalisation boursière totale avec le produit national brut. Selon Buffett, il est intéressant d’investir lorsque cet indicateur se situe (aux États-Unis) autour de 80%. Actuellement, en août 2021, il dépasse largement les 200%.

4 Facteurs affectant le cours de bourse

Une action n’est pas un actif financier comme les autres. C’est un flux de dividendes futurs mais aussi une part d’une entreprise. Ensuite, lorsque pour une raison ou une autre, la valeur intrinsèque augmente, la richesse de l’actionnaire s’en trouve augmentée. Au total, quatre facteurs contribuent à la variation de la valeur de l’action :

• Variation de la valeur des incorporels
• Variation de la valeur nette
• Dividendes
• Rachat d’actions

En principe, les facteurs 1, 3 et 4 sont reflétés dans le cours de l’action. Cependant, le deuxième facteur est plus délicat. Le changement de valeur intrinsèque a deux causes principales :

• Bénéfices réinvestis
• Revalorisation des prix

Pas de repas gratuit

Le fait est qu’il n’y a rien de gratuit, ni dans la vie ni dans les marchés. Vous devez faire vos recherches pour comprendre l’activité d’une entreprise, estimer sa valeur, évaluer la capacité et l’honnêteté de sa direction et la projeter dans le futur. Ensuite, lorsque vous aurez choisi quelques titres qui vous plaisent, vous voudrez peut-être vous interroger sur la bonne allocation entre eux.

Cordialement,

Khalid Lyoubi

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Le titre de ce livre est quelque peu tape à l’œil. Cependant, ne vous y trompez pas, Joel Greenblatt est un auteur intéressant mais qui ne se prend pas au sérieux. Ce livre a été écrit en 1997 mais il reste encore pertinent à ce jour. Il raconte, sans le mentionner, les exploits de Gotham Capital, le premier fonds d’investissement de Greenblatt. Ce fonds a rapporté plus de 50% par an pendant ses dix années d’existence.

Joel Greenblatt fait partie de l’école de l’investissement axé sur la valeur fondée par Ben Graham, tout comme Warren Buffet et Seth Klarman. Un des principes de ces investisseurs est de prévoir une marge de sécurité lors de l’achat d’un titre. Dans ce livre, il est question de situations spéciales où il y a des ventes forcées, ce qui crée des aubaines.

Points clés à retenir

Scissions

Les spin-offs (ou scissions) ont généré en moyenne 20% de rendement annuel (3 ans après le spin-off). Vous pouvez améliorer ces performances en sélectionnant les meilleures opportunités. Les détails des spin-offs à venir ou en cours se trouvent dans le Wall Street Journal et autres. Le processus de spin-off prend généralement de 6 à 12 mois.

Étude de cas de la scission de Host Marriott (immobilier et dette) et Marriott International (activité lucrative de gestion hôtelière) :

• La plupart des investisseurs institutionnels prévoyait de vendre leurs actions Host Marriott sans même les examiner (pas assez sexy pour même vouloir en faire l’analyse), ce qui créerait un prix avantageux
• Les principaux initiés semblaient avoir un intérêt direct dans le succès de Host Marriott et
• Un énorme effet de levier amplifierait nos rendements si Host s’avérait plus attractif que ce qui paraissait de prime abord.

Dans cet exemple, le prix de l’action a triplé au cours des 4 premiers mois. Parfois, une scission est un indice que la société mère va être la cible d’une fusion ou d’une acquisition. En effet, en général, un acheteur peut ne pas vouloir acheter une entreprise dont les activités sont fortement réglementées : banque, assurance ou radiodiffusion.

Lorsque la scission est partielle, cela peut aider à estimer la valeur du reste de la société mère. Par exemple, supposons que 2 millions d’actions de la spin-off sur 10 millions existantes soient vendues sur le marché pour 20 $ chacune. Par conséquent, la participation de 80% de la société mère dans la société dérivée vaut 160 millions de dollars. Si la capitalisation boursière de la société mère est de 500 millions de dollars, cela signifie que la société mère est évaluée à 340 millions de dollars.

