Le Livre The Asian Financial Crisis de Russell Napier relate le déroulement de la crise asiatique de 1997-1998 alors qu’il travaillait pour un courtier spécialisé dans les actions de la région.

Points clés à retenir

Mise en contexte

Une partie croissante des investissements en Asie était réalisée sous forme d’achat d’actions. Contrairement aux investissements directs étrangers qui se traduisent sous forme tangible : usine, équipements, les flux peuvent s’inverser du jour au lendemain.

La qualité des flux d’investissement se dégradait aussi avec de plus en plus d’investissements à court terme et de moins en moins d’investissements à long terme.

Une large partie des flux financiers provenaient en fait d’emprunts en USD par les entreprises et les gouvernements, ce qui allait avoir des conséquences catastrophiques une fois que le taux de change serait dévalué. Cette situation ne fut connue qu’après la crise. Aussi, il est critique pour un investisseur boursier d’être au fait de ce qui se passe sur les marchés de la dette et tout particulièrement les emprunts en devises du gouvernement et du secteur privé.

Après l’été 1996, la situation n’a pas cessé de se dégrader. C’est aussi pendant cet été que les actions bancaires asiatiques ainsi que les réserves de change ont atteint leurs sommets.

Le début de la crise qui a commencé avec les difficultés de la monnaie Thai a démontré que les flux de capitaux étaient à l’origine des fondamentaux de l’économie et non l’inverse. Les autorités ont très vite réalisé la situation et ont fait pression sur les analystes et les médias pour ne pas diffuser un discours négatif.

Peu de personnes avaient réalisé à l’époque les montants invraisemblables de dettes étrangères, libellées en USD, en Yen etc., créés par les banques asiatiques. Pourtant ces données étaient disponibles pour qui voulait bien les regarder.

Une idée reçue erronée qui a favorisé le développement des marchés asiatiques était qu’il existait une corrélation entre croissance et rendement sur actif. Or rien n’est moins vrai !

L’engouement pour les marchés asiatiques était tel que les fonds de pension britanniques avaient investi plus d’argent en Asie qu’aux États-Unis. En effet, le benchmark utilisé par l’industrie n’était pas simplement lié à un indice, mais à la moyenne des fonds de pension. Cela a donc exacerbé le mimétisme.

En route vers la dévaluation

En octobre 1996, certaines compagnies thaïes ont commencé à faire défaut sur les intérêts de leurs prêts, ce qui les incite à vendre leurs actifs. Cela se produit alors que le marché immobilier est devenu illiquide, car les vendeurs ne voulaient pas réduire les prix.

Les pays du Sud-Est asiatique avaient tous un régime de change fixe. Dans un tel régime, les flux de capitaux, plutôt que de se traduire en une appréciation de la devise nationale, ont eu pour conséquence une appréciation des actifs boursiers et immobiliers. Il était possible de suivre mois après mois l’évolution des flux de capitaux en observant les réserves de change. Du moins, cela demandait une certaine dose de scepticisme puisque la Banque Centrale thaï n’a pas hésité à mentir sur sa situation en omettant une partie de son passif.

En effet, les réserves de change restaient inchangées alors même que la Banque Centrale défendait le baht avec des fonds venus de diverses contreparties. C’est ainsi que la communauté financière thaïe a compris qu’elle ne pouvait pas se fier aux chiffres publiés, ce qui a créé encore plus d’incertitudes sur la situation réelle. Après la crise asiatique, la parade a été trouvée pour garder le secret : les lignes de swap entre banques centrales.

Une banque centrale motivée pourra toujours défendre la devise nationale, mais à quel prix. En février 1997, le taux d’intérêt « overnight » a atteint 30% ! C’est essentiellement ce qui s’est aussi passé dans certains pays de la zone euro en 2011 et 2012, toujours à cause du régime de change fixe.

Le Japon est un exportateur net de capital, mais la destination de ses investissements peut changer brusquement. C’est ce qui s’est passé en 1997 et 1998 : les pays asiatiques étaient devenus moins attrayants.

En mars 1997, la Thaïlande a suspendu la cotation de ses compagnies financières. Tout et n’importe quoi plutôt qu’une dévaluation.

Le capitalisme des pays du Sud-Est asiatique était un capitalisme de connivence. Les familles qui contrôlaient les entreprises cotées contrôlaient également les entreprises non cotées. Il n’était pas rare que la compagnie publique, détenue partiellement par des intérêts étrangers, fût dépouillée au profit de l’entreprise privée, détenue à 100% par la famille.

Cette situation a créé des dynamiques intéressantes. Parfois, les prêts de l’entreprise familiale étaient garantis par les parts sociales de l’entreprise publique. Parfois, les difficultés de l’entreprise familiale accéléraient drastiquement le transfert de patrimoine de l’entreprise publique vers l’entreprise familiale. Ces histoires d’horreur à propos des compagnies privées étaient dans les journaux locaux pour qui voulaient bien les chercher.

Les devises de la région étaient soumises à une pression à la hausse, mais il s’agissait en réalité d’un effet secondaire de l’afflux de capitaux en régime de taux de change fixe. Les analystes en actions spécialisés avaient développé une confiance excessive dans la solidité des monnaies nationales. Par exemple, pour valoriser des actifs, ils utilisaient les taux d’intérêts américains au lieu des taux d’intérêt locaux souvent très élevés. Autrement dit, les actions étaient très surévaluées. À mesure que les pays asiatiques s’enfonçaient dans la crise, les taux locaux s’ajustaient encore davantage à la hausse.

En juin 1997, la Banque Centrale thaïe a déclaré Georges Soros, ennemi public numéro 1. En effet, le célèbre spéculateur avait une position de 4 milliards à découvert sur la devise thaïe. Cette posture de la Banque Centrale thaïe aurait dû mettre la puce à l’oreille des investisseurs sur la gravité de la situation. Une banque centrale devrait avoir d’autres préoccupations que de cibler un individu donné.

Dévaluation et crise

Le capitalisme asiatique est très différent de la variété occidentale. En Asie, les marchands et entrepreneurs ont toujours été les victimes des voleurs et des gouvernements. Dans ces contrées, il n’y a rien qui ressemble à l’état de droit et à une justice indépendante. Aussi, les investissements sur le long terme ne sont pas privilégiés. L’objectif est plutôt de rapidement faire la culbute. Les entreprises publiques sont ainsi souvent vues comme le moyen de transformer une partie de l’entreprise familiale en espèces tout en en gardant le contrôle. Si la famille doit fuir pour sauver sa vie, comme cela s’est souvent produit dans cette région tourmentée, elle n’aura pas à repartir de zéro.

Le capitalisme asiatique a ces caractéristiques : capitalisme de connivence, protectionnisme, inflation des actifs, devise stable, coût du capital faible, banquiers captifs, monopoles ou oligopoles, faible risque de faillite.

Le FMI est arrivé en Thaïlande en août 1997 accompagné d’une délégation d’une douzaine de pays asiatiques et européens. Le sort des investisseurs étrangers était la moindre de leurs préoccupations. Ce qui les intéressait, c’était plutôt les risques qui pesaient sur les banques asiatiques et européennes qui avaient prêté des dollars à tort et à travers dans la région. Ces banques risquaient d’être fragilisées par des défauts de paiement en cascade.

En fait, à la manœuvre derrière le FMI se trouvait le Trésor américain qui voulait profiter de la crise pour ouvrir les économies asiatiques au commerce international, ou dit autrement aux multinationales américaines.

Le FMI a exigé entre autres choses la fermeture de 58 compagnies financières thaïes. Une conséquence inattendue de cette décision a été le gel des fonds de roulement des entreprises exportatrices. Du fait du gel du crédit, la demande allait de toute façon plonger, mais le FMI n’a rien trouvé de mieux que d’imposer de plus une augmentation des taux d’intérêt.

Même les investisseurs directs ne voulaient pas des actifs bradés par les entreprises. Comment l’investisseur en actions, c’est-à-dire des titres qui représentent les actifs nets de dettes, pouvaient-ils être gagnants dans de telles circonstances? La crise semblait donc partie pour durer.

Rétrospectivement, un moyen de différencier les entreprises gagnantes et perdantes lors de la crise asiatique consistait à se fier aux notations de crédit. Celles-ci prédisaient assez bien le taux de survie des entreprises.

Un investisseur qui achète des actions bancaires achète en fait son inventaire de prêts passés qui déterminent ses futurs revenus. Plus que pour d’autres entreprises, les actionnaires des banques étaient particulièrement exposés au mal-investissement.

Le secret pour investir consistera à faire l’acquisition d’actifs sur la base de la loi de l’offre et de la demande. Or le rapport entre l’une et l’autre n’est jamais aussi favorable qu’après l’éclatement d’une bulle spéculative. Il faut savoir que les banques commerciales sont les principales pourvoyeuses du carburant qui alimente les bulles. Il importe donc de savoir étudier la croissance du crédit des banques – qui dépend de leur capital – commerciales pour évaluer le degré d’avancement d’une bulle.

En 1997, en Thaïlande, le capital des banques n’avait pas encore atteint son point le plus bas, qui est le moment où le transfert de propriété des actifs utilisés comme collatéral par les banques est complété. Autrement dit, c’est le moment où les biens vendus à des prix de liquidation ont trouvé preneurs.

La crise asiatique était différente des autres crises financières, à l’exception près de la crise mexicaine de 1995. En effet, dans ces deux cas, les actions ont joué un rôle prépondérant dans la crise en plus de la classique contamination des banques étrangères. Or à la différence des banques, les investisseurs n’avaient pas à attendre le renouvellement des prêts pour éliminer leur exposition. Ils n’avaient qu’à vendre leurs titres dans l’instant. Malheureusement avec de tels acteurs, et contrairement aux banques, il n’était pas possible de coordonner une sortie de crise ordonnée.

La crise s’est étendue à l’Asie du Nord à partir d’octobre 1997. Le fait que Taiwan ait dévalué en octobre a fait craindre le pire pour la Chine, Hong Kong et la Corée du Sud. En effet, Taiwan était une économie moderne avec une balance des paiements positive et des réserves de change très importantes. Les craintes furent fondées uniquement pour la Corée du Sud.

De nombreux investisseurs s’attendaient à ce que la Chine dévalue sa monnaie. Cela aurait alors été le signal que la crise était arrivée à sa conclusion et qu’il était temps d’entrer dans la partie. Or, la dévaluation tant attendue n’eut jamais lieu. En fait, durant la crise, la Chine continuait d’accumuler des réserves de change, ses banques étaient continuellement recapitalisées et ses entreprises étaient toujours la cible d’acquisitions par des multinationales.

En novembre 1997, le FMI a débarqué en Corée du Sud. L’organisation fut choquée d’apprendre :

• Que les succursales étrangères des banques sud-coréennes avaient prêté plus de 70 milliards de dollars
• Qu’une large portion des réserves de change du pays s’étaient retrouvées prêtées ou déposées auprès des banques commerciales sud-coréennes

Selon Russell Napier, trois conditions devaient être remplies pour décréter la fin de la crise :

• Stabilisation du taux de change
• Banques recapitalisées
• La reprise des investissements étrangers directs (usines, équipement, etc.)

Le point bas pour les devises asiatiques fut finalement atteint en janvier 1998. Du fait des risques pesant sur l’Indonésie, les États-Unis et le FMI ont pesé de tout leur poids pour soutenir Suharto peu après son coup d’État.

Une des principales leçons de la crise asiatique est que les devises nationales peuvent se stabiliser bien avant que les actions arrêtent de chuter. Aussi le point bas pour les indices actions de la région a-t-il été en septembre 1998, près de huit mois après la stabilisation des taux de change. Ce phénomène s’explique par des taux d’intérêt anormalement élevés qui déprécient les valorisations des actions. Les taux sont restés élevés pour convaincre la population de laisser ses dépôts dans les banques (seules la Corée du Sud et les Philippines disposaient d’un mécanisme de garantie des dépôts).

Une autre leçon est que lorsqu’un pays libéralise son économie, les potentiels de plus-value les plus élevés sont dans le secteur financier. Dans les autres secteurs, le capital employé participe au processus de destruction-création avec les risques associés.

Le point bas

En mai 1998, les marchés actions avaient chuté depuis leurs sommets de 90% pour la Thaïlande, 90% pour l’Indonésie, 80% pour la Malaisie, 85% pour la Corée du Sud, 67% pour les Philippines. D’autre part, la crise asiatique s’était propagée à la Russie et à d’autres pays émergents.

En Asie, historiquement, la façon de devenir riche consistait à observer les investissements directs étrangers. Lorsqu’ils reprenaient, cela signifiait deux choses : les actifs étaient peu chers et du fait du taux de change fixe, il y avait création de monnaie domestique. La recette ne fonctionnait plus tout à fait à la fin de la crise asiatique, mais servait au moins à identifier lorsque le prix des actifs s’était stabilisé.

La crise asiatique menaçait l’économie mondiale de déflation du fait de l’excédent de capacité et d’une nouvelle compétitivité du fait des nouveaux taux de changes. Aussi, les multinationales se sont mobilisées (voire se sont coordonnées) pour racheter les moyens de production asiatique et éviter la menace d’une surproduction mondiale qui aurait détruit leurs profits.

Les investisseurs étrangers qui avaient investi en Asie l’avaient fait en croyant faire bénéficier les locaux de leurs méthodes de gestion du capital. En réalité, ces locaux jouaient un autre jeu très courant dans les marchés émergents : profiter du capital abondant et peu cher pour parier sur tout ce qui était susceptible de fonctionner à court terme. La majorité de ces « entrepreneurs » n’étaient toutefois pas assez malins pour remarquer quand la musique s’arrêtait et sauver leurs plumes.

Le fait qu’on était proche du point bas de la crise est devenu apparent en août. En effet, l’écœurement des intervenants était à son comble. Plus personne ne voulait entendre parler d’actions asiatiques, et cela en dépit des bonnes nouvelles qui commençaient à s’accumuler : recapitalisation d’entreprises, valorisations extrêmement faibles, achat net des devises nationales positif sans que cela affecte les taux d’intérêt qui étaient proches de 20%, etc.

Malgré un nième assaut sur le dollar de Hong Kong en août, la devise a résisté. En Malaisie, des contrôles sur les capitaux ont été mis en place en septembre 1998.

Les difficultés du fonds alternatif LTCM qui est intervenue en septembre 1998 a poussé la FED à orchestrer son sauvetage et surtout à baisser ses taux d’intérêt, donnant implicitement le signal aux marchés financiers qu’ils avaient le champ libre pour utiliser autant de levier que nécessaire. Et c’est ce qu’il s’est passé depuis avec le développement de l’ingénierie financière.

La nouvelle architecture financière mondiale qui était le résultat de la crise asiatique se caractérisait par du crédit abondant et bon marché, des réserves de change asiatiques pléthoriques, et des prix à l’exportation trop bas qui ont déprimé l’inflation et les taux d’intérêts des pays développés.

Le début de l’ère de la dette

La crise asiatique a convaincu les dirigeants de la région d’accumuler autant de réserves de change que possible pour éviter une répétition de la crise et des conditions humiliantes imposées par le FMI.

La leçon a aussi été apprise par la Chine, un pays plutôt épargné en 1997 et 1998. Les réserves de change sont ainsi passées de 145 milliards de dollars en 1998 à 3993 milliards de dollars en 2014.

Les réserves de change colossales des pays asiatiques ont été recyclées dans des obligations du Trésor américain, ce qui a eu pour effet de réduire artificiellement les taux d’intérêt. D’autre part, puisque les banques centrales des pays asiatiques se chargeaient d’acheter les obligations des États-Unis et d’autres pays développés, les épargnants des pays développés pouvaient diriger leurs fonds vers les instruments de dette du secteur privé.

Le flot de biens en provenance d’Asie à des prix défiants toute concurrence a également modéré l’inflation, et donc indirectement les taux d’intérêt.

Les taux d’intérêt anormalement bas depuis 1998 ont fait exploser les inégalités entre les propriétaires des actifs (qui sont énormément appréciés) et les autres. Les plus grands perdants dans le monde développé sont ceux qui ont vu leur emploi délocalisé en Asie. L’accroissement invraisemblable du niveau de dette a par ailleurs fragilisé le système financier mondial.

Le système actuel est clairement instable. Vraisemblablement, il a déjà failli s’effondrer dans les dernières années. La fin du système pourrait se produire lorsque nous ne serons plus en mesure d’assurer le service d’une dette devenue hors de contrôle.

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Margin of Safety de Seth Klarman est le livre de référence pour les investisseurs orientés valeur. Certains vous diront que ce serait plutôt The Intelligent Investor ou Security Analysis de Ben Graham, seulement personne n’arrive jusqu’au bout de ces deux livres…

Point clés à retenir

1. L’investissement orienté valeur

Ce livre n’est pas un livre sur l’investissement, mais un livre pour penser l’investissement. Pour ce faire, nous allons nous concentrer sur les erreurs les plus communes.

Par exemple, les investisseurs institutionnels et particuliers semblent souvent incapables de prendre des décisions d’investissement basées sur des fondamentaux de l’entreprise. D’ailleurs, de telles erreurs sont à l’origine d’opportunités pour des investisseurs orientés valeur.

L’investissement orienté valeur consiste à déterminer la valeur d’un instrument financier et de l’acheter à un prix très inférieur à sa valeur.

La plupart des investisseurs fonctionnent différemment. Ils vont se focaliser sur le rendement sans faire attention au risque. Par contraste, l’investisseur orienté valeur a pour objectif premier de conserver son capital. C’est pourquoi ce dernier va rechercher une marge de sécurité qui le protégera de la malchance, de l’imprécision de ses calculs ou d’éventuelles erreurs.

2. Spéculateurs et investisseurs malheureux

Il y a une différence entre investir et spéculer. L’investisseur achète ou vend lorsqu’il sait quelque chose que les autres ne savent pas ou ne veulent pas savoir. Il conserve un titre tant que son rendement le compense pour le risque.

À l’inverse, le spéculateur parie sur la direction baissière ou haussière des titres.

La différence s’applique aussi bien aux actifs : certains sont des investissements, d’autres des actifs spéculatifs. Par exemple, les biens de collection comme les œuvres d’art, les antiquités, les pièces de monnaie anciennes sont des actifs spéculatifs.

Un investissement, par définition, est un actif qui génère des flux de trésorerie. Par exemple, une terre à bois est un investissement.

Les investisseurs avisés agissent sans passion ni sentiment. Ils tirent profit de la peur et de la cupidité des autres investisseurs. Il faut réaliser que la plupart du temps, les fluctuations boursières sont dues à des variations dans l’offre et la demande plutôt que dans les fondamentaux. *

Beaucoup d’investisseurs cherchent à faire de l’argent sur les marchés sans travailler. Ils croient à tort qu’il existe une formule pour investir. Certains ne jurent que par le ratio cours boursier sur bénéfices (P/E), mais sans comprendre que cet indicateur n’a pas de pouvoir prédictif.

3. La vraie nature de Wall Street

Les investisseurs se doivent de comprendre les incitations et les motivations de ceux avec qui ils transigent. Par exemple, les courtiers ont intérêt à ce que vous négociiez des titres fréquemment, mais pas vous.

Wall Street a une vision très court-terme. Ce qui intéresse Wall Street : la maximisation de leur commission.

Une autre chose importante à comprendre est le biais haussier de Wall Street. En effet, il est plus facile de faire des introductions en bourse ou vendre des produits financiers innovants lorsque le marché est euphorique.

Les modes se suivent et se ressemblent. Mais elles finissent toutes de la même façon, y compris à Wall Street. Les titres deviennent trop chers, la demande se tarit, l’offre devient surabondante et la chute est inexorable.

4. Le client est le perdant

L’industrie de la gestion d’actifs s’est développée de telle manière que ses intérêts sont en conflit avec ceux de ses clients. L’investissement institutionnel est axé sur le court terme. Pour des raisons réglementaires, ses options d’investissement sont très contraintes. Enfin, la performance est mesurée de façon relative, c’est-à-dire en se comparant à un indice, ce qui incite au conformisme.

De plus, il est rare qu’un gestionnaire de portefeuille investisse son propre capital dans son fonds. C’est aussi rassurant qu’un chef qui ne mangerait pas dans son restaurant.

Une partie importante du temps d’un gestionnaire de portefeuille est perdue à rencontrer ses clients actuels et futurs. Les premiers veulent être informés régulièrement. Les seconds sont activement courtisés par le gestionnaire de portefeuille dont la rémunération augmente proportionnellement à l’actif sous gestion.

Comme si cela ne suffisait pas à miner la performance de leurs fonds, des règles auto-imposées restreignent les titres éligibles à la détention. D’autre part, les gestionnaires procèdent parfois à des transactions dont la seule finalité est d’améliorer l’apparence de leur portefeuille.

Les titres négligés par les investisseurs institutionnels sont donc des cibles de choix pour les investisseurs orientés valeur.

Les fonds d’investissement ont des règles auto-imposées qui restreignent les titres éligibles à la détention. D’autre part, certains gestionnaires n’hésitent pas à faire un toilettage périodique de leurs portefeuilles pour qu’ils soient présentables face à leurs clients.

5. Définir vos objectifs d’investissement

La première règle de l’investissement est de ne pas perdre d’argent, du moins sur une période de n’excédant pas quelques années.

La prémisse de ce livre est qu’il est impossible de prédire l’avenir, qu’il s’agisse de l’inflation ou des taux d’intérêt. L’investisseur avisé se doit d’être préparé à toute éventualité.

6. De l’importance d’une marge de sécurité

Pour être un bon investisseur, la clé n’est pas de travailler plus ou d’être particulièrement malin. En fait, il s’agit avant tout de maintenir une discipline. Les investisseurs orientés valeur ont une patience sans limite. Ils éviteront d’investir dans des compagnies qu’ils ne comprennent pas ou qu’ils trouvent trop risquées.

Leur credo consiste à acheter systématiquement des titres au-dessous de leur valeur réelle. D’autre part, ces investisseurs comparent constamment ce qu’ils ont en portefeuille avec les opportunités qui s’offrent à eux et ils s’arrangeront pour toujours détenir les titres qui offrent le plus gros rabais.

Dans un cycle baissier, les investisseurs orientés valeur sont conscients que la valeur intrinsèque des entreprises peut diminuer. Ils s’assureront donc qu’il y a bien un catalyseur qui va leur permettre de concrétiser la valeur sous-jacente.

Il est critique non seulement d’identifier les actifs sous-estimés, mais aussi et surtout de savoir pourquoi ils le sont. Ainsi, lorsque la raison de leur achat sera caduque, vous saurez qu’il est temps de vendre.

Lorsque les marchés baissent, l’investissement orienté valeur a tendance à briller dans la mesure où les titres orientés valeur étaient déjà peu aimés.

L’analyse technique, c’est-à-dire la prévision des cours bousiers à partir de l’historique, est une perte de temps. D’après l’Hypothèse des Marchés Efficients, l’analyse fondamentale chère aux cœurs des investisseurs orientés valeur l’est aussi. Toutefois, l’expérience démontre que les marchés sont loin d’être efficients, tout particulièrement en dehors des titres des grandes capitalisations.

7. Au cœur de l’investissement orienté valeur

L’investissement macro est à l’opposé de l’investissement orienté valeur. Il suppose d’être capable de prédire le futur, d’en déduire correctement les impacts, puis d’identifier des titres qui seront avantageux et enfin d’agir avant une multitude de compétiteurs tous plus malins les uns que les autres. C’est possible de réussir, mais il n’y a pas vraiment de marge de sécurité. De plus, dans l’investissement macro, vous devez aussi connaître les anticipations des autres acteurs, car le prix peut refléter des attentes encore plus optimistes que les vôtres.

8. L’art de la valorisation d’entreprise

Les marchés existent, car les appréciations des acheteurs et des vendeurs diffèrent. A ce jeu-là, l’investisseur qui est capable de mieux valoriser une entreprise a l’avantage.

Il y a seulement trois méthodes disponibles pour effectuer ce calcul. La première méthode est le calcul de la valeur nette actualisée. Dans cette méthode, on projette les flux de trésorerie futurs et on actualise à un certain taux d’intérêt. La seconde méthode est celle de la valeur à la casse nette. Ici, il s’agit de calculer ce que rapporterait la liquidation de l’entreprise, sans tenir compte d’éventuels intangibles. La troisième méthode, la moins fiable en général, consiste à évaluer la valeur boursière d’une entreprise ou de ses composantes, par exemple en utilisant des multiples d’entreprises similaires.

Naturellement, il n’est pas facile de prévoir les ventes et profits futurs. D’autre part, il faut faire attention aux artifices comptables. Une entreprise peut faire table rase du passé en passant des pertes pour mauvaises créances. Cela donne par la suite l’illusion d’une profitabilité supérieure qui est répercutée dans les projections.

Valeur présente nette

Il n’y a pas de règle non plus pour sélectionner le taux d’actualisation. Cependant, quelqu’un qui a une forte préférence pour le présent, toutes choses égales par ailleurs, devrait utiliser un taux d’actualisation plus élevé.

Lorsque les taux d’intérêt du marché sont anormalement bas, les actions boursières seront beaucoup plus dispendieuses qu’autrement. Il faut alors reconnaître que les opportunités se feront donc plus rares. De façon générale, les investisseurs devraient évaluer les entreprises en se demandant combien ils seraient prêts à payer pour les acquérir sans prêter attention au prix que les autres sont prêts à payer.

Valeur à la casse

Il y a liquidation et liquidation. En général, une valorisation à la casse est pessimiste. Cependant, une liquidation ordonnée offrira plus d’opportunité de générer de la valeur qu’une vente d’urgence. Voici ce qu’il faut retenir :

• L’encaisse est valorisée à 100%
• Les titres financiers sont valorisés à la valeur de marché
• Les comptes à payer sont valorisés à près de 100%
• La valeur d’inventaire : cela dépend de quoi il s’agit.
• La valorisation des immobilisations (équipements, usine) peut être difficile. Tout dépend du nombre d’acheteurs potentiels.

Le fonds de roulement est calculé comme l’encaisse + les titres + les comptes à recevoir + les inventaires – les dettes à court terme. Le fonds de roulement net est le fonds de roulement – les dettes à long terme. Si vous achetez pour moins que le fonds de roulement net, vous avez une importante marge de sécurité. Faites aussi attention aux créances hors bilan telles que les fonds de pension sous-provisionnés ainsi qu’aux dépenses de clôture imposées par les lois environnementales.

Choix de la méthode

La méthode de la valeur présente nette est à privilégier la plupart du temps, notamment pour valoriser les entreprises à haut rendement et un flux de trésorerie stable comme les entreprises du secteur des produits de consommation. La méthode de la valeur à la casse s’applique plutôt aux entreprises non profitables dont le cours de bourse est bien au-dessus de la valeur comptable nette.

Réflexivité

Parfois le cours de bourse influence le destin d’une entreprise. Cela se produit essentiellement lorsque l’entreprise a besoin de capital. À ce moment-là, le prix de l’action fera la différence entre la vie et la mort de l’entreprise.

Autres méthodes de valorisation

Le problème avec les profits comptables est que la direction des entreprises a tendance à moduler ceux-ci pour donner l’impression d’une tendance haussière. De plus, avec GAAP, le profit comptable peut différer du profit économique, c’est-à-dire hors événements exceptionnels.

La valeur comptable nette est aussi suspecte dans la mesure où le coût d’acquisition historique peut n’avoir aucun rapport avec la valeur réelle des actifs. L’inflation et la technologie peuvent impacter significativement la valeur des actifs.

Le rendement sur dividendes n’est pas plus fiable. Certaines directions maintiennent le dividende uniquement pour ne pas affaiblir la compagnie. Pour ces entreprises, le haut dividende devrait plutôt être vu non comme un retour sur capital, mais comme un retour du capital.

De la difficulté de trouver de bons investissements

Avant de chercher à valoriser une entreprise, il faut savoir où chercher les opportunités. Les « stock screeners » sont utiles pour identifier les entreprises qui se négocient sous leur valeur de liquidation. Une autre source à ne pas négliger est la presse spécialisée où sont annoncées les fusions et acquisitions et autres possibilités d’arbitrage. Les cas de banqueroutes ou de restructurations sont aussi des cibles prometteuses.

On peut étudier avec profit la liste des entreprises qui ont connu les plus fortes baisses ou qui ont atteint de nouveaux plus bas. Remarquez aussi que lorsqu’une entreprise cesse de distribuer un dividende, cela a tendance à fortement déprécier le cours boursier. En effet, certains gestionnaires d’actif ne peuvent pas rester investis dans des entreprises sans dividendes et sont forcés de vendre. Les bulletins d’information sont d’excellentes sources d’information.

Il ne faut pas croire qu’un rabais est toujours une bonne affaire. Si un titre subit une décote, c’est peut-être mérité. Vérifiez les créances hors bilan et s’il y avait des poursuites judiciaires en cours.

Vous avez par ailleurs plus de chance de trouver des occasions intéressantes si vous regardez de plus petites entreprises qui sont peu ou pas couvertes par les analystes.

Certains vendent leurs actions peu performantes en fin d’année pour des raisons fiscales. Pour cette raison, le prix de ces actions diminue encore plus.

Les meilleures occasions sont sans doute lorsqu’un consensus erroné se forme et affecte les prix (dans un sens ou l’autre).

Voici une question que l’investisseur se pose souvent : jusqu’où aller dans l’analyse ? En la matière, il convient d’appliquer la règle de Pareto aussi appelée règle du 80/20. 80% de l’information est collectée en 20% du temps, donc mieux vaut ne pas viser la perfection. C’est d’ailleurs souvent dans les situations où l’information est la plus difficile à colliger qu’on obtient les plus grands rabais.

Personne ne comprend mieux les affaires d’une entreprise que sa direction. S’il y a de nombreuses raisons pour lesquelles des initiés peuvent vendre ses actions – pour acheter la maison au bord du lac par exemple, il n’y en a qu’une pour acheter les actions de l’entreprise : le titre est sous-évalué.

La direction ne contrôle pas directement le prix d’une action par contre, elle influence l’écart entre le prix et la valeur. Elle peut ainsi orchestrer une scission, une recapitalisation ou un rachat d’actions. L’investisseur a tout intérêt à comprendre les motivations et les incitations des hauts dirigeants de l’entreprise.

9. Types d’opportunités : catalyseurs, inefficiences de marché et contraintes institutionnelles

Vous n’êtes pas seul à rechercher de bonnes affaires. Les entreprises profitables et prospères qui sont sous-évaluées par le marché ne le restent pas longtemps. Vous devrez donc travailler fort pour dénicher des opportunités cachées ou pour voir clair dans des situations complexes.

Il y a vraiment deux façons pour l’investisseur orienté valeur d’engranger des bénéfices. Soit la valeur sous-jacente est reconnue par une hausse du cours boursier, soit la valeur sous-jacente est réalisée par un catalyseur, le plus souvent un événement corporatif.

Parmi ceux-ci, il y a les arbitrages de type scission, liquidation, et restructurations qui sont relativement peu risqués. Mais il y a également des arbitrages plus risqués où le succès n’est pas lié aux fondamentaux, mais à la réalisation d’une fusion/acquisition. Dans ce dernier cas, vous n’êtes pas à égalité avec les professionnels qui peuvent embaucher les meilleurs avocats, analystes et consultants et obtenir des informations inaccessibles au commun des mortels. Cet avantage est moindre dans le cas des offres d’achat amicales sur de grandes capitalisations.

10. Investir dans des titres de compagnies en difficulté ou en faillite

Beaucoup d’efforts d’analyse sont requis avant de trouver une opportunité intéressante. En plus des paramètres habituels, l’investisseur devra considérer l’impact des difficultés financières sur les résultats, la disponibilité de liquidités pour faire face à l’échéancier des créances, ainsi que la structure du passif, c’est-à-dire qui détient quoi selon quelle priorité. La complexité de tels titres fait fuir la plupart des investisseurs et c’est aussi ce qui les rend potentiellement attractifs.

Il y a trois façons pour une entreprise de se retrouver en difficulté :

• Problèmes opérationnels
• Poursuites judiciaires
• L’endettement excessif

La voie du salut pour une entreprise en faillite est de pouvoir continuer ses opérations et de sécuriser de nouveaux financements (au détriment des prêteurs précédents). Le cours de bourse déprécié attire également de nouveaux directeurs alléchés par la promesse de stock-options juteuses.

Lorsqu’une compagnie se déclare en faillite, les règles du jeu sont les suivantes. Elle va chercher à sortir dans le meilleur état possible à l’issue de la faillite : minimum de dettes, maximum de liquidités tout en ayant fait le plus possible d’investissement en capital. Pour ce qui concerne les créanciers, dont les intérêts sont opposés, leur objectif est que la compagnie est un compte bancaire le plus garni possible… pour les payer.

Une faillite est surtout l’occasion pour une entreprise de renier tous ses contrats, avec ses créanciers, avec ses fournisseurs, et même avec ses employés. Comme conséquence du processus de faillite, les liquidités s’accumulent soit que les intérêts ne sont plus payés soit que des dépenses stupides sont arrêtées. Cela a l’heureux effet de faciliter les négociations pour la restructuration.

Le moment le plus propice pour investir est logiquement celui où il y a le plus d’incertitude, c’est-à-dire juste après la déclaration de faillite.

Il convient de réaliser que le risque de ce type d’investissement dépend aussi du type d’entreprise. Le pire scénario est celui d’une entreprise dans un secteur compétitif, qui dépend de quelques personnes clés, avec peu d’actifs tangibles, et dont les produits sont personnalisés.

Le marché des titres d’entreprises en difficulté est opaque, illiquide et le terrain de jeu de traders aguerris. Les prix proposés reflètent moins la réalité sous-jacente que l’habilité des participants.

La première étape pour valoriser une entreprise en difficulté consiste à estimer la valeur des actifs en distinguant ceux qui sont indispensables à la production et ceux qui pourront être distribués aux créditeurs : encaisse, investissements, et autres actifs disponibles à la vente. Il n’y a pas d’intérêts à payer pendant la phase de liquidation et cela doit se refléter dans les flux de trésorerie. Il faut tenir compte aussi que les intérêts repartiront à la fin de la phase de liquidation, mais sur la base de la dette restructurée.

La seconde étape a pour objet d’examiner le passif de l’entreprise selon l’ordre de séniorité de la dette. La dette senior offre le profil de risque le plus conservateur. La dette junior se rapproche d’options hors de la monnaie. La dette « fulcrum » a un profil intermédiaire. En général, vous ne devriez pratiquement jamais investir dans les actions d’une compagnie en faillite, qui sont valorisées très au-dessus de la valeur intrinsèque.

11. Gestion de portefeuille et trading

Avec des actifs liquides comme les actions d’entreprises publiques, vous pouvez changer d’avis le mois prochain et vendre sans trop de conséquences. Pour ce qui concerne les actifs illiquides, vous êtes mariés à votre investissement.

Vous devriez donc toujours obtenir une compensation pour détenir des actifs illiquides. Mais cette compensation dépend de la durée de l’illiquidité. Si elle dure 20 ans, le risque est beaucoup plus grand.

Investir n’est rien d’autre que de trouver le bon équilibre en la liquidité qui ne rapporte rien et l’illiquidité qui génère un revenu. En la matière, l’investisseur dont les investissements reviennent fréquemment à l’état d’espèces est incité à rechercher constamment les meilleures opportunités.

La gestion de portefeuille, en plus de la gestion de la liquidité, doit chercher à minimiser les risques. Cela est réaliser avec la diversification. 10 ou 15 actifs suffisent, pas la peine d’en rajouter.

Pour un investisseur orienté valeur, un bon investissement n’est pas un investissement dans la bonne compagnie ou dans le bon secteur ou selon un thème à la mode. Un bon investissement est une fonction du prix payé pour la valeur obtenue.

Vendre est plus difficile que d’acheter, car il n’y a pas vraiment d’équivalent d’une marge de sécurité pour la vente. En fait, si vous êtes rationnel, vous devriez vendre dès que le prix atteint la valeur intrinsèque. Si de plus, d’autres opportunités se présentent avec un potentiel de profit plus élevé, vous devriez vendre avant même que le prix se rapproche de la valeur intrinsèque.

Vous devriez chercher un courtier pour qui vous êtes important. Ce courtier vous donnera accès à des analystes et des traders, vous appellera quand ça vaudra la peine et vous laissera tranquille le reste du temps.

12. Investissements alternatifs pour l’investisseur particulier

La triste vérité est que l’investissement est une occupation à plein temps. Il y a peu d’espoir d’obtenir des gains significatifs à long terme sans un effort continu. Si vous n’en êtes pas capable, vous devriez vous tourner vers les fonds mutuels, les courtiers en actions et les gestionnaires de fonds.

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Jim Rogers, le célèbre investisseur, raconte son deuxième voyage autour du monde, entre 1999 et 2001, dans son livre Adventure Capitalist.

Jim Rogers ne se fie pas sur ce que racontent les médias. Il préfère se faire sa propre idée sur les pays qu’il visite pour le plaisir, pour l’aventure, pour faire de nouvelles expériences et pour investir.

Points clés à retenir

Préparatifs

Pour son second voyage au tour du monde, en 1999, Jim Rogers a d’abord essayé de trouver le véhicule idéal, avant d’opter pour un véhicule modifié : convertible, avec capote rigide (résistantes aux déchirures) rétractable, transmission tout-terrain, large espace sous le châssis, diesel (on ne trouve pas de l’essence partout sur la planète, mais le diesel oui).

Finalement, avec l’aide de Prisma Design, il s’est décidé pour la carrosserie et l’intérieur d’une voiture de sport Mercedes SLK couplée au châssis et au moteur diesel d’une G-Wagen. Le coffre étant utilisé par la capote rétractable, Jim Rogers a fait ajouter une remorque sur mesure pour ses bagages.

Un réservoir additionnel fut aussi ajouté ainsi qu’un compartiment secret pour y cacher de l’argent.

En optant pour Mercedes, Jim Rogers savait pertinemment qu’il trouverait toujours partout un concessionnaire ou garage Mercedes dans le monde en cas de problème. En effet, les dictateurs, chef de Cartels, officiels des organisations humanitaires et autres seigneurs de guerre semblent avoir une prédilection pour cette marque automobile.

L’apparence très bizarre de son véhicule ainsi que le choix d’une couleur jaune poussin présentaient l’avantage vital d’étonner et d’amuser les badauds et les prédateurs.

Après avoir consulté deux ou trois médecins, Jim et sa compagne ont préparé une trousse de premiers soins très fournie (antibiotiques, pilules anti-malaria), mais pas si grande qu’elle ne pouvait pas être emportée dans la cabine d’un avion.

Jim Roger eut aussi l’idée de se faire faire un second portefeuille et de le remplir avec des cartes de crédit périmées et des devises à faible valeur (pesos, lire).

Pour ce qui est de la communication, en plus de téléphones GSM, Jim Rogers a fait l’acquisition de téléphones satellitaires Iridium.

Réflexions générales

• Depuis trois siècles environ, la technologie a favorisé l’émergence d’empires. Aujourd’hui, la tendance s’est inversée. Il existe environ 200 pays aujourd’hui. Dans un siècle ou deux, il y en aura peut-être trois ou quatre cents. Ce phénomène est visible en Europe, en Afrique et en Asie. Le processus peut être à l’origine de nouvelles guerres, mais ce n’est pas non plus une fatalité.
• Pour faire un investissement réussi dans un pays donné, il faut arriver à un moment où la situation semble désespérée.
• La devise d’un pays est comme un thermomètre. Lorsque les employés gouvernementaux n’acceptent pas leur propre devise comme forme de paiement, il y a quelque chose de grave qui se trame.
• Les problèmes d’un pays sont souvent associés – à tort – à la religion ou à la race. En fait, il s’agit presque toujours d’un problème dans l’économie. D’ailleurs, tant que les affaires vont bien, il n’y a jamais de problème d’immigration. Mais lorsque l’économie souffre, il faut trouver un coupable, le juif, le musulman, le Blanc, le Noir.
• À Rome, parle avec les Romains.
• Les droits de douane sont passés de 55% en 1945 à moins de 5% aujourd’hui (en 2000). C’est l’une des raisons pour lesquelles notre monde est plus riche aujourd’hui.
• Il est toujours instructif lorsqu’on visite un pays de faire un tour au marché noir. Celui-ci se trouve habituellement non loin de la banque. Si la prime demandée par les marchands au noir est faible par rapport au taux affiché à la banque, c’est bon signe.
• Changez toujours une petite partie de votre argent à la banque. Vous aurez alors un point de comparaison lorsqu’on vous tendra de la fausse monnaie.
• Aucune devise indexée sur une autre n’a réussi. Jamais.
• L’impact d’une guerre, même victorieuse, est équivalent à brûler une large part de la richesse nationale.
• Lorsque vous faites un investissement et que vous en parlez autour de vous, l’hostilité que les autres manifestent est un très bon signe.
• Les révolutions ne sont pas tant le résultat de l’oppression politique que d’attentes entretenues puis déçues.
• Lorsque le dirigeant à forte poigne d’un pays, d’une compagnie ou d’une famille qui a régné sur une longue période disparaît, la succession peut être très mouvementée.
• L’investisseur astucieux est celui qui ne fait rien, du moins tant qu’il ne voit pas un tas d’argent dans un coin, où il n’a qu’à faire un pas et se baisser pour le ramasser.
• Ceux qui s’opposent à l’immigration ont toujours les mêmes arguments : « Ces immigrants-là sont différents des précédents ! »
• Les bureaucrates préfèrent mentir plutôt que de dire qu’ils ne savent pas. Pour cette raison, croiser vos sources gouvernementales.
• Les famines ne sont pas tant créées par le manque de nourriture que par l’incompétence des gouvernements.
• Le moyen le plus sûr pour devenir riche est de se rendre dans un pays après une guerre dévastatrice.
• Lorsque vous traversez une frontière, faites-le vite, quelqu’un pourrait changer d’avis.
• Un endroit où la vie est chère est un endroit où les affaires coûtent cher.
• Si la devise de votre pays subit une dislocation, changez vite votre argent au marché noir, peu importe le taux et sortez-le du pays, et vous-même par la même occasion.
• L’histoire est remplie d’exemples où les dirigeants agissent comme des fous furieux et où les vrais patriotes sont ceux qui se sont opposés au gouvernement.
• Lorsque vous investissez à l’étranger, choisissez votre courtier dans la plus grande banque du pays. Ainsi, même s’il devait arriver un problème à cette banque, le gouvernement interviendrait et vos avoirs seraient protégés au moins en partie. Il faut toujours commencer par de petites sommes juste pour vous assurer que la mécanique fonctionne, que l’argent va sur le bon compte et que la banque sait quoi faire avec cet argent et vos instructions.
• Les trafiquants de drogue achètent les meilleurs chiens renifleurs qu’ils utilisent pour tester leurs paquets. Si les chiens détectent quelque chose, ils refont l’emballage.

Europe

• La fin du communisme a ouvert les marchés d’Asie Centrale à la Turquie. Ces pays partagent la même religion, la même culture, la même histoire et parfois la même langue que les Turcs.
• Avant d’investir en Europe, il faut considérer la bombe à retardement démographique. À cause du vieillissement de la population, ouvrir une usine en Allemagne ou en Espagne signifie s’exposer à des coûts de financement des retraites et de la sécurité sociale prohibitifs.
• Un pays avec une population jeune est plus ouvert au changement qu’un pays dominé par le 3^e âge. Pour cette raison, un pays comme l’Iran est prometteur en dépit des stéréotypes.