Suivre ce que font les initiés est un bon moyen de trouver des opportunités de spin-offs intéressantes. L’idée est que si les initiés possèdent une grande quantité d’actions ou d’options, leurs intérêts sont alignés sur les intérêts des actionnaires. Mais parfois, les incitations sont plus complexes.

Dans une introduction en bourse typique, le vendeur veut un prix plus élevé, afin de lever plus d’argent. La banque d’investissement veut un prix plus bas, afin que les investisseurs gagnent de l’argent sur la transaction. De cette façon, il sera plus facile de vendre la prochaine émission.

Dans un spin-off, aucune discussion de ce genre n’a lieu. Les actions de la spin-off sont distribuées directement aux actionnaires de la société mère. Le prix d’exercice des options émises à la direction est basé sur le prix initial. Un prix inférieur signifie que le prix d’exercice sera plus bas. Il est donc dans l’intérêt de la direction de minimiser les perspectives. Ce prix d’exercice peut être fixé un jour, une semaine, un mois ou plus après la négociation. Cela vaut la peine de rechercher ces informations dans les dépôts auprès de la SEC.

Un placement de droits d’achat de titre d’une spin-off est un droit mais non l’obligation pour les actionnaires actuels d’acquérir les actions de la spin-off à rabais. C’est un moyen pour la société mère de lever des capitaux supplémentaires au moment de la scission. Les actionnaires qui ne sont pas intéressés par ces droits peuvent les vendre sur le marché où d’autres investisseurs pourront les acquérir et les exercer.

Ce type de spin-off est rare mais potentiellement très lucratif. La raison du rabais dans une spin-off : les investisseurs institutionnels se débarrassent sans discernement de la nouvelle entreprise indésirable. Les actionnaires qui choisissent d’exercer leurs droits peuvent faire l’acquisition du nouveau titre. On ne connaît pas le rabais au moment de l’exercice car le cours de la spin-off n’est pas encore connu.

En réalité, lorsque la société mère choisit une émission de droits de souscription à la spin-off, la société mère renonce essentiellement à d’autres avenues pour vendre la scission, là où elle aurait une obligation fiduciaire d’obtenir le prix le plus élevé possible. Dans la pratique, il s’agit d’une vente à bas prix, mais elle est acceptée car tous les actionnaires ont été traités de manière égale et équitable.

Recherchez les privilèges de «sursouscription» dans une offre de droits. Ceux-ci indiquent que si la transaction n’est pas entièrement souscrite, les investisseurs qui ont acheté les actions peuvent en acheter davantage. Dans tous les cas, vérifiez toujours les motivations des initiés.

Le plus souvent, la justification d’une scission est d’augmenter la valeur pour les actionnaires. Mais parfois, comme dans le spin-off Liberty Media / Tele-Communication, l’objectif est de diminuer la pression des régulateurs qui veulent briser les monopoles.

Dans les documents déposés auprès de la SEC, vous devriez vous attarder sur les états financiers pro forma. Ceux-ci indiquent à quoi auraient ressemblé les données financières si la scission avait été une entreprise autonome.

Opérations d’arbitrage et fusions-acquisitions

Les opérations d’arbitrage consistent à acheter la cible et à vendre à découvert l’acquéreur après l’annonce de la fusion-acquisition. C’est très risqué car beaucoup conditions doivent être remplies avant de pouvoir gagner de l’argent. Et quand les choses ne se passent pas comme prévu, les pertes potentielles peuvent être énormes. En moyenne, les opérations d’arbitrage sont rentables, mais il existe certainement des alternatives plus intéressantes en termes de rendement/risque telles que les titres de fusion.

Dans certaines acquisitions, l’acquéreur en plus de la fusion-acquisition en numéraire ou en actions, ajoutera un «incitatif» sous forme d’obligations, d’actions privilégiées, de bons de souscription et de droits. Personne n’en veut vraiment. Ainsi, lorsque les actionnaires obtiennent ces titres, ils les vendent souvent, dépréciant le prix des titres. Les investisseurs institutionnels feront de même, mais plus rapidement encore. Ils peuvent ne pas être autorisés à détenir ce type de titre !