• L’Union européenne aurait été mieux avisée d’inclure la Turquie dans l’Union que les petits pays baltiques et surtout les pays d’Europe Centrale qui sont tourmentés par des préoccupations d’ethnies, de frontières et par de vieilles rancunes.
• L’euro a été une bonne chose, mais il est peu probable que la monnaie unique survive sur le long terme. L’euro ne peut fonctionner que si tous les pays gèrent leur économie de façon raisonnable. C’est bien sûr un vœu pieux. Au bout du compte, voici ce qui va se passer. Un gouvernement populiste va blâmer Bruxelles et l’euro et la sortie de l’euro sera un désastre. 

Asie Centrale

• La Géorgie, sous la férule du criminel soviétique Shevardnadze, n’a pas réellement fait de progrès depuis une décennie. La situation risque d’empirer encore et encore avant de s’améliorer…
• Après la chute de l’Union soviétique, les responsables sur place se sont approprié les usines, les hôtels, etc.. Par la suite, la mafia est venue à leur rencontre pour leur offrir sa protection… Tout cela a incité les responsables à essayer d’extraire le maximum de leur propriété en un minimum de temps. Le résultat : un état de délabrement avancé des propriétés.
• Même si le communisme a disparu, la mentalité de certains policiers est restée la même. Une rencontre avec eux pourrait se comparer avec un interrogatoire par le KGB.
• Lors de l’effondrement de l’Union soviétique, certains entrepreneurs intrépides ont obtenu des permis d’exportation (en échange de pots-de-vin). Par exemple, ils pouvaient acheter des produits chimiques à l’usine locale au prix soviétique défiant toute concurrence pour le revendre à des entreprises de l’Ouest au prix du marché et surtout payer en devises sur des comptes en Suisse. L’opportunité a duré un ou deux ans avant que d’autres ne réalisent ce qui se passait.
• En Azerbaïdjan, le capitalisme des oligarques, s’il s’agit de capitalisme, est un capitalisme de prédation. Seul le plus fort survit. Tout le système fonctionne sur ce type d’interactions avec les représentants du gouvernement : « de quoi as-tu besoin ? Voici ce dont j’ai besoin. Comment je l’obtiens ? »
• L’Iran est un pays avec un très grand potentiel. Les changements se produiront seulement très graduellement. Il faut par exemple savoir que n’importe que le dernier mot dans un processus administratif (comme l’octroi d’un visa) revient toujours à un membre du Clergé.
• Le Turkménistan est un pays totalitaire de 5 millions d’habitants avec les signes habituels de ce type d’État : affiches géantes du portrait du leader, misère générale sauf pour les apparatchiks. Le pays dispose de ressources gazières gigantesques.
• L’Asie centrale est l’objet de disputes au sujet des frontières, des ressources naturelles, de l’eau. Si un conflit éclate, la Russie n’y pourra rien… Elle n’arrive même pas à mater la rébellion en Tchétchénie, un pays d’à peine 1,5 million d’habitants.

Chine

• La Chine a une longue histoire entrepreneuriale. Le communisme pur et dur n’a affecté la Chine que de 1949 à 1979. De nombreux Chinois qui avaient connu le capitalisme avant cette période étaient encore en vie à l’arrivée au pouvoir de Deng Xiao Ping. De plus, la mère patrie pouvait compter sur une importante diaspora chinoise et tout particulièrement celle de Hong Kong.
• En Chine, personne n’est oisif, personne ne fait la sieste.
• Les Chinois épargnent environ 30% de leurs revenus versus 1% pour les Américains.
• Shanghai est à la Chine du début du 21^e siècle ce que New York était aux États-Unis en 1900.
• La société chinoise est sophistiquée. Les Chinois comprennent la finance, le capitalisme, l’épargne, l’investissement et l’éducation.
• La politique de l’enfant unique a eu pour résultat de créer une génération d’enfants gâtés. Si vous voulez devenir riche en Chine, ouvrez une école privée ! Le fait d’avoir un seul enfant par famille devrait par ailleurs limiter les velléités d’agression de la Chine.
• La seule étape qu’il reste à accomplir à la Chine avant de consacrer sa domination est de laisser flotter sa monnaie.

Corée du Sud et Japon

• La Corée du Sud est moins libre que la Chine sous plusieurs rapports. Ce n’est pas un endroit recommandé pour y vivre, y faire des affaires ou y investir.
• La prospérité coréenne vient des milliards de dollars injectés par l’Oncle Sam.
• La Corée du Sud et d’autres pays ont indexé leur devise sur le dollar US à un moment où il était déprécié. Par la suite, avec la remontée du dollar, leurs entreprises ont perdu en compétitivité sur les marchés internationaux.
• Le Japon est un pays extraordinairement riche, mais il a un problème majeur : sa démographie vieillissante.
• Le racisme est tellement ancré au Japon que les citoyens préfèrent le déclin plutôt que d’accepter des immigrés.
• L’une des raisons pour laquelle l’immobilier est si cher au Japon tient aux subventions pour la culture du riz. Le fermier n’est donc pas incité à céder ses terrains pour de nouvelles constructions.
• Les Japonais sont passés maîtres dans l’art de dire non. Essayez donc d’ouvrir un compte de courtage là-bas.

Asie du Sud-Est

• La Birmanie : en 1962, c’était l’un des pays les plus riches d’Asie. Aujourd’hui, c’est l’un des pays les plus pauvres du monde.
• La population, bouddhiste, est très croyante.
• La Birmanie est en proie à de nombreux séparatismes et ses frontières ne sont pas stables.
• Singapour est un exemple de succès du despotisme éclairé. En à peine 40 ans, il est devenu l’un des pays les plus prospères, les plus sûrs et les mieux éduqués au monde.
• Comme d’autres nations qui ont réussi, Singapour est victime d’une forme d’autosatisfaction. Pour cette raison, Singapour ne deviendra peut-être jamais un grand centre financier comme Hong Kong.
• Singapour a réalisé récemment que si la discipline peut se décréter, ce n’est pas le cas de la créativité.
• L’Indonésie : la corruption y est un mode de vie. Le groupe ethnique de Minangabau représente quelques millions d’individus seulement, mais domine un pays de 200 millions d’habitants. L’Indonésie est une société matriarcale. Elle compte 14000 îles, dont 6000 inhabitées. Les conflits politiques et interethniques sont récurrents. Comme l’Espagne du 16^e siècle avec l’or et l’argent du Nouveau Monde, l’Indonésie survit grâce à ses réserves de pétrole. Le conflit au Timor oriental n’a rien à avoir avec une guerre de religion, mais plutôt avec des réserves d’hydrocarbures découvertes au large de l’île. Cette partie du monde qui compte 1 million d’habitants pourrait bien devenir le nouveau Koweït.

Océanie

• L’Australie est un pays de contrastes. L’Australie est protectionniste, mais a toujours un esprit pionnier et ressemble au Far West dans ses immenses ranchs ou ses « villes » minières.
• Darwin se développe beaucoup du fait des ressources naturelles, de la proximité avec l’Asie et de la construction d’une base militaire.
• Il existe en Australie un sentiment anti-immigration très présent.
• La Nouvelle-Zélande : voilà un autre exemple d’un pays qui se referme sur lui-même et s’endette bien au-delà du raisonnable.

Russie

• Sibérie : le vide économique laissé par la chute de l’empire soviétique a été rempli par le capital japonais et la main-d’œuvre chinoise. Cette zone qui regorge de matières premières est destinée à connaître un énorme développement au 21^e siècle.
• À terme, la Sibérie redeviendra chinoise, ce qu’elle a toujours été avant le 19^e siècle.
• En Russie, il y a une queue pour tout. La différence avec l’ère communiste est qu’on peut couper la file avec des devises.
• Les parrains de la mafia russe ont tous la même dégaine : costume noir avec une coupe européenne, crâne rasé.
• La Russie est un pays du tiers monde, doté de vastes ressources naturelles, d’une population éduquée et d’une base industrielle diversifiée. Son principal problème est l’absence d’une culture entrepreneuriale.
• Contrairement aux autres empires de l’histoire, l’empire soviétique n’a pas attiré les talents du reste du monde et il n’a rien laissé de valable derrière lui. Les choses ne sont pas près de s’améliorer aujourd’hui. Contrairement à la Chine, par exemple, la diaspora n’est pas du tout intéressée à revenir ou à investir en Russie !

Scandinavie

• Un symptôme des problèmes des pays comme la Suède ou le Danemark est le changement d’attitude vis-à-vis de l’immigration.
• Dans les pays scandinaves, les jeunes sont peu intéressés aux bienfaits de la démocratie sociale. Tout ce qu’ils voient est qu’ils paient beaucoup d’impôts et que la dette nationale est très élevée. Les plus capables parmi eux votent avec leurs pieds.

Afrique

• Parmi les pays d’Afrique, les anciennes colonies françaises, comme la Côte d’Ivoire, qui font partie de la zone Franc CFA s’en sortent mieux que les anciennes colonies britanniques comme le Ghana. La zone du Franc CFA impose une discipline dans ces pays qui empêche leurs dirigeants d’imprimer de la monnaie à tout va et de détruire leur économie.
• Nigéria : son principal produit d’exportation est le crime organisé. Le pays dispose de ressources pétrolières, mais tout l’argent est volé et le pays est en proie à toutes sortes de conflits. Le pays a été créé de toutes pièces par les Européens et il y a peu de chances qu’il survive comme un État-nation.
• Cameroun : un pays riche en ressources agricoles avec des terrains peu chers… car interdit de vente aux étrangers.
• Namibie : un pays qui est heureux d’accueillir les investisseurs.
• Afrique du Sud : la fin de l’Apartheid n’a pas apporté les changements espérés. En fait, la seule chose qui empêche l’Afrique du Sud de sombrer est Nelson Mandela. Il y a onze groupes ethniques différents. Les autorités sont corrompues. On y vend des permis pour devenir barbier, avocat, infirmier et même pilote !
• Madagascar : un magnifique pays à visiter, mais qui malheureusement souffre d’instabilité politique.
• Mozambique : un pays ravagé par la guerre civile, avec un gouvernement qui avait le bon discours, des biens bradés à vil prix. Le Mozambique aurait pu être le paradis pour des investisseurs avisés si les ONG n’avaient pas tout gâché. L’argent des dons a été accaparé par les bureaucrates et politiciens, ce qui a favorisé un développement incontrôlable de la corruption. Au moins, les colonisateurs avaient à répondre devant quelqu’un. Les humanitaires n’avaient aucun compte à rendre.
• Tanzanie : le meilleur pays en Afrique pour y faire du tourisme. C’est aussi un pays qui après une longue période d’isolement socialiste s’est ouvert au capitalisme dans les années 1980. Aujourd’hui, la Tanzanie a le meilleur système éducatif en Afrique et dispose de beaucoup de ressources naturelles. Le pays devrait probablement être coupé en deux entités comme par le passé, le Zanzibar arabe d’un côté, la Tanzanie africaine de l’autre.
• Kenya : son attrait touristique est moindre que la Tanzanie, mais surtout la société est gangrénée par le crime et le niveau de corruption y est très élevé. Pour couronner le tout, le pays a des infrastructures en piteux état.
• Éthiopie : le deuxième pays le plus pauvre au monde. Il y a eu une famine dans ce pays qui a touché 3 millions de personnes. Ce qui est moins connu est que les 60 millions restants n’ont eu aucun problème à se nourrir dans une zone fertile où naît le Nil. Les aides humanitaires ont simplement détruit le savoir-faire agricole, car rien ne peut concurrencer du blé gratuit. Il en va de même avec les vêtements donnés par des organismes de charité. Dès qu’ils arrivent en Afrique, ils sont vendus à l’encan à des grossistes qui font la vente de détail dans les villages.

Monde arabe

• Égypte : Le pays le plus bureaucratique qui soit, même davantage que l’Inde. Le régime de Moubarak est haï dans la population. Il y a des espions partout et la moindre velléité contre le pouvoir est tuée dans l’œuf. Le dictateur ne reste en place que grâce au soutien américain. L’eau qui arrive en Égypte provient de pays qui vont exploiter de plus en plus cette ressource, ce qui ne manquera pas de créer des tensions.
• Arabie Saoudite : Les Saoudiens ne travaillent pas. Ce sont les immigrants qui font tourner l’économie. Malgré sa richesse, l’Arabie est endettée à l’excès. Si le prix du pétrole venait à baisser durablement, le gouvernement serait menacé.

Sous-continent indien

• Pakistan : personne ne vous demandera un bakchich, mais en donner un accélérera les choses. Depuis son indépendance en 1947, le Pakistan est en état de guerre froide ou chaude avec l’Inde. Les habitants de ce pays destiné à disparaître n’ont rien à voir les uns avec les autres : paysans pour les uns, guerriers tribaux pour les autres. Comme l’Égypte, l’existence du Pakistan dépend du barrage Sukur qui fournit l’eau nécessaire à l’irrigation des cultures.
• Inde : ce pays se caractérise par son instabilité et sa violence politique. Après des années de socialisme, l’économie s’est quelque peu libéralisée, mais la mentalité n’est pas encourageante : bureaucratie, chauvinisme et protectionnisme. Il existe une large classe moyenne de 200 millions de personnes, mais 800 millions n’en font pas partie. Sur 165 millions d’enfants en âge d’aller au primaire, seuls 35 millions compléteront le cursus élémentaire. L’infrastructure est celle d’un pays du tiers monde.
• Bangladesh : Le pays le plus densément peuplé. La capitale Dhaka est la ville la plus polluée du monde.

Amérique du Sud

• Polynésie française : de belles plages, mais rien de très spécial sauf que les prix sont les mêmes qu’à Paris.
• Chili : sous la férule de Pinochet, le pays a été beaucoup mieux géré que ses voisins, mais au prix de milliers de morts chez ses opposants. Le pays est vraiment juste une route du Nord au Sud. Ses excellentes infrastructures ont favorisé son développement économique.  
• Argentine : les routes mal entretenues et les barrages de police, tous les quelques kilomètres n’étaient pas bons signes en 2001. La devise argentine était indexée sur le dollar dont la valeur avait augmenté ces dernières années. Comme il n’était pas question d’imprimer de la monnaie, le pays s’est endetté lourdement… pour acheter les votes. Peu après, le Pesos a été dévalué.
• Uruguay : L’équivalent de Monaco pour le secret bancaire en Amérique Latine. Punta del Este est un endroit magnifique.
• Brésil : un pays qui risque fort bien de se séparer en deux, le Nord et le Sud.
• Paraguay : ce pays ne devrait pas exister. C’est une succession de catastrophes depuis le départ des jésuites en 1767. Le Paraguay ne fonctionne pas comme un pays, mais comme un gigantesque marché noir. C’est un repère de gangsters et de voyous du monde entier. Curieusement, des milliers d’Amish des États-Unis et du Canada ont acheté de larges terrains à Chaco pour fuir l’oppression gouvernementale en Amérique du Nord. Effectivement, le pays est très tolérant puisqu’il a même accueilli Josef Mengele.
• Bolivie et Équateur : républiques bananières. Les choses se sont malgré tout améliorées pour ces deux pays en proie aux coups d’État et aux insurrections depuis une vingtaine d’années. L’Équateur dispose quant à lui de ressources pétrolières.
• Colombie : Pays magnifique avec des habitants charmants et très bien éduqués, mais malheureusement dirigé par un fou. Seuls les riches et les politiciens vivent sous la menace d’être tués ou enlevés.
• Costa Rica : le pays veut donner une impression d’hospitalité, notamment vis-à-vis des retraités américains.  Pour les investisseurs, c’est une autre histoire. Il faut se présenter en personne pour recevoir des dividendes !
• Belize : le pays vend ses passeports.

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Le livre The Secrets of the Canadian Real Estate Market par l’investisseur immobilier Don R. Campbell expose sa méthodologie pour déterminer où l’on se trouve dans le cycle de l’immobilier et se positionner en conséquence.

Points clés à retenir

Cycle immobilier

L’existence d’un cycle immobilier est caractéristique des économies de marché dotées d’un secteur financier dérégulé.

Les phases typiques d’un cycle immobilier sont le boom, la crise et la reprise.

La croissance démographique augmente la demande de biens immobiliers. L’augmentation de la demande est suivie d’une forte augmentation des loyers, ce qui entraîne une augmentation de la valeur des terrains en raison des rendements plus élevés des immeubles. S’ensuit une augmentation significative de la construction de nouveaux bâtiments dans la mesure où les entreprises de construction réalisent des marges plus élevées. Enfin, un excès de construction conduit à une offre excédentaire qui se traduit finalement par des réductions de loyer et une baisse subséquente des prix de l’immobilier.

Les investisseurs peuvent investir de manière stratégique en comprenant où se situe leur marché local dans le cycle. Cette compréhension doit être basée sur des faits concrets.

La durée du cycle immobilier varie entre 7 et 18 ans.

Il existe des exceptions au cycle immobilier : les biens immobiliers d’exception. Il existe également des « points névralgiques » (nouveau zonage permettant la densification, grand projet d’infrastructure, etc.), mais ceux-ci finiront par se retrouver pris dans le cycle.

Suivre un cycle immobilier

Pour évaluer les prix de l’immobilier, n’utilisez pas de moyennes ou de médianes. Le changement de prix pourrait être dû à une part plus faible ou plus élevée de transactions immobilières de grande valeur dans le mix. Il est plus fiable d’utiliser ces indicateurs:

• Indices : par exemple, indice Teranet Banque Nationale du Canada

• Moyennes mobiles : par exemple, moyenne mobile sur 12 mois basée sur les prix MLS mensuels

La durée du cycle et les phases du cycle ne peuvent pas être prédites.

Il est important de distinguer les facteurs clés du cycle, qui ont un impact durable sur le cycle, des modulateurs du marché, qui peuvent provoquer un changement temporaire des conditions du marché. Ces modulateurs du marché peuvent être confondus avec un changement de phase dans le cycle par des investisseurs inexpérimentés.

Facteurs clés

Ils peuvent être divisés en plusieurs catégories : démographiques, financiers et émotionnels. Ils influencent directement la demande et l’offre, mais n’entraînent pas de réactions similaires du marché.

• Une croissance démographique soudaine peut rapidement générer un changement rapide dans le cycle immobilier

• L’augmentation du niveau des loyers n’a généralement pas d’impact rapide sur la progression du cycle

• Un changement dans le nombre de jours nécessaires pour vendre un bien immobilier peut induire un achat de panique à cause du syndrome « FOMO » ou peur de rater l’occasion.

L’effet combiné de plusieurs facteurs clés peut rapidement propulser le cycle vers la phase suivante, mais aucun facteur clé ne peut à lui seul produire ce résultat.

Facteurs démographiques

• Migration nette 
• Taux de vacance de l’immobilier locatif 
• Niveaux d’emploi 
• L’échelle de la construction de logements 
• Nombre d’accédants à la propriété 

Facteurs financiers

• Retour sur investissement 
• Les niveaux de loyer : utilisez le loyer du marché dans les régions à loyer contrôlé.
• Niveau de revenu de la propriété avant impôt
• Disponibilité du financement
• PIB : L’immobilier contribue de manière significative au PIB des villes.
• Valorisations immobilières 
• Accessibilité de l’immobilier 
• L’abordabilité de la location

Facteurs émotionnels

• Nombre moyen de jours qu’il faut pour vendre un bien immobilier 
• Revitalisation : lorsque la valeur des maisons augmente, les propriétaires sont enclins à faire des travaux.
• Le nombre d’annonces de biens immobiliers à vendre : évolue parallèlement au nombre moyen de jours ci-dessus.
• Niveaux des ventes 

Modulateurs de marché

• Taux d’intérêt : lors de l’augmentation des taux d’intérêt, les investisseurs inexpérimentés penseront que le boom est terminé, ce qui le rendra plus susceptible de se terminer. Lors de la baisse des taux : les investisseurs inexpérimentés feront des achats impulsifs en pensant que le boom durera un certain temps. À l’inverse, les investisseurs stratégiques tiendront compte des facteurs clés.
• Facilité d’emprunt : l’investisseur stratégique s’assure d’avoir accès aux financements conventionnels et alternatifs.
• Confiance dans l’investissement réel en tant que véhicule d’investissement
• Inflation
• Modifications législatives (fiscalité, collectivité locale)
• Investisseurs étrangers dans l’immobilier local
• Alternatives d’investissement

Méthodologie

La méthodologie de Don R. Campbell consiste à déterminer où vous vous trouvez dans le cycle immobilier à partir de la situation sur chacun des facteurs clés.

Par exemple, pour ce qui concerne la migration nette: l’accroissement de population est maximal au milieu du boom et est minimal au milieu de la phase de crise.

Le cycle immobilier en pratique

1. Suivre les tendances à long terme des facteurs clés
2. Normalisez les données. Les moyennes mobiles sur 12 mois fonctionnent bien.
3. Cherchez des réponses à vos questions. Lorsque les facteurs clés ne s’accordent pas entre eux, essayez de savoir pourquoi.
4. Gardez les yeux sur la route, devant vous et derrière vous.

Fixer des objectifs

• Se concentrer sur l’accumulation de propriétés n’est pas un objectif approprié
• La liberté financière est un équilibre sain entre les flux de trésorerie (revenus) et les capitaux propres (épargne accumulée)
• Les investisseurs peu avertis peuvent se fixer des objectifs, mais les revoient rarement

Des questions à se poser

• Combien de flux de trésorerie et d’équité dans l’ensemble de mon portefeuille ?
• Rapport prêt-valeur global ?
• Les propriétés sont-elles surexploitées ?
• Quel crédit pourrait être mis à ma disposition ?
• Ai-je des propriétés plus rentables que d’autres ? Pourquoi?
• Mes propriétés ont-elles des capitaux propres qui peuvent travailler plus fort pour moi ?

Obstacles communs à surmonter

1. Peur de l’échec : soyez simplement à l’aise avec le risque calculé. Protégez-vous contre la baisse pour profiter de la hausse lorsqu’elle se produira.
2. Peur du succès : concentrez-vous sur ce que vous deviendrez plutôt que sur ce que les autres pourraient penser de vous.
3. Manque d’engagement envers l’objectif : comme pour tout dans la vie, si vous ne donnez pas le meilleur de vous-même, vous obtenez des résultats médiocres.
4. Paralysie de l’analyse : concentrez-vous sur deux scénarios, le meilleur et le pire des cas. Soyez sélectif et n’épuisez pas vos ressources sur des opportunités qui ne correspondent pas à la stratégie globale.
5. Mauvaise estime de soi
6. Trop d’objectifs : concentrez-vous sur quelques tactiques clés que vous êtes en mesure de mettre en œuvre au moment le plus opportun. Utilisez une équipe pour gérer les tâches quotidiennes lorsque votre portefeuille devient trop volumineux.
7. Ne pas planifier : planifier, c’est convoquer le futur dans le présent afin que vous puissiez changer les choses.

Stratégie ABC

Attachez votre ceinture pour la phase d’effondrement (préparez-vous à survivre)

• Serai-je surendetté si les valeurs chutent de 5 %, 10 %, 20 % ? (un ratio prêt-valeur de 90 % est un maximum en tout temps)
• Dois-je vendre pour améliorer mon bilan global ?
• Ai-je un accès adéquat au capital ?
• Le cash-flow sera-t-il toujours positif si les loyers baissent de 5%, 10%, 20% ?
• Y a-t-il des moyens créatifs d’augmenter les flux de trésorerie actuels ?
• Y a-t-il des propriétés qui sous-performent ou inférieures aux standards que je peux vendre tant que les valorisations sont élevées ?
• Y a-t-il des enjeux à régler pour continuer à attirer des locataires de qualité ?
• Tactiques pour se préparer au marasme ? Dois-je trouver des personnes spécifiques pour les exécuter ?

Bâtir sur de bonnes bases pour la phase de récupération (préparez-vous à acheter)

• Ai-je suffisamment accès au capital pour réaliser mon plan ?
• Quelles sont les propriétés les plus performantes de mon portefeuille ? Quoi acquérir pour améliorer mes fonds propres et ma trésorerie ?
• Tactiques pour préparer la reprise ? Dois-je trouver des personnes spécifiques pour les exécuter ?

Capitaliser sur la phase de boom (ne rien faire)

Détendez-vous et profitez de la balade. L’essentiel du travail a été fait au cours des deux phases précédentes.

À propos de tactique

Il existe de nombreuses tactiques en immobilier :

• Acheter et conserver
• Location-vente
• Faire des travaux et revendre
• Vente de gros
• Vente au détail

De nombreux investisseurs (ou novices) ont tendance à répéter la même tactique. Il est préférable de changer de tactique au fur et à mesure que le cycle progresse. Par exemple, il n’est pas conseillé de faire une location-achat pendant la reprise, car le prix d’exercice convenu sera inférieur au niveau général des prix plusieurs années plus tard, bien après le boom.

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Après avoir estimé les rendements historiques des actions, nous devrions nous demander s’il est raisonnable d’attendre de tels rendements dans le futur étant donné les valorisations excessives actuelles.

Dans la mesure où certains parlent même d’une bulle boursière près d’éclater, nous avons voulu en avoir le cœur net.

Pour ce faire, nous nous sommes inspirés d’une étude de Bridgewater sur le sujet. Nos conclusions sont les mêmes : les actions sont très chères, mais nous ne pouvons pas parler d’une bulle à l’exception peut-être du secteur technologique.

L’approche se base sur l’évaluation de six métriques.

1. Valorisations élevées
2. Prix impliquant des hypothèses irréalistes
3. Nouveaux participants sur le marché
4. Sentiment haussier
5. Utilisation du levier
6. Dépenses en capital des entreprises

Pour une lecture accélérée, vous pouvez vous contenter de lire les phrases en caractères gras.

1.      A quel point les prix sont-ils élevés selon des mesures traditionnelles?

Le ratio cours sur bénéfices du Professeur Shiller est une version plus robuste du traditionnel ratio cours (prix de l’action) sur bénéfices (12 derniers mois glissants). Le ratio calculé par le Professeur Shiller est appelé CAPE ratio pour « Cyclically Ajdusted Price-Earnings ratio », il utilise la moyenne des bénéfices sur les dix dernières années afin d’obtenir une image réaliste des profits sur un cycle économique complet.

Actuellement, le ratio CAPE n’a toujours pas égalé le record de la bulle internet en 2000. Mais il est tout de même plus élevé que 99% des autres observations depuis 1880.

Historiquement, un ratio CAPE élevé est corrélé négativement avec les rendements futurs. Autrement dit, les rendements futurs sur le marché boursier américain seront vraisemblablement médiocres pour les prochaines années.

L’indicateur de Buffet qui représente le ratio entre la capitalisation boursière et le PIB permet également d’estimer la cherté du marché.

L’idée derrière cet indicateur est que la valorisation boursière devrait être commensurable avec la richesse créée chaque année. Cela fait du sens dans la mesure où la valorisation boursière des entreprises est en général un multiple des profits annuels (par exemple dix fois), et où les profits représentent une part relativement stable dans le PIB à environ 35% (voir article précédent).

Nous allons le calculer de deux manières, d’abord en utilisant l’indice Wilshire 5000 Full Cap Price Index et ensuite à partir des comptes nationaux sur l’ensemble du secteur privé.

L’indice Wilshire 5000 est souvent utilisé comme une approximation du marché boursier américain du fait du grand nombre d’entreprises inclues. En fait, l’indice ne contient pas exactement 5000 titres, mais peu importe.

Il existe plusieurs versions de l’indice et celle qui est pertinente ici est le Wilshire 5000 Full Cap Price Index. « Price Index » car nous voulons seulement avoir le total des valeurs marchandes des entreprises de l’indice sans tenir compte des dividendes réinvestis. De plus, pour cet indice des prix, 1 point équivaut à 1 milliard de dollars de capitalisation boursière. « Full Cap » car nous voulons obtenir toute la capitalisation de chaque entreprise de l’indice, et pas seulement la partie qui peut se transiger à la bourse.

Selon Warren Buffett, il est intéressant d’acheter des actions lorsque l’indicateur est autour de 70%-80%. Nous voyons que nous sommes très loin du compte. En fait, l’indicateur de Buffett n’a jamais été aussi élevé qu’aujourd’hui.

Nous avons aussi calculé l’indicateur de Buffett à partir des données de la FED sur la valeur marchande de toutes les entreprises domestiques dans le secteur privé. Les conclusions sont renforcées : jamais les actions n’ont été aussi chères depuis 70 ans.

2.      Est-ce que les prix sont fondés sur des hypothèses irréalistes ?

Les investisseurs individuels ont des attentes exagérées pour ce qui concerne le rendement des actions. Les rendements à deux chiffres des trois dernières années y sont sans doute pour quelque chose.

Un sondage de Natixis auprès de ses clients illustre le gouffre qui sépare les investisseurs individuels des professionnels. Notez aussi qu’il s’agit de rendements nets de l’inflation.

De toute évidence, les professionnels utilisent des rendements historiques du même ordre que ceux que nous avons estimés dans notre article sur les rendements boursiers à long terme. Cependant, même ces estimations sont trop optimistes compte tenu des valorisations extrêmes actuelles.

Nous apprenons de plus qu’à l’échelle mondiale, la tendance s’est détériorée de 8,9% de rendement réel attendu en 2014 à 13% en 2021.

Malgré des anticipations de rendements élevées, peut-être y a-t-il une justification rationnelle à l’investissement boursier ?

Par exemple, les parts sociales sont un moyen de se protéger de l’inflation puisque l’entreprise a au moins dans une certaine mesure la possibilité d’augmenter ses prix. Avec une inflation officielle de l’ordre de 7%, en réalité sans doute plus, l’investissement boursier peut être justifié dans le contexte actuel.

Plus généralement, une bonne façon d’évaluer si l’investissement en actions est avisé consiste à le comparer aux alternatives. Les Anglo-saxons utilisent d’ailleurs le terme de « TINA » ou « There Is No Alternative » pour illustrer le fait que les autres classes d’actifs ont des perspectives encore pires.

Mettons-nous un instant à la place d’un investisseur qui doit choisir entre acheter des actions et acheter des obligations et vivre avec son choix les dix prochaines années. De plus, l’investisseur ne veut pas faire d’hypothèse sur la direction des prix. Il s’intéresse donc uniquement à comparer les dividendes de l’action avec les coupons de l’obligation sur toute la période.

Cela revient à mesurer le taux de croissance des profits (et des dividendes) requis pour produire des rendements boursiers au-dessus des taux obligataires.

Voici un exemple en considérant un taux d’intérêt à 10 ans r=1,5%, un taux de dividende initial de d=2%, et un taux de « croissance » des profits, des dividendes et du PIB de c=-0,5%.

La somme des flux actualisés ci-dessus est 0.

Autrement dit, l’investisseur préférera les actions tant que les profits ne baissent pas plus de 0,5% par an!

Le taux de croissance requis pour préférer les actions peut être calculé directement avec l’équation :
c = (1+r)(1+d)-1

D’après le graphique ci-dessus, les actions n’apparaissent pas surévaluées lorsqu’on les compare aux obligations. En d’autres termes, s’il y a une bulle boursière, elle fait pâle figure face à la bulle obligataire.

Notez que la croissance des profits n’est pas gratuite; elle est le résultat d’investissements qui viennent réduire à court terme les dividendes versés aux actionnaires. Nous avons donc fait une hypothèse simplificatrice. Celle-ci est justifiée, car l’objectif était de classer les années selon l’avantage qu’il y a à investir en actions et non de faire un calcul exact.

3.      Combien de nouveaux participants est-il entré sur le marché ?

Le sommet d’une bulle est atteint lorsque tous ceux qui étaient susceptibles de participer sont entrés dans le marché.

Vous n’êtes plus très loin du sommet lorsque le chauffeur de taxi ou le barbier vous parle du marché boursier. Selon la légende, en 1929, un jeune cireur de chaussures suggéra au spéculateur Joseph Kennedy d’acheter des actions. Joseph Kennedy aurait par la suite vendu à découvert le marché boursier, se créant au passage une fortune lors du krach boursier.

Depuis 2020, la frénésie du public est bien présente, mais elle ne concerne pas l’ensemble du marché. Les néophytes qui ont été attirées par le marché boursier l’ont surtout été par l’attrait des actions technologiques comme Tesla, ou des actions mèmes de WallStreetBets telles que GameStop, AMC. Cependant, rien ne semble égaler l’engouement pour les cryptomonnaies, certaines ayant été créées pour rire comme Doge Coin et Shiba Inu, ainsi que les « Non Fungible Tokens » ou NFT.

Apparemment, selon l’expression consacrée, rien ne perturbe autant le jugement que de voir son voisin devenir riche.

Voici l’évolution du nombre de comptes de courtage actifs chez Charles Schwab qui est un des principaux courtiers aux États-Unis ainsi que la plateforme alternative Robinhood.

Pour 2021, la décélération est nette puisque 3,7 millions de nouveaux comptes ont été ouverts au premier trimestre contre « seulement » 1,3 million lors du deuxième trimestre.

D’autres signes montrent un échauffement du marché actions. Bank of America Investment Strategy a compilé les montants investis dans les actions, les Fonds Négociés en Bourse (ou ETF ou traqueurs) et les fonds mutuels longs. En 2021, plus de 1000 milliards de dollars ont été investis en 2021, soit davantage que pendant les 19 années précédentes !

Pour nuancer les deux points précédents, mentionnons une étude de Gallup mise à jour chaque année sur la proportion des ménages américains qui détiennent des actions. Elle se situe aujourd’hui à 56%, un niveau qui reste au-dessous de 60, le niveau atteint au plus fort de la bulle internet en 1999.

Il est délicat de calculer précisément les nouveaux entrants, mais nous pourrions nous contenter d’une approximation.

Morgan Housel, l’auteur de La psychologie de l’argent, explique que lors de la formation d’une bulle, l’arrivée de nouveaux participants se traduit par un raccourcissement de l’horizon de placement. Autrement dit, les titres sont échangés de plus en plus rapidement. Peu importe que le prix de l’action Tesla soit 10 ou 100 ou 1000 dollars tant que le titre continue de s’envoler comme une fusée…

Nous avons donc calculé le taux de roulement du marché boursier, soit le ratio du montant des transactions sur la capitalisation boursière.

Sur une longue période, la technologie ou des phénomènes comme le trading haute fréquence et l’investissement passif font fluctuer le ratio du montant des transactions sur capitalisation boursière.

Il n’existe donc pas une « juste valeur » du ratio du montant des transactions sur capitalisation boursière comme cela était le cas pour l’indicateur de Buffett.

C’est pourquoi il est plus intéressant d’étudier les variations d’une année sur l’autre. Comme nous pouvions nous y attendre, au plus fort de la bulle internet et juste avant la crise de 2008, nous observons un net accroissement de l’activité boursière. En 2020, les données semblent indiquer que de nombreux nouveaux participants ont commencé à être actifs sur les marchés. En 2021, le niveau de participation semble au même niveau qu’en 2020.

Le graphique ci-après défie l’entendement. Non seulement il y a davantage de participants, mais ceux-ci ont de l’argent à ne plus savoir quoi en faire. Le graphique mesure le total des espèces détenues dans les comptes bancaires des ménages américains.

4.      À quel point le sentiment haussier est-il répandu ?

À quels signes reconnaît-on une euphorie boursière ?

Lorsque votre ami vous raconte qu’il a quitté son emploi pour devenir « day trader »… Lorsqu’une entreprise rachète ses actions alors que le prix est surévalué, juste pour faire encore monter le prix… Lorsqu’un article de la presse déclare que Warren Buffett n’est plus dans le coup… Lorsque le profit devient secondaire et que ce qui compte est l’image et le discours…

Les investisseurs n’ont jamais autant misé sur des compagnies non rentables, sauf peut-être durant la bulle internet. Parmi les 1500 plus grandes entreprises aux États-Unis, 200 ont perdu de l’argent 3 années d’affilée. Mais comme on dit, les derniers seront les premiers… Ces entreprises cancres ont été récompensées par une augmentation disproportionnée de leur capitalisation boursière !

D’après GMO, la situation est encore pire si on se limite aux entreprises en croissance, principalement des entreprises technologiques. Plus de 60% ont des profits négatifs!

Au moins en 2000, malgré les compagnies improbables comme Pets.com ou Boo.com, nous avons assisté à une véritable révolution technologique qui allait transformer nos façons de vivre, de travailler et de consommer. Or, en 2022, la valorisation extrême du marché boursier a pour arrière-plan une économie sous respiration artificielle.

Comme nous l’avions déjà observé précédemment, beaucoup d’investisseurs ne s’enthousiasment pas vraiment pour les actions. Ils en achètent faute de mieux ou pour se débarrasser d’espèces que leurs gouvernements déprécient activement. D’autres investisseurs, plus désespérés encore, tentent le tout pour le tout.

Le secteur de croissance n’est pas le seul qui fasse l’objet d’une spéculation intense.

À partir de mars 2021, il y a eu une explosion de l’activité sur les « penny stocks », des titres marginaux et très spéculatifs échangés de gré à gré avec peu de transparence, bref des tickets de loterie.

Le graphique ci-dessous mesure le volume de transactions typique d’un « Penny Stock » pour une journée donnée et le compare à son plus bas sur 52 semaines. Le niveau de transaction a donc considérablement augmenté sur la période récente.

La nature humaine étant ce qu’elle est, quelqu’un qui vient d’investir ses économies dans Tesla ou Bitcoin va généralement avoir un sentiment haussier. Il pense (ou espère) que ça va monter, sinon pourquoi aurait-il investi ?

Donc, plus le public est investi dans la bourse et plus le sentiment général est haussier, et moins il reste de candidats pour rejoindre le troupeau. Comme il y a moins d’acheteurs, cela constitue en général un point de retournement.

Nous pouvons observer un tel point de retournement en 2000 dans le graphique ci-dessous.

Pour 2020 et 2021, même si nous observons un fort accroissement du sentiment haussier, nous sommes encore loin de l’exubérance irrationnelle de la bulle internet.

Puisque la demande est forte, l’offre s’ajuste en conséquence. Ce ne sont pas seulement les gouvernements qui impriment du papier. En effet, il n’y a jamais eu autant d’introductions en bourse qu’aujourd’hui. La nouveauté de ces deux dernières années est l’essor des SPAC, aussi appelés compagnies d’investissement « chèque en blanc ». C’est tout dire.

Le graphique suivant illustre l’ampleur du phénomène.

Les entreprises et leurs dirigeants profitent en quelque sorte de la situation. Contrairement à la bulle internet, et en dehors des investisseurs particuliers, les autres intervenants du marché semblent garder la tête froide. Du reste, en plus des émissions d’actions, un certain nombre d’initiés tirent parti des valorisations élevées pour convertir leurs actions en espèces sonnantes et trébuchantes.

Un article de CNBC paru le 1^er décembre 2021 nous apprend que :

Les ventes d’actions par des initiés ont augmenté de 30% par rapport à 2020 pour atteindre 69 milliards de dollars, soit un niveau de 79% au-dessus de la moyenne sur dix ans, d’après InsideScore/Verity. Les ventes devraient s’intensifier dans la mesure où décembre est souvent un mois actif pour des raisons de planification fiscale.

5.      Est-ce que les achats d’actions sont financés avec du levier ?

Pour reprendre une image de Mark Spitznagel, le directeur des investissements du fonds spéculatif Universa, le levier sur les marchés financiers est comparable au bois mort qui s’accumule dans les forêts. Une étincelle suffit à propager l’incendie.

Le levier n’augmente pas réellement le risque d’un krach. Mais lorsqu’il survient, les investisseurs sur marge ou ceux qui se financent à crédit sont forcés de vendre, ce qui amplifie la dégringolade des prix.

D’autre part, un levier important aura tendance à traduire un excès de confiance des investisseurs.

En plus du trading sur marge et du crédit, nous pouvons aussi considérer l’utilisation d’options comme du levier. À ce propos, lors de l’épisode WallStreetBets, des particuliers s’étaient ligués pour faire monter le cours d’actions comme GameStop et AMC, en particulier en achetant des options d’achat. Les vendeurs de ces options devaient alors se couvrir en achetant les actions sous-jacentes, ce qui faisait monter le cours et démultipliait les gains sur les options. Ce phénomène est appelé « gamma hedging » ou couverture gamma.

Dans le même ordre d’idée, les investisseurs peuvent accroître leurs gains (ou leurs pertes) grâce aux traqueurs à levier long ou à découvert, selon qu’ils parient à la hausse ou à la baisse. Dans le graphique ci-dessous, le rapport du volume des traqueurs avec levier longs sur celui des traqueurs à découvert (sans levier) illustre l’augmentation des positions haussières avec levier.

Si nous revenons à la mesure traditionnelle du levier, c’est-à-dire le crédit offert par les courtiers pour l’achat de titres, nous avons atteint aujourd’hui à un niveau extrême également, y compris lorsque nous le rapportons à la taille de l’économie.

L’utilisation du crédit pour l’achat de titres est haut plus haut depuis les pics précédents en 2000, 2007 et 2019. Pour autant, est-ce que cela signale un krach boursier comme en mars 2000, en septembre 2008 et en mars 2020 ?

En réalité, il existe une différence importante avec ces événements. L’abondance du crédit offert pour financer l’achat de titres en 2021 devrait être mise en perspective avec un élément nouveau, à savoir la forte dépréciation de la monnaie et du crédit.

En effet, depuis mars 2020, la création de monnaie et de crédit atteint des sommets. Les banques commerciales sont responsables d’entre 80 à 95% de la création monétaire selon les estimations. Or, depuis l’arrivée du virus, les banques ont toutes les incitations pour prêter dans la mesure où le gouvernement leur garantit les prêts : « face, je gagne, pile, tu perds ». En adoptant ce point de vue, le crédit pour l’achat des titres paraît moins extravagant.

Dans le graphique ci-dessous, nous comparons le crédit utilisé pour l’achat de titres avec M2, l’agrégat monétaire qui inclut les espèces, les comptes courants et les comptes d’épargne liquides.

L’utilisation du crédit pour l’acquisition d’instruments financiers apparaît très élevée, mais pas extraordinaire au regard de la masse monétaire.

Naturellement, la monnaie n’est pas répartie équitablement entre les acteurs. Certains utilisent plus de levier que d’autres. La bonne mesure est sans doute quelque part entre les deux évaluations précédentes crédit/PIB et crédit/M2.

6.      À quel point les entreprises se sont engagées sur le long terme ?

Dans les années 1970, lors du premier choc pétrolier, le prix de toutes les matières premières avait très rapidement augmenté. Ceci a démarré un cercle vicieux dans lequel les entreprises commandaient davantage que leurs besoins réels, car elles anticipaient des prix plus élevés pour leurs futurs achats. Le marché s’aperçut alors qu’il n’y avait pas de pénuries, mais au contraire une accumulation massive des stocks. La production s’effondra en 1975.

Dans une dynamique de bulle, quelque chose de similaire se produit. Du fait de l’euphorie sur les perspectives de croissance et de l’afflux de capitaux, les entreprises prennent des engagements sur le long terme en investissant dans l’infrastructure et la construction d’usines. L’erreur de ces entreprises est d’extrapoler la demande actuelle sur le long terme.

En 2000, par exemple, c’est ce qui s’était passé avec les investissements dans la fibre optique ou le réseau de satellite Iridium.

Comme nous l’avions expliqué dans un précédent article, nous ne sommes clairement pas dans une situation de surinvestissement. Bien au contraire.

Dans la période récente, près de la moitié des entreprises américaines n’investissent pas suffisamment pour maintenir leur appareil productif. Et ce n’est pas faute de moyens, car, souvent, elles versent des dividendes aux actionnaires.

D’après Ray Dalio, les dépenses en capital du secteur privé sont en général un bon prédicteur de la performance relative des actions à un horizon de 3 à 5 ans. Un niveau excessivement élevé annonce de faibles rendements.