Une transaction par laquelle un acquéreur cherche à acheter toutes les actions détenues par le public d’une cible est appelée une transaction de privatisation. Cela vaut la peine d’examiner de près ces transactions dans la mesure où les initiés démontrent une forte conviction quant à l’avenir de l’entreprise. S’il y a des conflits d’intérêts potentiels, c’est encore mieux car la SEC examinera attentivement les documents de fusion. En conséquence, les documents de fusion seront probablement très instructifs.

Les faillites

Une entreprise fait faillite parce qu’elle est lamentable, mais aussi parce qu’elle a été victime d’une mauvaise gestion, d’une expansion exagérée, d’une réglementation, de la responsabilité en matière de produit, ou des conditions changeantes dans l’industrie. Vous devriez considérer les titres d’entreprises en faillite avec un esprit ouvert mais en évitant de vous compliquer la vie. Les opportunités intéressantes incluent de bonnes entreprises qui ont abusé de l’endettement.

En général, ce n’est pas une bonne idée d’acheter les actions ordinaires d’une société qui vient de faire faillite. Les actionnaires sont les derniers lorsqu’il s’agit de liquider les actifs de l’entreprise. Malgré cela, les actions ordinaires se négocient souvent à des valorisations très élevées et généralement injustifiées.

Alors, que reste-t-il à acheter?

• Vous pouvez acheter les obligations pour commencer. Elles peuvent se négocier à 20-30% de leur valeur nominale.
• La dette bancaire
• Créance commerciales (fournisseurs non payés, etc.)

Les investisseurs spécialisés dans ces instruments sont appelés investisseurs vautours. Ce segment de marché, comme les opérations d’arbitrage, est devenu encombré ces dernières années. Cela n’en vaut plus vraiment la peine.

Il convient d’être particulièrement attentif au moment où l’entreprise sort de la faillite. La déclaration correspondante, en particulier, fournit les projections futures de la direction pour l’entreprise. Les nouvelles actions sont émises au profit des banques et autres créanciers. Ces derniers ont toutes les raisons de vendre leurs actions ordinaires le plus tôt possible, créant ainsi une aubaine potentielle. Mais vous devrez être sélectif.

Contrairement au cas des spin-offs, l’achat indiscriminé d’actions qui ont récemment émergé de la faillite ne battra probablement pas le marché. En effet, si une entreprise récemment en faillite avait été attractive, les créanciers auraient eu intérêt à tenter de forcer sa vente.

De plus, les nouvelles actions ne susciteront pas l’intérêt de Wall Street contrairement à une introduction en bourse. La même remarque s’applique aux analystes financiers.

L’achat est facile : lorsque le titre est bon marché, avec une perte potentielle limitée, sous le radar, lorsque les initiés ont les bonnes incitations, quand vous avez un avantage, quand personne d’autre n’en veut.

La vente est beaucoup plus difficile :

• Après une augmentation substantielle du cours de l’action
• Après un changement des fondamentaux de l’entreprise… par exemple, l’entreprise ne performe pas comme prévu
• Combien de temps devez-vous attendre avant de vous décider à vendre? Réponse : quand vous avez identifié les mauvais, vendez-les et conserver les bons.

Recapitalisations

Lors d’une recapitalisation, une entreprise rachète une grande partie de ses actions ordinaires en échange d’espèces, d’obligations ou d’actions privilégiées. Les liquidités et/ou les titres peuvent également être distribués directement aux actionnaires sous forme de dividendes.

Le résultat est une entreprise fortement endettée. Il s’agit d’une pilule empoisonnée prise pour éviter une tentative de prise de contrôle.

En théorie, les liquidités et/ou les titres distribués à un actionnaire devraient réduire le cours de l’action du montant transféré. Mais ce n’est pas si simple car il y a un avantage fiscal à s’endetter. C’est aussi pourquoi une telle opération augmente la valeur pour les actionnaires.