Ainsi, le niveau d’investissement n’a donc rien de comparable à ce qui avait cours lors de la bulle internet. Cependant, nous pourrions nuancer quelque peu en ventilant les dépenses en capital selon le secteur.

Comme nous l’avions déjà remarqué plus haut, le secteur des entreprises technologiques semble particulièrement spéculatif. Les dépenses en capital confirment aussi cette impression.

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L’article ci-dessous mesure les rendements à long terme des actions, tout particulièrement aux États-Unis. Même si le rendement à long terme fluctue selon la méthode utilisée, le périmètre et la période considérés, il se situe autour de 7% en termes réels. Compte-tenu des facteurs négatifs pesant sur l’économie, nous pensons que ce potentiel ne sera pas réalisé dans le futur. En effet, le vieillissement de la population, la zombification des entreprises, l’excès de dette, l’interventionnisme de l’État et la démondialisation vont contribuer à déprimer les profits des entreprises et au bout du compte le rendement des actions.

La valorisation excessive actuelle des actions n’est pas abordée ici. Néanmoins, mentionnons que de telles valorisations sont souvent synonymes de rendements médiocres pour le futur.

Nous essaierons de quantifier les rendements futurs des actions dans un prochain article.

La performance exceptionnelle de la bourse américaine

La bourse américaine est plutôt l’exception que la règle en matière de performance. C’est le seul marché boursier qui a opéré de manière continue depuis 1802. La plupart des autres marchés boursiers ont subi des interruptions temporaires ou permanentes causées par la guerre, l’hyperinflation ou le chaos politique. De plus, en prenant la période de 1921 à 1996 comme référence, les rendements réels (hors dividendes) sont les plus élevés pour les États-Unis à 4,3 % selon Jorion et Goetzman dans Global Stock Markets in the Twentieth Century.

Certains autres pays se sont également très bien comportés. C’est le cas de la Suède, de la Suisse et du Canada. Comme les États-Unis, ils ont évité les grandes convulsions du 20^ème siècle.

D’un autre côté, pensez à ce qui est arrivé au Japon. Le Nikkei a atteint 38 915,87 points en 1989 mais est bloqué juste au-dessous de 30 000 trente ans plus tard !

Analyse historique des rendements boursiers américains

Lors de l’analyse des performances historiques des marchés boursiers, plusieurs choix doivent être faits.

• Quelle est l’univers étudié ? Est-ce le secteur privé, le S&P 500 ou le Dow Jones ?
• Quelle est la période d’intérêt ?
• Les dividendes sont-ils inclus ? Si oui, sont-ils réinvestis ? Sont-ils bruts ou nets de prélèvement libératoire ?
• Calculons-nous des rendements nominaux ou des rendements réels ?

Dow Jones Industrial Average

Maintenant, faisons un calcul simple basé sur l’indice Dow Jones. Cela aidera à se faire une idée préliminaire des rendements du marché boursier américain. La période est du 1er janvier 1900 au 23 novembre 2021 et les dividendes ne sont pas inclus. Le Dow Jones a commencé à 65,73 et a atteint 35 619,25 – 121 ans plus tard. Cela équivaut à un gain annuel composé d’environ 5,3 %. Il s’agit d’un taux nominal car nous n’avons pas tenu compte de l’inflation.

L’indice Dow Jones a également d’autres défauts, en particulier sa méthode de calcul n’a pas vraiment de sens.

Voici un indice qui est plus pertinent pour mesurer le rendement des actions à long terme.

S&P 500

Le professeur Robert Shiller a rassemblé des données sur les rendements des actions américaines depuis de 1871. Il a reconstitué le prix d’une action fictive représentant l’indice S&P 500 avec dividendes nets réinvestis. De plus, il a également calculé un indice des prix à la consommation et un indice du marché monétaire investi aux taux d’intérêt à un an pour la même période.

En 150 ans, l’indice S&P 500 est passé de 100 en 1871 à environ 2,7 millions en 2021 en termes réels et après réinvestissement des dividendes nets. Cela correspond à un rendement annuel réel de 7,1% pour les actions.

Durant la même période, l’indice du marché monétaire est passé de 100 en 1871 à seulement 5318 en terme réels. Cela donne un rendement annuel réel de 2,7%. Il s’agit là de ce qu’on appelle communément le « taux d’intérêt sans risque ».

L’écart entre le rendement des actions et le taux sans risque est appelé prime de risque. C’est la compensation de l’investisseur pour le risque inhérent aux actions boursières. Sur ces 150 dernières années, celui-ci est de 7,1% – 2,7% soit 4,4%.

Remarquez que cette période a été particulièrement favorable aux États-Unis à tous égards. Ainsi, pour le futur, il faut s’attendre à une prime de risque plus faible que 4,4%.

Le secteur non financier des entreprises

Il est possible d’élargir le champ d’étude en utilisant les données macroéconomiques mises à disposition par la FED et le ministère du Commerce américain. Les données sur la valeur de marché et les taux d’intérêt remontent à 1945. Ici, nous élargissons le périmètre au secteur des entreprises non financières. Le secteur financier a été exclu car il perçoit des intérêts au lieu de payer des intérêts, ce qui biaise toute analyse sur la dette des entreprises et le coût du capital.

Dans cette section, nous nous plaçons du point de vue de l’entreprise (et non du point de vue de l’actionnaire), ce qui va influer sur les montants de dividendes à considérer.

Il y a un total de 75 années de données. Pour chaque année, le rendement nominal des capitaux propres des entreprises est obtenu comme le rapport de la capitalisation plus les dividendes nets de l’année en cours sur la capitalisation de l’année précédente. Le rendement nominal moyen des capitaux propres sur l’ensemble de la période s’élève à 11,6 %. En tenant compte de l’inflation, nous obtenons un rendement réel moyen de 8,1 % sur la période 1945 à 2020.

Remarquez que « dividendes nets » ne signifie pas ici « dividendes après prélèvement libératoire » comme dans le cas du calcul du rendement pour un actionnaire (voir plus haut). Il s’agit ici de la définition de la FED, c’est-à-dire la différence des dividendes reçus par la société moins les dividendes versés par la société. Les dividendes reçus par la société sont principalement des dividendes versés par des filiales en dehors des États-Unis. Par conséquent, pour notre propos, les « dividendes nets » de la FED représentent adéquatement le rendement sur capitaux propres.

Les émissions de capital social ont été ajoutées à titre d’information. Les montants négatifs dans cette colonne indiquent des rachats d’actions. Notez qu’ils ont été particulièrement importants depuis l’an 2000.

Facteurs à l’origine de la performance étonnante du marché boursier américain

Il existe un lien entre la performance de l’économie et celle de la bourse. Par exemple, un krach boursier peut affecter l’économie de manière considérable. Mais ce qui nous intéresse ici est la relation inverse : L’influence de l’économie sur le marché. A un court horizon de temps, les fluctuations boursières peuvent être complètement déconnectées de la réalité, comme c’est le cas en 2021. Néanmoins, sur le long terme, la performance économique va conditionner la performance des actions. C’est en tout cas ce qui s’est passé historiquement pour l’économie américaine.

Passons en revue quelques hypothèses généralement avancées pour expliquer le succès de l’économie des États-Unis.

Ressources naturelles et alphabétisation

Les États-Unis sont un vaste pays doté d’un secteur agricole et d’une industrie modernes. Le pays s’est développé au cours de trois siècles d’afflux continu de migrants alphabétisés sur un territoire riche en ressources naturelles et en sols fertiles. Les Américains auraient ainsi exploité une terre à bon compte.

Évidemment, c’est le cas d’autres nations comme le Guatemala, le Mexique et l’Argentine, qui n’ont pas eu autant de succès.

L’éthique puritaine

Bien qu’un système de croyances ne soit pas suffisant pour être prospère, Alvin Toffler note que les religions qui font la promotion de la pauvreté obtiennent ce qu’elles souhaitent.

Max Weber a avancé que l’éthique puritaine qui prévaut en Amérique a joué un rôle déterminant dans son esprit d’entreprise. Elle favorise le recours au crédit qui permet le financement de projets industriels. L’éthique puritaine aurait également encouragé les gens à améliorer leurs conditions de vie et à créer de la richesse.

Opportunités et institutions

Cette idée est battue en brèche par Alan Beattie dans False Economy.  Selon cet économiste, la religion est un frein au développement uniquement lorsqu’un groupe organisé l’utilise pour cimenter son pouvoir et empêcher toute évolution.

Toujours d’après cet auteur, le succès des États-Unis serait à rechercher non seulement dans la qualité de son immigration, mais aussi dans le fait que les immigrants se voyaient attribuer un lopin de terre, et que les institutions américaines ont su s’adapter aux crises : lois anti-trust au début du 20^ème siècle, interventionnisme lors de la Grande Dépression, dérégulation dans les années 1980.

L’Argentine est l’exacte inverse des États-Unis sous certains rapports. Les immigrants qui s’installaient en Argentine étaient souvent peu qualifiés et peu alphabétisés. D’autre part, l’aristocratie foncière disposait de terrains immenses mais peu exploités. Faute de terrains disponibles, les immigrants se sont entassés dans les villes et les inégalités ont fini par générer des conflits sociaux et favoriser la démagogie.

Énergie

Il existe une autre différence notable entre les États-Unis et la plupart des autres pays. Edwin Drake a exploité le premier puits de pétrole en Pennsylvanie en 1859. Comme il existe une corrélation très forte entre la consommation énergétique et la croissance économique, les États-Unis ont donc disposé d’un avantage important par rapport à l’Europe.

Libertés individuelles

Remarquez cependant que le pétrole était tout aussi abondant si ce n’est plus au Moyen Orient depuis des milliers d’années. Mais personne n’avait pensé à l’utiliser d’une façon systématique.

Les Américains sont les premiers en avoir vu le potentiel, par exemple en substituant le kérosène à la graisse de baleine utilisée dans les lampes à huile.

Henry Grady Weaver propose dans son livre The Mainsping of Human Progress une explication très simple au succès des États-Unis : les limitations du pouvoir gouvernemental. Les Américains, n’ayant pas à se préoccuper des atteintes à leurs libertés et à leurs droits de propriété, ont pu consacrer leur énergie à produire des richesses.

Contrepoint avec d’autres pays

Les États-Unis sont la puissance dominante du 20^ème siècle, économiquement, politiquement et militairement. Ils n’ont pas connu les ravages de la guerre sur leur sol, ni l’hyperinflation, ni la guerre civile au cours du dernier siècle.

La performance des actions américaines n’est donc sans doute pas représentative des marchés boursiers mondiaux. Voyons donc quelques exemples alternatifs : France, Allemagne et Japon.

Nous n’avions malheureusement pas de données pour étudier deux autres cas intéressants : la Russie et l’Argentine !

Les rendements ont été dérivés de Triumph of the Optimists, d’indices boursiers représentatifs (avec dividendes bruts réinvestis) et des indices d’inflation. Les dividendes sont bruts ici pour pouvoir faire des comparaisons internationales puisque les prélèvements libératoires changent d’un pays à l’autre.

Quelqu’un qui, en 1950, aurait examiné les données de la première moitié du 20^ème siècle aurait développé une vision pessimiste de la performance des actions. En France et en Allemagne, un actionnaire aurait perdu de l’argent. Au Japon, il aurait fait du surplace. Seule la performance du marché boursier aux États-Unis aurait été positive.

Les dangers à venir

Aujourd’hui, l’Amérique est toujours une terre d’opportunités à en juger par ses sources d’énergie disponibles et potentielles, son secteur de haute technologie et son complexe militaro-industriel. Néanmoins, peut-on encore dire comme Warren Buffett que les meilleurs jours de l’Amérique sont à venir ?

Démographie défavorable

Le baby-boom a accru la demande sur les actions et poussé les prix à la hausse. En effet, les jeunes sont généralement des acheteurs nets d’actions tandis que les plus âgés sont généralement des vendeurs nets. À mesure que la génération du baby-boom vieillit et prend sa retraite, l’effet qui a stimulé les prix disparaît. Par conséquent, les rendements à long terme des nouveaux entrants seront probablement inférieurs à ce qu’ils étaient auparavant.

Indépendamment de l’offre et la demande sur les marchés boursiers, le vieillissement de la population s’accompagne d’effets délétères sur l’économie et donc à terme sur le rendement des actions. Par exemple, une main d’œuvre vieillissante est moins productive.

De plus, comme le ratio des inactifs sur les actifs augmente, cela fait peser une charge de plus en plus lourde sur les actifs. Ces derniers doivent notamment financer les dépenses de santé et les pensions des retraités qui vivent de plus en plus vieux. Comme les personnes âgées ont tendance à voter davantage que les jeunes générations, elles imposent aussi leurs préférences pour la sécurité au détriment de la prospérité.

Le phénomène de vieillissement touche tous les pays développés avec un décalage dans le temps. L’Allemagne et le Japon ont connu leurs meilleures années dans les années 1990. Pour ce qui concerne les États-Unis, la période faste se situe aux alentours de 2010, qui vient de s’achever.

Moins de participation sur le marché du travail

Les quarante dernières années sont possiblement les plus prospères de l’humanité prise dans son ensemble. La période a été caractérisée par une forte croissance, une inflation faible et une hausse du niveau de vie (sauf pour la classe moyenne des pays développés).

Plusieurs facteurs ont contribué à cet état de fait, mais il n’est pas sûr qu’ils continuent d’opérer dans le futur. Nous avons déjà parlé du vieillissement de la population.

Un autre facteur qui a soutenu l’économie semble s’essouffler. Il s’agit du taux de participation sur le marché du travail. Les explications sont multiples : moindre participation des femmes, décrochage d’une partie de la population qui vit d’allocations ou s’est désocialisée, moindre participation des seniors. Par rapport à ce dernier point, l’endémie du coronavirus ne va pas inciter ce public à retourner travailler…

Démondialisation

La mondialisation a été l’un des principaux moteurs de la croissance mondiale ces dernières décennies. Elle a surtout bénéficié au turbo-capitalisme américain et au capitalisme d’État chinois.

Les multinationales américaines ont amélioré leurs profits en délocalisant dans les pays à bas coût et en organisant leur chaîne d’approvisionnement à l’échelle du globe. Elles se sont aussi lancées à l’assaut du monde pour imposer les habitudes de consommation américaines : restauration rapide, mode, cinéma, chaînes de supermarché, électronique grand public, etc. Tout cela a profité aux actionnaires des entreprises américaines.

Cependant la mondialisation, est « un fusil à un coup ». Elle a déjà eu lieu. D’ailleurs, certains parlent actuellement de risque de démondialisation. Citons notamment :

• Les tensions entre la Chine et les États-Unis,
• La tendance du « Juste au cas où » qui remplace le « Juste à temps », c’est-à-dire la préférence nouvelle pour la robustesse au lieu de l’efficience,
• Les mouvements populistes en Occident qui s’opposent à l’immigration et à la désindustrialisation,
• Les barrières à la circulation des personnes, des biens et du capital qui se remettent progressivement en place.

Valeur ajoutée et inégalités

La Valeur Ajoutée ou Produit Intérieur Brut (PIB) est une expression bizarre inventée par les économistes pour désigner la richesse créée chaque année. Il s’agit de la différence entre (1) le total des ventes de biens et services et (2) le total des biens et services intermédiaires. La Valeur Ajoutée est en quelque sorte le prix du gâteau moins le coût des ingrédients. Comme dans la vraie vie, la Valeur Ajoutée est partagée entre celui qui travaille (à faire le gâteau) et celui qui profite (propriétaire de la pâtisserie).

La part des salaires dans la Valeur Ajoutée a diminué au cours des quatre dernières décennies, tout particulièrement au sein de l’OCDE (Organisation de coopération et de développement économiques). Pourquoi spécialement l’OCDE ? Tout simplement parce que l’ouvrier français ou américain est remplacé à moindre coût par l’ouvrier roumain ou chinois.

Autrement dit, les salariés sont les dindons de la farce depuis un bon moment… pour le plus grand bonheur des capitalistes. Du moins, jusqu’ici.

En voici l’illustration aux États-Unis.

La Valeur Ajoutée est divisée en deux composantes, à savoir les salaires et le capital. Environ 65% vont aux salaires et environ 35% vont au capital. Ces chiffres fluctuent quelque peu selon le pays et la période comme mentionné ci-dessus. Il y a un fait intéressant à propos du capital. Pas moins de 15 % de la richesse créée annuellement est utilisée pour le remplacement du capital (par exemple : remplacement de machines obsolètes). De ce fait, « seulement » 20% de la Valeur Ajoutée rémunèrent effectivement le capital.

Certains pensent qu’il va y avoir un retour à la moyenne historique dans la répartition entre rémunération du travail et celle du capital. En d’autres termes, moins de profits pour les capitalistes et plus d’argent pour les travailleurs.

Une autre hypothèse en vogue proposée par Piketty est bien qu’il va y avoir un retour à la moyenne historique … mais celle des derniers siècles : féodalisme et exploitation des ouvriers. Si réellement c’est cela qui se produit, le rendement des actions sera le dernier de vos soucis.

L’endettement a touché ses limites

Malgré un partage de la richesse défavorable aux salariés, comment ceux-ci ont-ils pu maintenir leur niveau de vie ? Réponse courte : la dette.

L’endettement a permis à la classe moyenne américaine et plus généralement occidentale de vivre aux dessus de leurs moyens entre 1980 et 2020.

Là encore, nous avons atteint une limite ou nous en sommes proches. Tant et aussi longtemps que les taux d’intérêt restent au plancher, le service de la dette sera gérable. En effet, pour payer les intérêts, il suffit simplement d’emprunter à bon marché. Cette situation va-t-elle perdurer ?

Sachant que les taux d’intérêt sont au plus bas depuis 5000 ans, est-il vraiment prudent de croire qu’ils vont encore baisser alors qu’ils sont déjà proches de zéro ?

Lorsque les taux d’intérêts remonteront, cela va affecter négativement le rendement des actions. En fait, il y a plusieurs mécanismes à l’œuvre :

• Comme il devient plus intéressant d’investir dans des obligations, certains investisseurs se débarrasseront de leurs actions.
• Lorsque le taux d’intérêt augmente, la valeur des actions diminue puisqu’elle est égale à la somme des dividendes futurs actualisés au taux d’intérêt (modèle de Gordon et Shapiro). Les actions technologiques sont celles qui sont le plus sensible aux variations de taux d’intérêt. Comme les 5 grandes entreprises technologiques représentent à elles seules près de 25% du S&P 500, une augmentation de taux devrait avoir un impact sévère sur le marché boursier.
• Les cours de bourse ont été soutenus par les rachats d’actions financés par de la dette. Cette manne se tarira avec des taux plus élevés.
• Les profits des entreprises sont liés à la capacité d’endettement de leurs clients. Si le crédit devient plus dispendieux, et si certains ménages ou entreprises souffrent de l’augmentation des taux, les profits des entreprises seront affectés négativement.

Si toutefois les taux d’intérêt étaient maintenus artificiellement bas par les autorités sur une très longue période, cela entraînerait vraisemblablement une inflation importante. Dans un tel scénario, les actions boursières continueront ou accélèreront leur ascension, puisque tout le monde cherchera à se débarrasser de ses espèces pour acheter des actifs réels y compris les parts sociales d’entreprises.

L’endettement massif ampute la croissance

L’économie actuelle est malade.

L’endettement massif des ménages, des entreprises et des gouvernements pèse très lourd sur la croissance. Comme pour toute chose, la dette est à utiliser avec modération. Mais à en juger par les symptômes, nous sommes manifestement allés très au-delà du raisonnable.

Entre 1870 et 2000, la croissance réelle était de 2,2% par an aux États-Unis. A partir de l’an 2000, l’excès de dette aurait contribué à faire décliner le potentiel de croissance aux États-Unis à un niveau proche de 1,1% par an. D’une certaine manière, l’excès de dette agit comme une taxe sur la croissance future. Le mécanisme n’est pas clair, mais la dette pourrait être à l’origine de l’augmentation des inégalités, ce qui démotiverait les forces vives de la nation. Pourquoi travailler lorsqu’on peut devenir riche en achetant des actifs financés par la dette ?

La principale source de la croissance étant les gains de productivité, ce phénomène devrait donc amoindrir les perspectives de rendement des actions.

Effet richesse

D’autres symptômes d’une économie dysfonctionnelle devraient aussi nous alarmer.

Vous avez sans doute remarqué que, de plus en plus, la performance de l’économie dépend de la performance des marchés boursiers. C’est, en quelque sorte, le monde à l’envers.

La consommation est désormais corrélée au niveau de la bourse. En effet, les 20% des ménages les plus riches aux États-Unis sont ceux qui détiennent 90% des actifs financiers. Voyant leurs portefeuilles boursiers et leurs biens immobiliers s’apprécier, ils se sentent plus riches et vont consommer davantage (ils sont responsables de 50% de la consommation).

Dans le graphique ci-dessus, les zones grisées correspondent aux récessions. Jusqu’au milieu des années 1990, l’évolution du marché boursier telle qu’illustrée par l’indice Wilshire 5000 n’affectait pas les impôts collectés. Mais depuis un peu plus de 20 ans, l’évolution du marché boursier et les impôts collectés (et donc l’économie) semblent synchronisés.

Cela crée donc une incitation perverse pour les autorités à entretenir la bulle sur les actifs financiers coûte que coûte. La FED est déjà intervenue à quatre reprises dans la période récente pour sortir les marrons du feu, en 1987 (baisse des taux), en 2001 (baisse des taux), en 2008 (baisse des taux et achats d’obligations), et en 2020 (baisse des taux, achats d’obligations, facilités REPO, SWAP et bien d’autres). De plus, depuis 2020, le Trésor américain est engagé dans des programmes de relance sans précédents (près de 10000 milliards de dollars) et stimule la création de crédit par une garantie gouvernementale.

A la prochaine crise, il est possible que nous assistions, comme c’est le cas actuellement en Grande Bretagne, à la monétisation directe des déficits publics. La conséquence sera la destruction de la monnaie. Dans ce scénario, les actions seront des borgnes au royaume des aveugles : les espèces et les obligations.

Taille des gouvernements

La part du gouvernement américain dans le Produit Intérieur Brut a atteint un pic de 55% en 2020 du fait de sa réaction disproportionnée au virus.

Étant donné la tendance contemporaine à l’interventionnisme étatique, cela ne présage rien de bon pour l’économie. Plus l’État dépense, plus sa part dans l’économie augmente et plus celle du secteur privé diminue. Or, seul le secteur privé procure les biens et services dont nous avons besoin.

Deux économistes suédois, Andreas Bergh et Magnus Henrekson, ont identifié une corrélation significativement négative entre la taille du gouvernement et la croissance économique. Plus précisément, une augmentation de 10% de la taille du gouvernement ampute la croissance annuelle de 0,5% à 1%.

Le gouvernement ne crée pas de richesse. Il peut déshabiller Paul pour habiller Jacques, mais il ne peut pas fabriquer des vêtements valables à un prix raisonnable. L’Union Soviétique en a déjà fait la preuve par l’absurde.

Zombification du secteur privé

Le fascisme ou la symbiose entre l’État et les corporations

A mesure que la place de l’État s’accroît dans l’économie, le secteur privé dépend de plus en plus du gouvernement. Par exemple, dans la compétition pour les juteux contrats publics, qu’est-ce qui est le plus payant pour une entreprise soumissionnaire : proposer la meilleure offre ou connaître la bonne personne ?

D’autre part, le pouvoir politique risque d’influencer de plus en plus l’économie, parfois au nom d’une idéologie. C’est déjà le cas avec la vogue du mouvement ESG ou « Environnement, Social et Gouvernance ». L’avenir dira si les investissements en question en valaient la peine ou s’il s’agissait d’un suicide collectif occidental.

Politique monétaire et fiscale laxiste

La politique monétaire et fiscale a également sa part de responsabilité dans la zombification de l’économie. L’argent facile, les taux bas, les prêts garantis, les plans de renflouement, tout cela a contribué à maintenir en vie des entreprises malades. Celles-ci consomment des ressources inutilement et font de l’ombre aux jeunes pousses.

D’autre part, ces politiques ont eu un effet désastreux sur le capitalisme en récompensant les imprudents et en pénalisant les épargnants. Pour paraphraser Charlie Munger, le capitalisme sans la faillite, c’est un peu comme la Religion sans l’Enfer.

Concentration et monopoles

Pour ne citer que cet exemple, le secteur bancaire a continué de se concentrer après la Grande Récession de 2008. Si, en 2008, le problème était causé par des banques à risque systémique, elles le sont encore plus aujourd’hui. Ce phénomène de concentration s’observe également dans l’énergie et les technologies.

A priori l’économie devrait pâtir de la concentration, mais pas nécessairement les actionnaires des sociétés quasi-monopolistiques, en particulier si elles parviennent comme Google, Microsoft, Facebook, Apple et Amazon à continuer d’innover.

Désinvestissement

Les facteurs précédents et sans doute beaucoup d’autres ont contribué à dévitaliser le secteur privé. Rien n’est plus symptomatique du problème que la faiblesse de l’investissement. Malgré leurs profits, les entreprises américaines prises dans leur ensemble investissent peu. Elles préfèrent verser des dividendes, racheter leurs actions ou payer des bonus démesurés à leurs dirigeants.

D’après l’article The Corporate Erosion of Capitalism de Oran Cass, la part des entreprises qui ne remplacent pas leur actif immobilisé tout en versant des dividendes à leurs actionnaires est passé de 6% sur la période 1971-85 à 49% sur la période 2009-2017 ! En d’autres termes, la moitié des entreprises américaine scie la branche sur laquelle elle est assise en désinvestissant.

Technologie

La technologie est le facteur le plus incertain mais sans doute aussi celui qui a le plus de poids, avec l’énergie, sur la croissance future.

Si une percée technologique importante avait lieu, elle pourrait avoir un effet décisif pour infléchir le cours des événements. Une telle découverte pourrait se produire dans un autre pays que les États-Unis, mais seuls les États-Unis sont en mesure de la mettre en application grâce à leurs marchés de capitaux, aux talents dont ils disposent, à la protection accordée à la propriété intellectuelle et surtout à la place qu’ils accordent à l’initiative et à la créativité individuelles.

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Le livre de Michael Mauboussin met en évidence le rôle sous-estimé de la chance dans la réussite.

Dans cet ouvrage, l’auteur propose des outils pour quantifier la part de chance et de talent dans des activités aussi variées que les échecs, les sports, les affaires et l’investissement.

Points clés à retenir

1. Mise en contexte

Daniel Kahneman, professeur de psychologie à Princeton, a décrit comment les gens faisaient des prédictions. En bref, ils évaluent mentalement la correspondance entre un événement et une histoire. Le problème avec cette façon de faire est que l’histoire peut être fausse et qu’ils ne se basent pas sur ce qui a déjà pu se produire dans des circonstances similaires.

Selon Kahneman, trois types d’information sont pertinentes pour la prédiction statistique :

• Le taux de base : par exemple 85% des taxis de cette ville sont verts. Si vous n’avez pas d’autre information spécifique pertinente, c’est le taux à utiliser.
• De l’information spécifique à une instance, un individu, un cas.
• La précision attendue de la prévision sachant l’information disponible.

L’art de la prédiction statistique est de pondérer adéquatement l’information de base et l’information spécifique. Cela est particulièrement important pour distinguer la compétence de la chance.

Lorsqu’un phénomène est totalement dû à la chance, comme de gagner à la loterie, on devrait se fier uniquement à l’information de base (la chance de gagner au loto). En revanche, lorsqu’un phénomène est dû uniquement à la compétence, comme le jeu d’échec, on devrait se fier seulement à l’information spécifique (chance que l’individu en question gagne selon sa performance passée).

2. Compétence, chance et trois leçons simples

Lorsqu’il est raisonnable de penser qu’un autre événement aurait pu se produire que celui qui s’est produit, alors la chance est de la partie.

La chance n’est pas tout à fait la même chose que le hasard. En effet, le hasard concerne un système tandis que la chance s’applique à une instance, un individu ou un cas.

Certaines activités laissent peu de place à la chance et impliquent presque exclusivement de l’aptitude : la course de fond, les échecs ou le violon. La situation est inverse pour des activités telles que le poker et l’investissement. Dans ces deux derniers cas, la compétence est l’acquisition d’un « bon » processus de décision.

Qu’est-ce qui différencie les activités où la chance joue un rôle négligeable et celles où elle joue un rôle important ?

Dans les activités où la chance joue un rôle mineur, un bon mode opératoire conduit presque systématiquement à un bon résultat. Dans les activités où la chance est prépondérante, un bon mode opératoire aura aussi un bon résultat, mais seulement après une longue période.

Voici un autre bon test pour différencier les deux situations. Demandez-vous : est-ce que je peux perdre intentionnellement ? Cela est facile aux échecs, mais impossible à la roulette.

Naturellement, il existe en fait un continuum d’activités qu’on peut classer selon le degré plus ou moins important qu’y joue la chance. Si la chance joue un rôle important, alors la taille de l’échantillon de résultats sera critique pour juger la compétence (ou non). En effet, à tailles d’échantillon égales, l’estimation de la moyenne est plus précise pour une variabilité des observations faible (chronos d’un sprinteur par exemple) que pour une variabilité des observations élevée (performance d’un gestionnaire de portefeuille).

Il peut sembler naturel de rechercher les exemples de succès chez les entreprises pour s’en inspirer. D’ailleurs, des millions de livres sur ce sujet se vendent chaque année. Pourtant, les études montrent que plus des trois quarts des entreprises considérées comme supérieures le doivent à la chance.

Dès que la chance a une influence sur le résultat d’une activité, alors un résultat exceptionnel aura tendance à être suivi par un résultat moins exceptionnel. Ce phénomène est connu sous le nom de retour à la moyenne. L’élément important ici est que la rapidité du retour à la moyenne est fonction de la position dans le continuum chance/talent.

Par exemple, au tennis, les cinq meilleurs joueurs mondiaux restent souvent les mêmes d’une année à l’autre. En revanche, au baseball, où la chance joue un plus grand rôle, seule une équipe, les New York Yankees, a fait partie du top 4 en 2009, 2010 et 2011.

3. Pourquoi sommes-nous si mal équipés pour distinguer le talent de la chance ?

Nous avons tendance à croire que parce que B se produit après A, que B est causé par A. Il s’agit de l’illusion post hoc, ergo propter hoc, c’est-à-dire après cela, donc à cause de cela. C’est ce type de biais qui explique les superstitions. Si par exemple, vous avez eu du succès un jour donné, vous serez peut-être incité à porter la même chemise ou la même cravate que ce jour-là.

Un autre biais consiste à penser que les événements sont plus inéluctables qu’ils ne le sont réellement. Étant donnée le dénouement d’une histoire, nous allons probablement reconstituer un enchaînement inéluctable de causes et d’effets qui produit le résultat final. Ainsi, le rôle de la chance est sous-estimé. Des fins alternatives auraient pu se produire, mais ne sont pas considérées.

Dans Good to Great de Jim Collins, onze compagnies exceptionnelles sont analysées afin d’en tirer des conclusions sur les stratégies managériales gagnantes. Le problème avec une telle approche est qu’elle ne répond pas à la bonne question : combien ont réussi parmi les entreprises qui ont essayé ces stratégies ? Peut-être que les onze entreprises sont une infime minorité. Là encore, nous avons tendance à relier des effets (la réussite) à des causes (certaines stratégies) sans tenir compte du rôle de la chance.

En conclusion, d’un point de vue statistique, il semble bien plus pertinent d’étudier une stratégie et de voir si elle a réellement contribué au succès que d’étudier le succès et voir quelles stratégies ont fonctionné.

En plus de la sous-estimation du rôle de la chance, la relation de cause à effet est difficile à déterminer. En particulier, la façon de mesurer ces relations de cause à effet influence les conclusions. Ainsi, une étude du professeur Ionnadis a établi qu’en médecine près de 80% des études observationnelles débouchaient sur des conclusions erronées ou très exagérées tandis que les études cliniques randomisées aboutissaient à des résultats vrais dans trois quarts des cas.

En fait, les études observationnelles souffrent de deux défauts majeurs. D’abord, il y a le biais du chercheur qui est plus ou moins consciemment incité à donner la « bonne réponse ». Ensuite, il y a l’excès de tests. Plus on effectue de tests, plus il y a de chance qu’on trouve un lien de cause à effet fictif.

4. Le continuum talent-chance

Lorsque le talent prédomine, un petit échantillon est suffisant pour le confirmer. Lorsque la chance est la composante principale, un grand échantillon est nécessaire pour le valider.

Lorsque la proportion relative talent vs chance est inconnue, la taille adéquate de l’échantillon peut être difficile à établir. Deux erreurs (au moins) peuvent être commises. La première est de penser que les observations à notre disposition sont représentatives. Peut-être qu’avec un échantillon plus grand, nous observerions des cas très différents. La seconde erreur est de penser que les résultats vont s’équilibrer comme dans la nature. Par exemple, une série de jours de pluie est plus probablement suivi par du beau temps. Cependant, c’est faux lorsque les observations sont indépendantes l’une de l’autre, comme au jeu du pile ou face. Vous pourriez avoir 100 faces de suite, ça ne changerait rien au fait qu’au 101^ème lancer, il y a 50% de chance de tirer pile et 50% de tirer face.

Au basketball, chacune des deux équipes a possession de la balle 65 fois en moyenne durant le match. Notez que chaque possession de balle est l’occasion de transformer le score. Dans le jeu de crosse, chaque équipe a possession de la balle 33 fois seulement. Nous pourrions donc dire que puisque l’échantillon obtenu à l’issue d’un match de basket est plus grand que celui obtenu à l’issue d’un match de crosse, la chance joue un rôle moins important au basket qu’au jeu de crosse. Remarquez de plus que la durée du jeu n’a pas vraiment d’influence sur la position dans le continuum talent-chance.

Il existe ce qu’on appelle un paradoxe du talent qui n’est pas sans rappeler la course aux armements. Une entreprise peut améliorer ses opérations mais ne se distinguera pas d’un concurrent qui l’imite. Pour cette raison, paradoxalement, des accidents de parcours peuvent complètement rebattre les cartes entre les deux concurrents. La chance joue alors à nouveau un rôle de premier plan. C’est également ce qui se passe lorsque les investisseurs utilisent les mêmes stratégies. La chance départage les gagnants et les perdants. Une autre illustration de ce phénomène est le faible écart des meilleures performances sportives à la course à pied. Cela contribue à rendre plus aléatoire le résultat des courses.

Au baseball, certains batteurs de légende ont connu des séries gagnantes très longues (56 pour Joe DiMaggio). De telles séries sont le résultat combiné d’un talent exceptionnel avec de la chance.

La position sur le continuum talent-chance affecte la rapidité du retour à la moyenne. Ainsi, pour une activité où seule le talent entre en ligne de compte, la performance sera toujours la même. Pour une activité où seule la chance joue un rôle, un résultat élevé sera suivi en moyenne d’un résultat… moyen donc plus faible que le résultat précédent. De même, un résultat faible sera suivi en moyenne d’un résultat moyen donc plus élevé que le résultat précédent.

5. Placer des activités sur le continuum talent-chance

Trois questions aident à placer approximativement une activité sur le continuum talent-chance :

• Est-il facile d’associer une cause à un effet observé ? Dans un tel cas de figure, l’activité a tendance à être stable (la structure de l’activité ne change pas) et linéaire (même réaction pour une même action) et donc se situera plutôt dans la partie talent du continuum.
• Quel est la rapidité du retour à la moyenne ? Un retour à la moyenne lent est caractéristique des activités où le talent prédomine.
• Pouvons-nous faire de bonnes prédictions ? En ingénierie, dans certaines branches de la médecine, dans les compétitions d’échecs, les prédictions des experts sont dignes de confiance, mais c’est beaucoup moins le cas dans les sciences sociales.

Une autre approche consiste à considérer les deux cas extrêmes : pure chance et pur talent et à la combiner les distributions « pure chance » et « pur talent » selon la bonne pondération pour approcher la distribution observée. Par exemple, une analyse des résultats du football américain semblerait donner une pondération 52% talent, 48% chance. Compte-tenu de ce qui précède, la modélisation statistique donnerait 75% de fiabilité aux prédictions. Cela semble confirmé par les performances des meilleurs parieurs sportifs.

Enfin, une troisième méthode repose sur l’analyse des variances. Contrairement à la précédente méthode, on n’a pas besoin de connaître la forme des distributions de probabilité de la chance et du talent.

Variance (talent) = Variance (observations) – Variance (chance)

Par exemple, dans la saison 2010-2011 de la NBA, la meilleure équipe, celle des Chigago Bulls a remporté 75% de ses matchs tandis que la plus mauvaise équipe celle du Minnesota a remporté 21% de ses matchs. L’écart-type du taux de matchs gagnés par les 30 équipes participantes au cours de 82 matchs s’élève à 0,16 ce qui correspond à la Variance (observations) = 0,16² = 0,026. Le point important est que toutes ces équipes aient joué le même nombre de matchs (82 ici). D’autre part, il est facile d’évaluer Variance (chance) puisqu’il s’agit de simuler 82 matchs où chaque équipe a 50% de chance de gagner et de perdre. D’où Variance (chance) = 0,055² = 0,003. D’où Variance (talent) = 0,026 – 0,003 = 0,023. Ici la contribution de la chance n’est que de 0,003/0,026 soit environ 12%, ce qui est très faible.

6. La longévité du talent

Qu’il s’agisse de sport, d’affaires ou de capacités cognitives, prendre de l’âge réduit les performances. Au baseball, les meilleurs batteurs ont besoin d’une acuité visuelle hors norme et d’une réactivité explosive. Avec l’âge, l’acuité visuelle se détériore ainsi que les fibres musculaires spécialisées dans les efforts courts et intenses.

L’âge de la performance optimale dépend du sport mais est concentrée dans la vingtaine. Hormis des domaines très spécialisés avec des règles rigides et qui demandent une pratique délibérée (échecs, dames etc.), il en est de même pour les facultés utiles à la prise de décision :

• Intelligence fluide, c’est-à-dire la capacité à résoudre des problèmes jamais vus auparavant. Le pic est à 20 ans et les performances diminuent d’1% chaque année.
• Intelligence cristallisée, c’est-à-dire la capacité à utiliser la connaissance accumulée pour résoudre des problèmes. Ce type d’intelligence croît avec l’âge et compense dans une certaine mesure la perte d’intelligence fluide.

Le vieillissement ne touche pas seulement les individus mais les organisations aussi. Des études montrent que les performances des entreprises déclinent avec le temps. Une explication possible est que la prise de risque n’est pas ce que préfèrent les entreprises bien établies. Au contraire, elles auront tendance à privilégier les opportunités connues en améliorant des processus existants.

7. Toute les nuances de la chance

Jusqu’ici, nous avons implicitement supposé que les résultats successifs étaient indépendants. Cependant, il est aussi possible qu’il existe une mémoire dans les performances. Par exemple, un joueur peut être en feu ou malade, ce qui affecte sa performance. Des simulations ont montré que les résultats sportifs étaient essentiellement indépendants les uns des autres, mais qu’il existait tout de même une (légère) dépendance entre des résultats successifs.

Lorsqu’on observe le succès ou l’échec de chansons ou de séries télévisées, la chance semble avoir un rôle majeur mais d’une façon indirecte. A un même niveau de qualité, si une chanson est légèrement plus populaire qu’une autre, son avantage va aller en s’accentuant à mesure que les gens vont s’influencer les uns les autres. Au bout du compte, à qualités égales, l’une des chansons fera beaucoup plus de ventes que l’autre.

En fait, il existe tout un ensemble de phénomènes sociaux qui ont cette caractéristique : peu de gagnants qui accaparent l’essentiel du succès. Une poignée de livres se vendent par millions, tandis que des millions de livres font moins de 100 ventes. La loi statistique derrière ces phénomènes est appelée « loi puissance ».

Le mécanisme est intimement relié à la dépendance qui existe entre un résultat et le suivant. Par exemple, le biais d’attachement préférentiel va vous conduire à utiliser des plateformes qui sont bien connues (indépendamment de leur qualité), ce qui augmente leur succès. Par ailleurs, si un seuil critique est dépassé pour une nouvelle technologie, ou une nouvelle mode, ou une épidémie, le « succès » est pratiquement assuré.

Dans le passé, les revenus de célébrités au talent équivalent auraient été assez similaire. De nos jours, grâce à la technologie, le public va préférer acheter l’enregistrement de celui qui est perçu comme marginalement meilleur. Il en résulte une concentration massive des revenus dans un petit groupe d’artistes.

Non seulement, la chance explique l’inégalité des revenus, mais même notre perception du talent est elle-même imprévisible principalement à cause des dynamiques sociales sur ce qui est valorisé ou non. C’est une chose de comparer les temps de coureurs (une seule dimension), mais c’en est une autre d’évaluer la meilleure université (multiples dimensions). Dans ce dernier cas de figure, d’ailleurs, certaines des métriques utilisées comme la réputation de l’université sont elles-mêmes très subjectives.

8. Caractéristiques d’une statistique utile

Une statistique utile pour discriminer entre le talent et la chance doit avoir ces caractéristiques :

• Elle doit être persistante. Ses résultats doivent être cohérents sur différentes périodes.
• Elle doit être prédictive. Les résultats de la statistique doivent être indicatifs de la performance.

Ces deux critères sont mesurés au travers du coefficient de corrélation. Par exemple, supposons qu’une équipe de baseball fait un écart-type plus de points que la moyenne, et gagne 0,75 écart-type de plus que la moyenne. Ici, le coefficient de corrélation est 0,75 (toutes les valeurs entre -1 et 1 sont possibles).

Au baseball, par exemple, le taux de « strike-out » (balle renvoyée) entre deux années successives d’un batteur a une plus forte corrélation que le « batting average » (balle touchée). Cela en fait donc une meilleure statistique pour mesurer la performance puisque plus persistante.

Le principal intérêt d’utiliser une statistique plus persistante et prédictive est que cela réduit, parfois massivement, la taille de l’échantillon nécessaire pour la calculer.

Les décideurs, qu’ils évoluent dans le domaine sportif ou dans les affaires, ont tendance à se concentrer sur certaines heuristiques pour sélectionner des joueurs ou des stratégies. Ces règles du pouce fonctionnent mais elles aveuglent les décideurs sur les vraies causes du succès qui peuvent être mises au jour par l’analyse statistique.

Dans le monde des affaires, la croissance du profit par action ou « Earnings Per Share » (EPS), est souvent utilisée pour mesurer le succès d’une entreprise. Cependant, cette relation ne va pas de soi puisque le profit par action peut augmenter alors même que la valeur pour l’actionnaire est détruite. En fait, il existe peu de corrélation d’une période à l’autre sur la croissance du profit par action, et en tout cas moins que la croissance du chiffre d’affaires. D’un autre côté, la croissance du chiffre d’affaires a un pouvoir prédictif plus faible que la croissance du profit par action sur la valeur totale pour l’actionnaire…

9. Favoriser le talent

Pour les activités où l’environnement est stable et le lien entre cause et effet est direct et rapide, la pratique délibérée contribue à améliorer les compétences. A contrario, pour des activités où l’environnement est changeant et où la rétroaction est moins claire, la meilleure approche est de se concentrer sur le processus de décision.

Le principal problème survient lorsque l’intuition qui s’applique bien dans le premier cas de figure est utilisée pour les situations où la chance est prépondérante. C’est ce qui se passe souvent pour l’investissement.

Une pratique délibérée réussie implique de mettre sur pied un programme construit pour accroître la performance. Un bon programme vous sortira suffisamment de votre zone de confort pour que vous progressiez mais pas trop pour ne pas vous décourager.