Notez également qu’en raison de l’endettement, le titre est désormais plus risqué et les investisseurs veulent être indemnisés pour le risque. Cela signifie qu’un rapport cours boursier / bénéfice inférieur est approprié. Lorsqu’une recapitalisation est annoncée, le cours de l’action s’est probablement déjà ajusté pour tenir compte de la valeur actionnariale supplémentaire. Cependant, vous pouvez profiter des situations dans lesquelles la dette ou les titres privilégiés sont distribués aux actionnaires de la même manière que pour les titres de fusion-acquisition.

Notez toutefois que l’opération la plus rentable est dans la nouvelle émission, qui est le capital restant après la recapitalisation. Il s’agit essentiellement de participer à un rachat par effet de levier. Les rendements des capitaux propres dans les LBO sont généralement de 5x ou 10x.

Il n’y a pas d’autre domaine du marché boursier où la recherche peut être récompensée aussi rapidement et aussi généreusement que dans l’analyse minutieuse des émissions de recapitalisation. Supposons que les bénéfices avant impôts de l’entreprise augmentent de 20%. L’avantage fiscal augmentera les bénéfices après impôts de manière disproportionnée, disons de 50%, ce qui augmentera le cours des actions dans la même proportion. De plus, comme les bénéfices sont plus élevés, l’action apparaît moins risquée et peut commander un ratio cours boursier / bénéfice plus élevé, augmentant ainsi la valorisation.

Les recapitalisations sont en perte de vitesse depuis leur apogée du milieu des années 1980.

Les émissions de recapitalisation sont comparables à des options d’achat, mais sans date d’expiration. Réciproquement, l’achat d’une option à long terme (LEAPS) peut être un moyen intéressant d’imiter un investissement de recapitalisation. Ces instruments ont une date d’expiration, mais peuvent généralement être achetés 2 ans et demi à l’avance. L’inconvénient est qu’il n’y a pas d’avantage fiscal même si la prime LEAPS comprend un élément d’intérêt et qu’il n’y a pas la même incitation pour la direction et les employés que pour les émissions de recapitalisation. L’un des principaux avantages des LEAPS est qu’ils peuvent être négociés sur de nombreuses entreprises alors que les opportunités sur des recapitalisations sont limitées.

Options et événements de marché

Les warrants sont similaires aux options d’achat, mais ils sont émis par la société. De plus, au moment de leur émission, les bons de souscription ont généralement un délai d’expiration plus long que les options d’achat classiques. Cela peut être de 5, 7 ou 10 ans. Si l’action sous-jacente est intéressante, il peut être intéressant de vérifier si des warrants ont été émis par l’entreprise.

Les actions des sociétés faisant l’objet d’une scission, d’une restructuration d’entreprise ou d’une fusion peuvent évoluer considérablement en raison de ces situations particulières. Par conséquent, les options correspondantes pourraient être mal valorisées temporairement.

En effet, étant donné que la date de distribution des spin-offs est connue à l’avance, la connaissance de cette information ainsi que de certaines données fondamentales sur les sociétés impliquées peut vous donner un avantage considérable sur les traders d’options qui investissent «avec des formules».

Il en va de même pour les situations de fusion ou de restructuration d’actions. En général, un mouvement de prix important se produit au moment de la distribution de dividendes et/ou de titres.

Dans les fusions où une partie du prix d’acquisition est payée avec des actions ordinaires, c’est la date de clôture de la fusion qui peut être le catalyseur de mouvements de prix majeurs. Un facteur est que les arbitragistes commencent à acheter la cible et à vendre l’acquéreur à découvert. À la date de clôture, la pression de vente sur l’acquéreur est généralement soulagée. Aussi, dans les semaines suivant la clôture d’une fusion, de nombreux actionnaires de la société cible vendront les actions qu’ils ont reçues dans la société de l’acquéreur. Une fois que la pression de vente s’est calmée, le prix des actions de l’acquéreur peut varier de façon importante. Cela est d’autant plus vrai qu’une grande quantité de nouvelles actions est émise.

Habituellement, si une scission a lieu avant l’expiration d’une option, le détenteur de l’option a le droit, lors de l’exercice, de recevoir des actions à la fois de la société mère et de la scission comme s’il possédait des actions à la date de scission.

En pratique

Où trouver ces situations particulières ?

• Wall Street Journal
• New York Times
• Barron’s
• Investor’s Business Daily
• Forbes
• Smart Money

Où trouver de nouvelles idées ?

• Les bulletins d’investissement ont une mauvaise réputation à juste titre, utilisez donc les sources suivantes pour trouver les opportunités que vous avez manquées dans vos autres sources et faire vos devoirs.
• Outstanding Investor Digest pour les LEAPS, restructuration des sociétés
• Turnaround Letter pour actions veuves (sous le radar), restructuration des sociétés
• Davis digest
• Regardez les dépôts d’investisseurs ou de fonds communs de placement spécialisés dans le domaine des situations particulières
• Michael Price
• Fonds Third Avenue de Marty Whitman
• Pzena Focused Value Fund pour des LEAPS

Vous avez une idée, que faire ?

• Dépôts auprès de la SEC
  • Résultats d’exploitation, bilans, comptes de résultat, états des flux de trésorerie:
    • 10K (rapport annuel)
    • 10Q (rapport trimestriel)
• Actionnariat des dirigeants, stock-options, rémunération globale:
  • 14A (procurations annuelles)
• Événements corporatifs extraordinaires
  • 8K, déposé après acquisition, vente d’actifs, faillite ou changement de contrôle
  • Formulaires S1, S2, S3 et S4
  • S1, S2, S3 sont des déclarations d’enregistrement pour les sociétés émettant de nouveaux titres
  • S4 concerne les titres émis dans le cadre d’une fusion, d’une offre d’échange, d’une recapitalisation ou d’une restructuration – très informatif.
  • Formulaire 10 utilisé pour fournir des informations sur une distribution dérivée
  • Formulaire 13D utilisé par les propriétaires de plus de 5% du capital pour divulguer leurs participations et leur intention de contrôler la société. Il peut être utile d’examiner la réputation de l’investisseur qui effectue le dépôt. Cela pourrait être un avertissement précoce qu’un changement majeur est à venir.
  • Formulaire 13G, comme 13D mais si l’investissement est uniquement à des fins d’investissement et non de contrôle de l’entreprise
  • Annexe 14D-1, il s’agit de la déclaration d’offre publique d’achat déposée par une partie externe dans le cadre d’un projet d’acquisition. Fournit de nombreuses informations utiles.
  • Annexe 13E-3 et 13E-4
    • 13E-3 est le fichier utilisé pour les transactions de privatisation.
    • 13E-4 est l’offre publique d’achat pour les rachats d’actions.

Sources secondaires d’informations sur les investissements

• Value Line:
  • Rapports individuels de l’entreprise pour avoir un aperçu de la performance opérationnelle et d’investissement d’une entreprise
  • Données d’évaluation de l’industrie qui peuvent être utilisées pour évaluer les candidats à la scission ou à la restructuration
  • La plupart des bibliothèques publiques ont au moins un exemplaire dans leur section de référence

Améliorez vos compétences sur les états financiers

• “How to read a financial report”, John A. Tracy
• “How to use financial statements”, James Blander
• “How to read financial statements”, Donald Weiss
• “Interpretation of financial statements”, Benjamin Graham

Sur le flux de trésorerie disponible:

Le flux de trésorerie disponible est un meilleur indicateur que les seuls bénéfices dans la mesure où la dépréciation ou l’amortissement sont difficiles à interpréter économiquement.

Les bénéfices en espèces, contrairement aux bénéfices déclarés, peuvent être utilisés pour payer des dividendes, racheter des actions, rembourser la dette, financer de nouvelles opportunités et faire des acquisitions. Le flux de trésorerie disponible est dérivé du bénéfice net en rajoutant les dépenses hors trésorerie et en déduisant une partie des dépenses de trésorerie.

Flux de trésorerie disponible = bénéfice net

+ Dépréciation : charge comptable qui lisse le coût des immobilisations sur leur durée d’utilité au lieu d’une charge ponctuelle importante.