Les listes de contrôles sont pertinentes dans les activités où la chance intervient peu pour s’assurer de ne rien oublier et de respecter l’ordre des opérations. Elles le sont également lorsque la chance est partie intégrante de l’activité. Il s’agit alors de respecter un processus qui garantit de bons résultats sur le long terme.

10. Gérer la chance

Lors d’une confrontation militaire avec un adversaire plus fort, il est de l’intérêt du plus faible de compliquer le théâtre de guerre afin d’accroître le rôle de la chance. Cela peut être fait, par exemple, en multipliant les engagements ou en devenant imprévisible.

L’histoire des guerres asymétriques de ces deux derniers siècles démontrent qu’un belligérant beaucoup plus faible qu’un autre a 38% de chances de l’emporter. Les bonnes pratiques consistent à éviter l’engagement lorsque la défaite est certaine et à changer régulièrement de stratégie. Le taux de réussite s’améliore avec le temps car les guérillas apprennent les unes des autres.

Un concept similaire existe dans les affaires. Dans les années 1970, Toyota et Honda ont commencé à produire des voitures petites et peu dispendieuses, un segment délaissé par les grands constructeurs américains. Après avoir améliorer leurs produits et être monté en gamme, Toyota et Honda ont progressivement augmenté leurs parts de marché.

La théorie de la disruption établit que :

• Une entreprise bien établie qui améliore un produit a tendance à réussir
• Une nouvelle entreprise qui améliore un produit existant a tendance à échouer
• Une entreprise bien établie qui crée un nouveau produit dans le cadre organisationnel habituel a tendance à échouer
• Une entreprise bien établie qui crée un nouveau produit dans un cadre autonome a tendance à réussir

Lorsque la chance intervient dans un résultat, il est difficile de démêler cause et effet. Dans cette configuration, les essais randomisés avec un groupe de contrôle sont utiles car ils permettent de vérifier des hypothèses sur la chaîne de causalité.

12. Retour à la moyenne

Karl Pearson, le statisticien, a comparé la taille des pères avec celle des fils. Il a trouvé un coefficient de corrélation de 0,5 ce qui reflète le fait que la taille est pour partie une caractéristique héréditaire. Plus intéressant, Karl Pearson observa que les fils dont le père était de grande taille avaient une taille plus proche de la moyenne (10 cm de plus que la moyenne) que leurs pères (20 cm de plus que la moyenne).

Le phénomène précédent illustre le concept de retour à la moyenne. Ce concept est difficile à saisir pour plusieurs raisons. Lorsqu’une performance diminue, nous avons tendance à rechercher une explication. En réalité, la performance précédente a probablement eu un coup de pouce de la chance.

Une autre idée fausse consiste à interpréter le retour à la moyenne comme une réduction de variance (dispersion) des résultats. Par exemple dans l’exemple de la taille des pères et des fils, les données démontrent que la distribution des tailles est assez semblable entre les pères dans leur ensemble et les fils dans leur ensemble.

En fait, le phénomène de retour à la moyenne se manifestera dès que la corrélation d’une année sur l’autre pour une mesure de performance n’est pas parfaite (=1 ou -1). Lorsque la corrélation est très faible, la meilleure prédiction du prochain résultat sera le taux de base. Lorsque la corrélation est très élevée, la meilleure prédiction du prochain résultat sera le résultat précédent. Entre ces deux situations, il s’agit de pondérer correctement le taux de base et le résultat précédent.

La formule est celle-ci :

Z = Ῡ + c.(Y – Ῡ)

Où Z est la prédiction du résultat, Ῡ est le taux de base, Y le résultat précédent, et c un facteur correctif.

Le paramètre c peut valoir de 0 (chance pure) à 1 (talent pur). Le meilleur estimateur est obtenu pour c = r où r est le coefficient de corrélation. Mais attention, le coefficient de corrélation est rarement stable dans le temps. Il y a donc une incertitude sur la bonne valeur à utiliser, si toutefois celle-ci existe vraiment.

La méthode ci-dessus suppose également qu’il existe un taux de base. Or dans le cas des lois de puissance (comme la répartition des revenus), une telle moyenne n’a pas vraiment de sens.

13. L’art de l’estimation

Voici dix suggestions pour améliorer les prédictions :

1. Trouvez où vous vous situez sur le continuum talent-chance.
2. Évaluez la taille de l’échantillon, la significativité statistique et le potentiel pour des cygnes noirs (événements imprévisibles avec des effets disproportionnés).
3. Toujours considérez l’hypothèse nulle (commencez par le modèle le plus simple que vous puissiez imaginer).
4. Considérez la qualité des boucles de rétroactions et évaluez si les incitations rétribuent la chance ou le talent.
5. Efforcez-vous à imaginer des scénarios alternatifs (univers parallèles possibles).  
6. Développez des béquilles pour améliorer vos résultats :
   • La chance prédomine : utilisez un bon processus, comprenez la psychologie, mettez en place des garde-fous institutionnels.
   • Mix chance et talent : utilisez des listes de contrôle.
   • Le talent prédomine : pratiquez intensivement si possible avec l’aide d’un coach.
7. Ayez un plan pour les interactions stratégiques (simplifiez le jeu si vous êtes fort, complexifiez-le sinon).
8. Utilisez le retour à la moyenne à votre avantage (pour faire de bonnes prédictions).
9. Développez des statistiques pertinentes (persistantes et prédictives).
10. Connaissez vos limites (les règles du jeu peuvent changer).   

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Le livre « The Millionaire Next Door » de Thomas J. Stanley et William D. Danko est un classique écrit en 1996 qui étudie la population des millionnaires américains, ainsi que leur démographie et leurs habitudes.

Contrairement à l’idée reçue, le millionnaire n’est pas le conducteur de Ferrari qui flambe au casino entouré de mannequins. Il s’agit plutôt d’un Picsou, qui travaille consciencieusement dans son entreprise depuis 30 ans.

Points clés à retenir

Mise en contexte

Beaucoup de gens qui vivent dans maisons luxueuses et qui conduisent des voitures haut-de-gamme vivent en fait au-dessus de leurs moyens.

La plupart des gens se trompent aussi sur la façon de devenir riche en Amérique. Ce n’est pas une question de diplôme, d’héritage, d’intelligence ni de chance mais plutôt une question de persévérance, de planification à long terme et de discipline.

Typiquement, le millionnaire est un entrepreneur qui a vécu dans la même ville durant toute sa vie adulte. Il possède une petite usine, une chaîne de magasins ou une compagnie de service, s’est marié une seule fois et est resté marié. Il vit dans un quartier au milieu de gens qui gagnent beaucoup moins que lui. Enfin, il épargne et investit systématiquement.

En fait, 80% des millionnaires américains sont devenus riches par eux-mêmes.

Voici les 7 facteurs qui sont communs à la plupart de ceux qui ont fait fortune :

1. Les millionnaires vivent très en-dessous de leurs moyens.
2. Ils allouent leur temps, énergie et argent efficacement et de manière à accumuler du patrimoine.
3. Ils croient que l’indépendance financière est plus importante que de montrer leur statut social.
4. Leurs parents ne les ont pas aidés une fois hors du cocon familial.
5. Leurs enfants adultes sont auto-suffisants économiquement.
6. Ils sont doués pour identifier des opportunités économiques.
7. Ils ont choisi la bonne occupation professionnelle.

A la rencontre du millionnaire d’à côté

Voici quelques statistiques sur les millionnaires :

• Moins de 19% perçoivent de l’argent d’une fiducie
• Moins de 20% ont reçu au moins 10% de leur fortune d’un héritage
• Plus de la moitié n’a reçu aucun héritage
• Moins de 25% a bénéficié de dons de leur famille d’un montant supérieur à 10 000$
• 91% n’ont jamais reçu gratuitement de parts dans une entreprise familiale
• Environ la moitié n’a jamais eu d’aide financière de leurs parents pour payer leurs études supérieures
• Moins de 10% pensent recevoir un héritage dans le futur

La plupart des gens pensent que les millionnaires viennent de vieilles familles d’origine anglaise qui se sont installées avant la révolution. Mais rien n’est moins vrai. En fait, les descendants d’Écossais sont surreprésentés dans les millionnaires, notamment parce qu’ils sont économes, et que leurs enfants sont rapidement indépendants économiquement. D’autres groupes, comme les Russes et les Israéliens se démarquent nettement. Cela semble dû au fait qu’ils sont souvent des nouveaux immigrants et des entrepreneurs. En tant que nouveaux immigrants, ils n’ont pas été conditionnés à suivre un mode de vie typiquement américain et à surconsommer. De plus, deux tiers des millionnaires sont des entrepreneurs et il semble bien que cela soit une condition importante pour faire fortune.

Frugalité, frugalité, frugalité

Les millionnaires dépensent beaucoup moins qu’on croit dans des biens de consommation. Par exemple, 50% n’ont jamais payé plus de 400$ pour un costume ou plus de 140$ pour des chaussures dans leur vie.

En général, les millionnaires répondent oui à ces trois questions :

• Vos parents étaient-ils très économes ?
• Êtes-vous très économe ?
• Est-ce que votre époux/épouse est plus économe que vous ?

Le dernier point est particulièrement important. Un couple ne peut pas accumuler une fortune si l’un des deux est un dépensier invétéré.

La principale dépense de la plupart des ménages est l’impôt sur le revenu. C’est pourquoi, les plus riches font tout pour réduire leur revenu taxable et faire fructifier leurs actifs à l’abri de l’impôt (les gains en capital ne sont pas taxables tant que l’actif n’est pas vendu).

Ainsi par exemple, quelqu’un qui a une valeur nette de 2 millions de dollars, aurait typiquement (d’après les services fiscaux américains) 3,7% de revenus réalisés par an soit environ 72 000$. Si cette personne vit dans des quartiers résidentiels aisés comme la moitié des millionnaires, le pourcentage de revenus réalisés serait plutôt de l’ordre de 6,7% : il faut se payer un revenu plus important pour vivre en ville (et donc payer davantage d’impôts).

Si vous n’êtes pas encore devenu riche, mais que vous voulez le devenir, n’achetez jamais une maison dont l’hypothèque est plus du double de votre revenu réalisé annuel.

Temps, énergie et argent

Ceux qui accumulent du patrimoine ont tendance à être moins éduqués que les autres. En effet, plus tôt quelqu’un commence à épargner et investir et plus rapidement il accumulera du capital. C’est aussi pourquoi ceux qui poursuivent des études longues et en particulier les médecins ont tendance à moins accumuler de patrimoine.

Il est donc important de commencer à gagner de l’argent et à investir le plus tôt possible dans la vie.

Il y aussi une autre raison qui explique pourquoi les personnes très diplômées sous-épargne et sous-investissent. Compte-tenu de leur statut social, elles se doivent d’afficher un train de vie en ligne avec leurs revenus.

De plus, en plus de la dépense monétaire, acheter des produits de luxe prend du temps et de l’énergie et cela se fait au détriment d’activités de planification financière.

Les enfants qui grandissent dans des familles à haut revenus mais dépensières ont tendance à être dépensiers aussi. Souvent, ils n’ont pas des hauts revenus comme leurs parents et sont dépendants d’eux pour maintenir leur train de vie. Pire, les enfants sont en compétition pour récupérer des dons, prêts et aides de leurs parents.

95% des millionnaires étudiés possèdent des actions boursières. Mais ils transigent rarement. En fait, seulement 9% d’entre eux conservent leur investissement moins d’un an. 42% n’ont fait aucun changement dans leur portefeuille durant l’année précédente. En effet, être un investisseur actif coûte cher en frais de transaction.

Ceux qui sont les plus capables d’accumuler du capital ont tendance à prendre le temps nécessaire pour sélectionner leurs investissements. Ils ont aussi tendance à recruter les meilleurs talents pour les aider : comptable, avocat, conseiller financier. Là encore, les propriétaires d’entreprise ont un avantage car ils sont habitués à sélectionner leurs collaborateurs.

Vous n’êtes pas ce que vous conduisez

La moitié des millionnaires n’a jamais payé au-delà de 24 800$ pour un véhicule. Les habitudes d’achats : nouveau/occasion, loyauté à un concessionnaire/magasinage sont aussi variées que dans la population.

Achat d’un nouveau véhicule, client loyal au concessionnaire (29%) :

Plus d’un millionnaire sur cinq de cette catégorie fréquente un concessionnaire avec qui il a une relation d’affaires. Une grande partie traite directement avec le propriétaire de la concession automobile.

Achat d’un nouveau véhicule, client qui fait jouer la concurrence (35%) :

Ces derniers paient environ 15% moins cher que le groupe précédent, moyennant un investissement supérieur pour rechercher, comparer et négocier leur véhicule.

Achat d’un véhicule d’occasion, client loyal au concessionnaire (17%) :

C’est la catégorie qui compte la plus forte proportion d’entrepreneurs. Ceux-ci veulent en avoir pour leur argent et ne souhaitent pas perdre de temps dans une longue recherche. Comme dans le premier cas, beaucoup d’acheteurs sont dans une relation de réciprocité avec les concessionnaires.

Achat d’un véhicule d’occasion, client qui fait jouer la concurrence (19%) :

Ces acheteurs sont toujours sur le qui-vive pour faire une bonne affaire. Ils peuvent acheter à un concessionnaire, un particulier, une banque, une enchère etc. En un certain sens, ces acheteurs sont les plus représentatifs des millionnaires dans la mesure où les autres achats sont souvent l’occasion de renforcer des relations d’affaires ou d’échanger des références.

Assistance financière aux enfants

43% des millionnaires paient tout ou partie des frais d’école privée de leurs petits-enfants. 59% aident financièrement leurs enfants ou petits-enfants pour faire l’acquisition d’une maison. 46% font des dons de 15 000$ ou plus annuellement à leurs enfants ou petits-enfants.

Certains millionnaires apprennent à leurs enfants comment dépenser. Les dons en argents sont les plus destructeurs car ils créent l’anticipation d’autres subsides.

D’autres millionnaires donnent de l’argent dans un but d’investissement. Ainsi, les enfants des millionnaires frugaux reçoivent de l’argent mais pour des occasions spéciales : frais d’études de médecine ou de droit, aide pour démarrer une entreprise, parts non liquides dans l’entreprise familiale.

Voici les emplois occupés par les enfants de millionnaires :

1. Directeur dans une entreprise
2. Entrepreneur
3. Cadre intermédiaire
4. Médecin
5. Vendeur
6. Avocat
7. Ingénieur, architecte ou scientifique
8. Comptable
9. Professeur universitaire
10. Professeur au secondaire ou au primaire

Pour la plupart de ces occupations, les personnes qui acceptent de l’argent de leurs parents millionnaires ont des revenus et un patrimoine plus faibles que les autres. L’effet est particulièrement marqué pour les comptables. En revanche, les professeurs ont tendance à épargner les dons des parents.

Ceux qui reçoivent de l’argent de leurs parents ont aussi tendance à ne pas faire de différence entre la propriété de leurs parents et la leur. Ils ont également tendance à utiliser davantage le crédit à la consommation que ceux qui ne reçoivent pas d’argent de leurs parents. Comme ils ont tendance à surconsommer et à utiliser le crédit, il ne leur reste plus d’argent pour investir non plus.

Au-delà des transferts d’argent, les parents peuvent vouloir surprotéger leur enfant et le rendre plus faible sans le vouloir. Par exemple, faire ses devoirs à sa place n’est pas une bonne idée. Comment apprend-t-on le courage à ses enfants ? En n’offrant pas un environnement sans risques, sans difficultés et sans dangers.

Discrimination positive dans la famille

Les enfants qui réussissent moins bien ont tendance à être ceux qui sont le plus aidés financièrement par leurs parents millionnaires. C’est particulièrement le cas des filles qui sont femmes au foyer.

Il y a en a de deux types. Celles qui comprennent que les aides des parents viennent avec des conditions et les autres. Les femmes au foyer qui acceptent l’argent de leurs parents ont tendance à créer une dépendance qui détruit l’initiative.

Une deuxième catégorie d’enfants qui reçoivent de l’aide sont ceux qui sont sans emploi.

D’une manière générale, si vous êtes riche et que vous souhaitez que vos enfants soient heureux et indépendants, éviter les discussions sur l’argent qu’on peut recevoir des autres.

Pour éviter qu’un conflit ne dégénère entre les enfants, il peut être bon d’inclure également un professionnel extérieur à la famille (avocat) dans les exécuteurs testamentaires. Il vaut mieux, en effet, que les enfants se fâchent contre l’avocat qu’entre eux.

En passant, on peut noter que les millionnaires ont souvent des relations de long-terme avec certains professionnels, comme des avocats ou des comptables. D’autre part, leur réseau amical et professionnel les conscientisent sur la nécessité de bien préparer leur succession.

Les leçons des millionnaires pour élever des enfants indépendants et productifs :

1. Ne leur dîtes jamais que leurs parents sont riches
2. Enseignez-leur à être disciplinés et économes en montrant l’exemple
3. Assurez-vous que vos enfants ne découvrent pas que vous êtes riche avant qu’ils aient établi une vie indépendante et mature
4. Evitez les discussions autour de ce que les enfants et petits-enfants recevront comme héritage
5. Ne faites jamais de dons importants à vos enfants pour les amadouer ou par culpabilité
6. N’intervenez pas dans le mode de vie de vos enfants
7. Ne vous comparez pas à vos enfants : « quand j’avais ton âge, j’avais déjà… »
8. Vos enfants ont chacun leurs caractéristiques. N’aggravez pas les différences avec l’argent.
9. Enseignez-leur à être des producteurs plutôt que des consommateurs.
10. Expliquez à vos enfants qu’il y a beaucoup de choses plus importantes que l’argent.

Trouvez votre niche

Beaucoup d’entrepreneurs et de professionnels n’arrivent pas à réaliser des revenus élevés. Peut-être est-ce parce qu’ils s’adressent à des gens qui n’ont pas d’argent ? Pourquoi ne pas plutôt viser une clientèle fortunée et qui est prête à payer pour la qualité, qu’il s’agisse de comptabilité, de conseil juridique, de fiscalité, de conseil en investissement, etc. ?

Millionnaires versus héritiers

Les entrepreneurs ont 4 fois plus de chances d’être millionnaires que ceux qui travaillent pour quelqu’un d’autre. Le type d’entreprise n’est pas ce qui est important pour le succès, mais plutôt la personnalité de l’entrepreneur.

D’ailleurs, seulement un millionnaire entrepreneur sur cinq cède les rênes de l’entreprise à la génération suivante. Ils savent très bien que les chances d’une succession réussie sont minces. Ceux-ci conseillent plutôt à leurs enfants ces occupations : médecins, avocats, ingénieurs, architectes, comptables et dentistes. Aussi, les millionnaires ont 4 ou 5 fois plus de chances d’envoyer leurs enfants à l’école de médecine ou à l’école de droit.

Un riche entrepreneur, par ailleurs survivant de l’holocauste, explique bien l’avantage d’une profession libérale : « Ils peuvent vous prendre votre entreprise mais pas votre savoir. »

Les entrepreneurs prennent des risques mais ils sont plus en contrôle de leur destinée qu’un employé. Surtout, ils ont autant de sources de revenus qu’ils ont de clients, au lieu d’une seule source pour un employé. Parmi les entrepreneurs, ceux qui ont le plus de succès sont invariablement ceux qui aiment ce qu’ils font.

Comment sélectionnent-ils leur industrie ? La plupart des entrepreneurs qui réussissent connaissent déjà le secteur dans lequel ils s’investissent.

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– Alfred Capus, La Bourse ou la vie

La dure vérité : investir ne vous rendra pas riche

Tout le monde aimerait une règle facile à suivre pour devenir riche. Eh bien, une règle aussi simple n’existe pas. Même si elle existait, cela ne vous rendrait probablement pas si riche. Supposons que vous ayez 10 000 $ et que vous soyez un prodige de l’investissement qui obtient un rendement de 20 % chaque année. En supposant que vous ne payiez aucun impôt sur les revenus générés et que vous ne vous ne dépensez pas vos gains, combien obtiendrez-vous dans 30 ans ? La réponse est : vous obtiendrez « juste » un peu moins de 2,4 millions de dollars.

Évidemment, c’est beaucoup d’argent. Tout d’abord, rappelez-vous que dans la vraie vie, vous êtes imposé et l’inflation va faire entamer vos gains. Deuxièmement, réfléchissez-y, quelles sont vos chances réelles de devenir l’un des meilleurs joueurs de tennis ou d’échecs au monde ? Il en est de même pour le succès dans l’investissement.

Warren Buffet a commencé par investir 10 000 $ et a pu générer le type de rendement mentionné ci-dessus. Comme vous le savez, Buffet n’est pas un millionnaire mais un milliardaire. Le truc, c’est que la majeure partie de sa fortune ne provient pas de gains en capital. La majeure partie provenait initialement des commissions que les gens étaient heureux de payer pour ses services d’investissement.

Plus tard, il a amélioré sa technique et utilisé le bilan de ses compagnies d’assurance pour se financer. Les primes payées par les assurés sont utilisées pour investir et celles-ci sont « remboursées » par le paiement des sinistres. Cela équivaut à emprunter de l’argent à un taux d’intérêt négatif à condition que la compagnie d’assurance fasse un travail de souscription soigné (moins de sinistres que de primes).

De plus, Buffet, comme Bill Gates, bénéficiait d’une sorte de capital que la plupart d’entre nous n’a tout simplement pas : le capital social (lire pouvoir familial et expertise). Il vous informe des opportunités et vous protège des préjudices juridiques. Ainsi, le grand-père de Warren Buffett était l’un des principaux épiciers d’Omaha. Son père, un courtier en bourse, était aussi un député américain pendant quatre mandats.

Passons en revue plusieurs de ces règles simples sur lesquelles les investisseurs s’appuient.