+ Amortissement : comme les amortissements sauf que les charges annuelles affectées au compte de résultat représentent des dépréciations de certains actifs incorporels sur une période donnée. L’exemple typique est la prime payée au-dessus de la juste valeur pour une acquisition (goodwill).

– Dépenses en capital: dépenses en espèces pour les nouvelles installations et équipements.

Si le flux de trésorerie disponible était systématiquement supérieur au résultat net, il serait plus approprié d’utiliser le flux de trésorerie disponible pour valoriser l’entreprise (utiliser un multiple du flux de trésorerie disponible et non le cours boursier / bénéfice). Dans la situation inverse et à moins que l’entreprise ne se développe rapidement en augmentant ses dépenses d’investissement, il pourrait être plus approprié d’utiliser le revenu net.

La charge d’amortissement peut ne pas indiquer avec précision le coût annuel permanent de remplacement des installations et des équipements d’une entreprise. Par exemple, la charge d’amortissement est basée sur le coût historique, qui ne tient pas compte de l’inflation actuelle. En raison également de la concurrence, le coût annuel de remplacement des moyens de production de l’entreprise pourrait être beaucoup plus élevé. Il pourrait également être inférieur en raison des avancées technologiques.

L’amortissement est une fiction comptable. C’est pourquoi il est justifié d’utiliser le flux de trésorerie disponible au lieu du bénéfice net.

Pour les entreprises à croissance rapide, des dépenses d’investissement élevées ne sont pas nécessairement une mauvaise nouvelle. Ce qui compte, c’est la part des dépenses en capital utilisée pour entretenir l’équipement existant.

Commentaires

En 2021, les stratégies de Joel Greenblatt pourraient être appliquées aux Fonds Négociés en Bourse. Ces fonds ont des critères d’investissement stricts qui peuvent les obliger à des ventes forcées. Par exemple, si le fonds est investi dans une compagnie qui effectue une spin-off, la compagnie fille pourrait ne pas respecter les règles de conformité telle que le minimum de capitalisation boursière.

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– Francis Desroches / Pascal Berthiaume

Normalisation des marchés

La FED, telle une maman anxieuse, vient de pousser dans le dos son enfant sur sa bicyclette. Le marché va-t-il se ramasser par terre ou faire la fierté de maman devant les autres parents ?

Comme dans le film « la chute », nous pouvons dire que « jusqu’ici tout va bien ».

L’indice technologique NASNAQ a subi une correction ces dernières semaines. Autrement dit, le NASDAQ a baissé de plus de 10% depuis son plus haut. S’il diminue encore de 25%, nous reviendrons au niveau de février 2020.

Comme nous l’avions expliqué dans cet article, la hausse des taux à long terme est toxique pour les actions technologiques. A l’inverse, l’indice Dow Jones Industrial Average qui ne privilégie pas le secteur technologique augmente légèrement et se situe à un niveau proche de son plus haut historique.

Voilà un pas de plus vers la « normalisation ». La FED vient de mettre fin à la plupart des derniers programmes d’urgence qui étaient encore actifs.

Jusque-là, les programmes de la FED maintenaient en vie des compagnies insolvables. Aujourd’hui, la situation a complètement changé : les marchés de capitaux privés maintiennent en vie les mêmes compagnies insolvables. C’est un grand progrès, en effet.

En tout cas, la FED se fait plus discrète de jour en jour.

La garantie implicite de la FED a fait mousser les marchés depuis mars dernier. C’était le bon temps. Face, vous gagnez. Pile, vous ne perdez pas. Comme une banque systémique. Mais c’est fini.

Maintenant que la cavalerie s’est éclipsée, les investisseurs ne vont-ils pas rompre les rangs… Au début graduellement, puis soudainement ?

La possibilité d’un krach

Nous avions déjà mentionné dans un précédent article que Jeremy Grantham juge qu’un krach est une question de mois et non d’années.

Passons en revue ce qui pourrait déclencher une panique sur les marchés.

• Ventes massives sur le marché obligataire américain, chute du dollar.
• Éclatement de la bulle immobilière avec la hausse des taux d’intérêt, le resserrement des conditions de crédit et la migration hors des centres urbains.
• Crise financière avec la faillite d’une banque systémique à la suite d’un défaut souverain ou bien d’investissements imprudents.
• Nouvelle crise économique causée par la réaction des gouvernements face aux variantes du virus de Wuhan.
• Implosion de la zone Euro suite à une crise déclenchée par une brutale chute du dollar.
• Krach boursier suite à une hausse très importante du prix des matières premières (encore le dollar).
• Implosion de Bitcoin qui affectera des fonds spéculatifs exposés et débouchera sur une crise financière.

A suivre,

Khalid Lyoubi

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– John Templeton

Bitcoin

Dernièrement, nous avons voulu faire l’acquisition d’un ordinateur haut de gamme… Nous n’avons jamais reçu l’ordinateur… Mais nous avons obtenu un remboursement un mois plus tard…

Une idée nous a alors traversé l’esprit. Serait-il possible que notre argent ait été utilisé par des geeks indélicats pour spéculer sur bitcoin? Nous n’avons pas posé la question… Nous leur souhaitons quand même un bon succès.

Un des aspects les plus intéressants de l’euphorie actuelle est la performance de Bitcoin. Cette cryptomonnaie est une classe d’actif à part entière… et entièrement à part.

Selon nous, la création de bitcoin est comparable à l’apparition des premiers marchés boursiers. Nous savons ce qui s’est passé juste après : des bulles spéculatives massives qui ont fini par exploser.

Venons-en justement à nos marchés boursiers.

Euphorie

Les marchés actions américains pulvérisent un record après l’autre :

• Plus haut niveau de marge de crédit jamais atteint sur les comptes de courtage
• Participation record des investisseurs particuliers sur les options d’achats à la bourse de New York
• Dans les deux premières semaines de janvier, 1000 initiés ont vendu leurs actions de leur entreprise et seulement 128 ont acheté, du jamais vu depuis 1988.

Certains records tiennent encore bon. Le ratio CAPE de Robert Shiller est toujours au-dessous du niveau atteint en 2000 lors de la bulle internet.

Les marchés peuvent encore doubler ou tripler avant que la bulle n’éclate. Nous n’avons pas l’estomac pour vendre à découvert dans un tel marché.

D’ailleurs, nous ne sommes pas seuls. Sur le compte Twitter du spéculateur Andrew Left qui publie le bulletin « Citron », juste après la débâcle autour de Gamestop, nous lisons ceci :

Que les fonds spécialisés dans la vente à découvert jettent l’éponge est un signe de plus que nous ne sommes plus très loin du sommet.

Signes des temps

Le plus haut sera atteint lorsqu’il n’y aura plus assez de nouveaux participants. En mars 2020 déjà, il y avait eu une création record de comptes de courtage par les particuliers. Mais il semblerait que ce n’était que la première vague.

Notre courtier nous a envoyé ce message le 15 janvier :

« En raison de la pandémie, ainsi que la hausse des marchés boursiers, nous recevons présentement un volume sans précédent d’appels, de courriels et d’ouvertures de comptes. Ceci occasionne un temps d’attente supplémentaire à nos délais de réponse habituels. Toutefois, il est à noter que ces délais sont exceptionnels et sont les mêmes partout dans l’industrie. »

Que penser enfin de ces vidéos virales d’investisseurs débutants qui ont tout compris :

 « Quand je vois qu’une action commence à monter, j’achète. Lorsqu’elle commence à baisser, je vends. »

Ces personnes ont abandonné leur emploi peu qualifié pour se consacrer à ce qu’elles savaient faire le mieux : investir en bourse. Au moins, les geeks auront pensé à conserver leur emploi.

Nous ne savons pas quand la mère de toutes bulles éclatera… Et nous ne savons pas non plus ce qui la fera éclater…

Tout est possible.

Les actions sont au plus haut depuis 20 ans… L’immobilier est haut plus haut depuis 30 ans… Mais tout cela est bien peu comparé aux obligations qui sont au plus haut depuis 5000 ans.

Et bien sûr, il y a le joker, Bitcoin.

Cordialement,

Khalid

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