L’approche historique : demain sera comme hier

De nombreux investisseurs pensent que la meilleure stratégie d’investissement en bourse consiste à acheter et à conserver une action pendant très longtemps. Derrière cette croyance, se cache un fait : pendant plus d’un siècle, un actionnaire avec un horizon d’investissement assez long (plus de 20 ans) a toujours fait de l’argent. À long terme, les actions semblaient comporter aussi peu de risques que les obligations ou même les bons du Trésor, tout en offrant un rendement beaucoup plus élevé.

« Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs ». Cela vous semble-t-il familier ? Néanmoins, certains investisseurs tirent encore des conclusions invalides du passé. Pour commencer, cette règle ne s’applique pas à tous les investisseurs. Par exemple, si vous êtes à la retraite, vous sentiriez-vous à l’aise d’attendre plus de 20 ans pour prendre vos bénéfices sur investissements ? Pour ce type d’investisseur, investir en actions semble donc un pari risqué.

De plus, les cours boursiers sont parfois si élevés comme à l’ère de la « nouvelle économie » ou actuellement en 2021 que les rendements potentiels deviennent médiocres quel que soit l’horizon temporel. Bien sûr, tout cela en supposant que la règle s’applique.

Cependant, bien que la règle ait fonctionné jusqu’à présent, personne ne peut en déduire que ce sera le cas à l’avenir.

Considérez ce fait qui donne à réfléchir : sur la quarantaine de marchés boursiers qui existaient dans le monde au cours du siècle dernier, seuls quelques-uns ont généré des rendements décents. Il s’agit des marchés boursiers américain, canadien, suédois et suisse. La plupart des autres ont généré des rendements médiocres une fois l’inflation déduite, une partie importante a été interrompue pendant de longues périodes, quelques-uns n’existent plus.

Hypothèse des marchés efficients : on ne peut rien prédire

Les universitaires mentionneraient également l’hypothèse des marchés efficients, un principe fondamental de la finance moderne. Selon l’hypothèse, toutes les informations disponibles au public à leur sujet se reflètent de manière appropriée dans leurs prix. Les cours des actions ne s’ajustent que lorsque le marché reconnaît de nouvelles informations qui modifient les attentes des investisseurs. En supposant que l’hypothèse d’efficacité du marché soit correcte, seules les nouvelles informations influenceraient les prix du marché.

Par conséquent, les cours des actions refléteraient la vraie valeur d’une entreprise. Utiliser n’importe quel critère ou indicateur de valorisation serait inutile puisque le marché est un meilleur juge de valeur. Les économistes déduisent de l’hypothèse des marchés efficients qu’il est impossible de prédire les cours des actions. Il semblerait que ce soit effectivement le cas à court terme. Cependant, sur le long terme, l’hypothèse d’efficience du marché s’est avérée fausse jusqu’à présent. L’école de pensée de Ben Graham, dont Warren Buffet est le représentant le plus célèbre, témoigne de l’échec de cette hypothèse.

Voici une blague d’économiste. Un économiste tombe sur un billet de 100 $ dans la rue. Après un certain temps, il décide que le billet n’est pas réel. Si le billet était réel, quelqu’un d’autre l’aurait ramassé avant !

Néanmoins, l’hypothèse des marchés efficients ne doit pas être négligé trop rapidement. Comme Warren Buffet l’a remarqué : « Étonnamment, [l’hypothèse des marchés efficients] a été adoptée non seulement par les universitaires, mais aussi par de nombreux professionnels de l’investissement et dirigeants d’entreprise. Constatant à juste titre que le marché était souvent efficient, ils ont ensuite conclu à tort qu’il était toujours efficient. La différence entre ces propositions est la nuit et le jour. »

A long terme, il existe des règles qui permettent bon an mal an de déterminer si le marché est surévalué ou sous-évalué et donc s’il est pertinent ou non d’investir.

Revue des indicateurs de marché

Venons-en maintenant aux indicateurs. Si le marché boursier n’est pas toujours correctement évalué, certains indicateurs peuvent peut-être aider. Ils pourraient en fait nous dire quand acheter et quand vendre, ou même quoi transiger. La plupart de ces indicateurs existent depuis longtemps et utilisent le même principe de bon sens. Un titre peut être surévalué ou sous-évalué. Lorsque cela se produit, la valeur de l’indicateur s’éloigne de sa « valeur normale ». La « valeur normale » est généralement une moyenne historique de l’indicateur.

Rendement du dividende ou « dividend yield »

L’un des indicateurs les plus anciens est le rendement du dividende. Il s’agit du rapport entre le dividende versé dans l’année et le cours actuel de l’action. C’est un indicateur très utile. Il permet aux investisseurs de comparer les rendements boursiers (c’est-à-dire hors plus-values) avec d’autres actifs financiers.

Un faible rendement du dividende semble indiquer un marché surévalué. Ce fut le cas en 1999 où le rendement du dividende était proche de 2% alors que la moyenne historique avait été d’environ 5,5%.  En 2021, le rendement du dividende du S&P500 est historiquement bas à 1,3%.

Cependant, il est difficile d’attribuer une valeur de référence pour le rendement du dividende autre que la moyenne historique. Notez que le rendement du dividende a été systématiquement inférieur à sa moyenne historique au cours des 60 dernières années.

Le principal problème avec le rendement du dividende est qu’il est difficile à interpréter. Tout niveau de rendement du dividende pourrait être cohérent avec un marché boursier correctement évalué. D’une part, il ne représente qu’une partie des revenus générés pour les actionnaires. Une part de plus en plus importante des revenus des actionnaires provient des plus-values. De plus, les entreprises rachètent des actions comme moyen fiscalement avantageux de rémunérer les actionnaires.

D’autre part, les faibles rendements des dividendes ne signifient pas nécessairement que le marché boursier est surévalué. Si les bénéfices non distribués augmentent, cela signifie peut-être que l’entreprise investit davantage. Si les bénéfices sont utilisés à un usage plus rentable que celui dont dispose l’investisseur individuel, alors l’actionnaire en bénéficie.

Le ratio cours-bénéfice ou « Price Earning Ratio » (PER)

C’est probablement l’indicateur le plus utilisé aujourd’hui. Il est défini comme le rapport entre la valeur marchande et les bénéfices. Historiquement, le ratio cours/bénéfice se situe en moyenne autour de 13. Une valeur plus élevée a tendance à être symptomatique d’un marché surévalué. Comme le rendement du dividende, il est sujet à caution. Par exemple : il est basé sur le profit et que ce nombre est généralement une estimation.

Économiquement, le critère PER semble avoir plus de sens que le rendement du dividende. Pourtant, en 1932, le PER était de 24 alors que le marché boursier était clairement sous-évalué.

Le ratio cours/bénéfice (PER) désaisonnalisé

Le ratio cours-bénéfice, étant basé sur les bénéfices, est sensible aux cycles économiques. Pour atténuer quelque peu cet effet, les économistes ont proposé un PER corrigé des variations saisonnières. Cet indicateur semble mieux prévoir les rendements futurs. Mais il présente plusieurs inconvénients : il repose sur des estimations de bénéfices futurs et il existe de nombreuses manières d’effectuer l’ajustement de saisonnalité.

Ratios de rendement et différences de rendement

Ce sont des critères exotiques sans aucune justification théorique qui sont fréquemment utilisés par les professionnels de la profession. L’idée générale est la suivante. Vous essayez de comparer le rendement du dividende avec d’autres rendements offerts par diverses classes d’actifs. Lorsque le ratio ou la différence dépasse ou passe en dessous d’un certain seuil, vous déclarez que l’action est surévaluée (respectivement sous-évaluée). L’hypothèse sous-jacente est que les taux d’intérêt et le rendement des dividendes sont liés. Ils peuvent généralement avoir un ratio de 2:1 ou une différence de 1%. S’il existe bien une relation entre les cours boursiers et les taux d’intérêt, elle est plus complexe.

L’approche naïve par les dividendes

Voici une autre façon de regarder les marchés financiers. Peut-être que cela ne vaut pas toujours la peine d’y investir. Peut-être faudrait-il prendre des mesures préliminaires pour analyser les rendements potentiels. Il s’agirait d’étudier la configuration future possible des bénéfices et des dividendes.

Le problème avec cette méthode est qu’il faudrait connaître les bénéfices disons pour 10, 20 ou 30 ans, à l’avance. Dans la pratique, cependant, les analystes financiers projettent uniquement – c’est-à-dire avec une confiance raisonnable – les chiffres de profit pour les deux années suivantes. Au-delà, les profits sont réputés croître à un certain rythme, parfois fixé au même niveau que le reste de l’économie.

Les dividendes sont dérivés des bénéfices à l’aide d’un « ratio de distribution ». C’est littéralement le rapport entre le dividende et le profit. Une fois les dividendes futurs estimés, l’investisseur peut calculer le rendement théorique de l’action. (Cela se fait en actualisant les flux de trésorerie futurs des dividendes, chaque dividende étant actualisé au taux d’intérêt approprié à son échéance. Par conséquent, le dividende de l’année prochaine serait actualisé au taux d’intérêt de 1 an, le dividende de l’année 2 serait actualisé au taux 2 ans etc.)

Il existe une propriété bien connue en finance qui affirme qu’une augmentation de 1% du taux de croissance des dividendes augmente de 1% le rendement de l’action. Une erreur courante est de supposer que les dividendes augmenteront au même rythme que l’économie. Ainsi, 1 % de croissance économique ajoutée se traduirait par une augmentation de 1 % du cours de l’action.

Cet argument a en fait été utilisé pendant la bulle internet pour justifier des valorisations insensées d’entreprises. Des consultants très intelligents avaient affirmé que l’économie américaine augmenterait désormais de 4% par an au lieu de 3% auparavant… De nos jours, nous serions très heureux qu’avec 3%.

Qu’est-ce qui ne va pas dans cette argumentation ? Ce n’est pas facile à repérer, mais l’argument contredit en fait un postulat important (et de bon sens) en économie : pas de repas gratuit. Une croissance accrue ne vient pas de nulle part : par exemple, il faudrait faire plus de bébés ou travailler plus, il faudrait trouver de nouvelles ressources énergétiques. Mais les tendances démographiques sont difficiles à changer et les alternatives énergétiques sont rares.

En général, la croissance vient des gains de productivité. Les gains de productivité sont obtenus grâce aux investissements réalisés par les entreprises. Lorsqu’une entreprise investit davantage, cela signifie qu’elle utilise une plus grande partie de ses bénéfices pour le faire, réduisant ainsi le dividende versé. Par conséquent, une augmentation de 1 % de la croissance économique ne peut pas entraîner une augmentation de la croissance du dividende de 1 %.

Dividendes et actifs incorporels

Pour compléter l’idée précédente, on pourrait étudier la dynamique des bénéfices au fil du temps et calculer les dividendes en connaissant les besoins d’investissement futurs de l’entreprise pour maintenir une trajectoire de profit choisie.

Le rendement d’une action comporte deux volets : les dividendes et les gains en capital. Jusqu’à présent, nous n’avons discuté que des dividendes, supposant implicitement que l’action était détenue pour toujours. Dans la vraie vie, l’action est vendue à un moment donné – de préférence aussi loin que possible dans le futur afin de minimiser les coûts de transaction et les maux de tête. Cela signifie qu’en plus des dividendes, vous devrez établir des projections de cours des actions à 10, 20 ou 30 ans dans le futur. Une façon de le faire serait de déterminer la proportion « à long terme » des actifs incorporels par rapport à la valeur comptable en utilisant le q de Tobin.

Indicateur de Buffett

Un indicateur de marché éprouvé est l’indicateur de Buffett qui compare la capitalisation boursière totale avec le produit national brut. Selon Buffett, il est intéressant d’investir lorsque cet indicateur se situe (aux États-Unis) autour de 80%. Actuellement, en août 2021, il dépasse largement les 200%.

4 Facteurs affectant le cours de bourse

Une action n’est pas un actif financier comme les autres. C’est un flux de dividendes futurs mais aussi une part d’une entreprise. Ensuite, lorsque pour une raison ou une autre, la valeur intrinsèque augmente, la richesse de l’actionnaire s’en trouve augmentée. Au total, quatre facteurs contribuent à la variation de la valeur de l’action :

• Variation de la valeur des incorporels
• Variation de la valeur nette
• Dividendes
• Rachat d’actions

En principe, les facteurs 1, 3 et 4 sont reflétés dans le cours de l’action. Cependant, le deuxième facteur est plus délicat. Le changement de valeur intrinsèque a deux causes principales :

• Bénéfices réinvestis
• Revalorisation des prix

Pas de repas gratuit

Le fait est qu’il n’y a rien de gratuit, ni dans la vie ni dans les marchés. Vous devez faire vos recherches pour comprendre l’activité d’une entreprise, estimer sa valeur, évaluer la capacité et l’honnêteté de sa direction et la projeter dans le futur. Ensuite, lorsque vous aurez choisi quelques titres qui vous plaisent, vous voudrez peut-être vous interroger sur la bonne allocation entre eux.

Cordialement,

Khalid Lyoubi

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Il s’agit de la suite de l’article sur le livre « Anatomy of the Bear » de Napier Russell.

Points clés à retenir

1949

Perte d’intérêt pour la bourse entre 1929 et 1949

De 1929 à 1942, le volume des transactions au NYSE a diminué de 99%. Alors qu’en 1929, le volume des actions négociées représentait 119% du total des actions cotées, le ratio est tombé à 30% en 1937 et a atteint 9% en 1942. En 1949, le ratio s’est légèrement redressé pour atteindre 13%. Au 13 juin 1949, le DJIA était encore 57 % inférieur au record historique de 1929.

Marché haussier phénoménal entre 1932 et 1937

Le marché haussier de 1932 à 1937 a été l’un des marchés haussiers les plus mémorables de l’histoire des États-Unis. Le DJIA a augmenté de 370% dans cette période. L’investisseur qui avait acheté au plus bas en 1932 obtenait un rendement en dividendes de 10 %, rendement qui s’est progressivement amélioré jusqu’à 60 % en 1937. La croissance économique était sans précédent : 12 % par an en termes réels entre le creux de 1933 et 1937. Le niveau d’inflation, quant à lui, a été contenu tout au long de la période. Il est ironique que ce marché haussier se soit produit dans un contexte que certains commentateurs de Wall Street ont appelé l’introduction du socialisme en Amérique.

L’arrivée de Roosevelt au pouvoir en 1932 a alimenté les craintes des marchés

En effet, l’ambiance a changé en septembre 1932 lorsqu’il est devenu clair que Roosevelt serait le prochain président. En outre, certains craignaient que Roosevelt ne quittât l’étalon-or, ce qui a incité beaucoup de gens à convertir leurs dollars en or. Cela a encore réduit la liquidité disponible. Dans la période précédant l’entrée en fonction du président élu (entre novembre et mars), tous les voyants sont subitement passés au rouge : les prix des matières premières ont chuté ; la reprise des cours obligataires s’est terminée et il y a eu une troisième crise bancaire.

De nombreuses législations et réglementations ont été adoptées qui ont freiné l’industrie financière. Enfin, en 1933, le dollar américain a été dévalué par rapport à l’or : 35 $ l’once au lieu de 20,67$ jusque-là. Il y a eu des audiences entre 1932 et 1934 qui ont mis en lumière les dérives de Wall Street. Beaucoup de ceux soupçonnés d’avoir causé le krach et la Dépression sont restés impunis. Le gouvernement s’immisçait de plus en plus dans l’économie.

L’inflation est la principale cause du marché baissier de 1946-1949

Avec le recul, l’inflation et la hausse des taux d’intérêt sont les principales raisons du marché baissier de 1946-1949. Bien qu’une majorité s’attendît encore à un résultat déflationniste comme celui d’après la Première Guerre mondiale, c’est l’inflation qui s’est manifestée. Le gouvernement pèse désormais 15 % du PIB au lieu de 3 % en 1920. Le pouvoir se déplace également vers le travail avec une augmentation de la participation syndicale (33 % au lieu de 13 % en 1932). Le nouveau système monétaire construit à Bretton Woods s’est éloigné de l’étalon-or et a été conçu pour rendre les récessions déflationnistes moins probables.

Un marché en transition entre 1946 et 1949

Le grand marché haussier des obligations qui a commencé en 1920 a pris fin. On ne pouvait s’attendre à ce que le plancher imposé aux prix des obligations d’État se poursuive une fois la guerre terminée.

Pendant ce temps, les bénéfices ont doublé au cours du marché baissier. Cependant, les dividendes n’ont augmenté que de 31 % car les entreprises investissaient massivement pour s’adapter à l’économie de consommation.

Le marché boursier baissier soulignait par ailleurs une crainte de la déflation chez les investisseurs. La perspective d’une guerre avec l’Union soviétique a également joué un rôle dans le marché baissier.

Alors que le DJIA a baissé de 24% de ses sommets de 1946, les volumes de transactions moyens ont baissé de 70%. La structure du marché a radicalement changé. Les secteurs qui avaient bien performé en 1929-1932 étaient les pires en 1932-1949.

Transformation de l’économie au profit de l’État et des salariés

De 1932 à 1945, la valeur du marché des obligations d’entreprise a diminué chaque année, sauf en 1936 et 1938. Pendant ce temps, la taille du marché des obligations a quadruplé grâce aux obligations d’État. La détention par des acteurs non bancaires dans les obligations a atteint un plancher en 1949.

Alors que le PIB réel par habitant a augmenté de 61 % entre 1926 et 1949, les bénéfices des entreprises ont perdu du terrain en raison de la part accrue du gouvernement et du travail dans le PIB. Cela est plus évident lorsque l’on examine les revenus glissants sur 10 ans, car les revenus de 1932 étaient très bas. En utilisant cette mesure, la croissance des bénéfices avait été décevante de +33%.

Des bonnes nouvelles en 1949 pour qui voulait les voir

Pour être prêt à investir dans des actions en 1949, un investisseur devait concevoir que les règles précédentes ne s’appliquaient plus. Néanmoins, pour un investisseur attentif, il y avait beaucoup de bonnes nouvelles au plus bas du marché baissier, et encore plus qu’en 1921 et en 1932.

Comme en 1921 et 1932, l’incapacité du marché à réagir aux bonnes nouvelles était révélatrice de la fin du marché baissier. Comme lors des autres reprises, la Nouvelle-Angleterre a ouvert la voie et l’industrie automobile a donné des signes de reprise alors même que l’économie générale continuait de se contracter.

Un autre secteur profitait du retour de la confiance : le jeu à Las Vegas était un indicateur avancé des dépenses discrétionnaires tout comme l’achat d’automobiles. Par la suite, une multitude de produits et de matières premières ont commencé à connaître une demande accrue.

En 1949, comme en 1921 et 1932, le faible niveau d’inventaire signifiait que lorsque les prix commenceraient à augmenter, le mouvement serait durable. Dès avril, les loyers et la nourriture étaient déjà en hausse. Le pétrole et le blé ont donné des signes d’amélioration en juin. En juillet, cela a été au tour du plomb, du cuivre, du zinc, de la volaille.

De l’importance de la stabilisation des prix pour identifier la fin du marché baissier

Il n’y avait aucun signe de la déflation vécue dans les marchés baissiers précédents. Certains ont émis l’hypothèse que le pays était entré dans une ère d’inflation en raison de changements structurels : structure fiscale, clauses salariales d’indexation, déficits budgétaires, taux d’intérêt bas, contrats à prix coûtant majoré, subventions, etc.

Si la stabilisation des prix est si importante pour déterminer le plus bas d’un marché baissier, les changements de prix ne devraient-ils pas être un élément clé dans le début des marchés baissiers ?

Dans les 3 marchés baissiers de 1921, 1929 et 1949, il semble que le moment le plus sûr pour acheter des actions soit après une dislocation majeure des prix. Si aucune perturbation des prix n’est associée à une baisse du marché boursier, il se peut que ce ne soit pas l’une des meilleures opportunités d’achat.

Interventions de la FED

Après 1947, la FED soutenait toujours les obligations d’État longues (contrôle de la courbe des taux). Cela a créé des distorsions sur le marché. En février 1947, la FED voulut ralentir l’activité économique et l’inflation. L’institution a donc augmenté les réserves obligatoires des banques. Cela a forcé les banques à vendre des titres d’État. La FED a alors dû acheter davantage de bons du Trésor, ce qui a paradoxalement entraîné plus d’expansion monétaire.

La politique de la FED était extrêmement difficile à décrypter. Un rallye du marché obligataire en 1948 a permis de mieux comprendre quelles étaient leurs intentions. La FED pouvait soit ne rien faire, soit vendre ses obligations d’État sur le marché. Dans ce dernier cas, cela signifierait que la FED était prête à durcir sa politique monétaire. C’est ce qui s’est effectivement passé et la « monnaie élastique » s’est contractée de 5% en janvier 1949, ce qui a conduit les investisseurs à pencher pour un scénario de déflation.

En 1921 et en 1928-1932, la contraction monétaire était massive. En 1949, une contraction similaire de la « monnaie élastique » aurait été de l’ordre de 85 %. 8 mois après décembre 1948, la contraction avait atteint 25 % mais s’arrêta là.

Autres indicateurs avancés du marché haussier

Dès 1939, le rapport q était inférieur à sa moyenne géométrique. Pour éviter de voir les actions bon marché devenir encore moins chères, il était important d’examiner également d’autres indicateurs.

La combinaison d’une importante position à découvert avec un marché qui ne baisse pas lors de mauvaises nouvelles était un bon prédicteur d’un rebond en 1921, 1929 et 1949.

Encore une fois, le creux a été atteint sur des volumes en baisse suivis d’une augmentation des prix et des volumes. Ici aussi, des investisseurs fortunés sont entrés en scène et ont accru la concentration des participations.

Contrairement à 1921 et 1932, les obligations de sociétés se sont redressées un peu plus tôt que les obligations d’État, mais la reprise a été modérée avant d’atteindre les bons du Trésor.

1982

Il y a eu un long marché haussier de 1949 à 1968. Il a été causé non pas tant par une augmentation des bénéfices des entreprises que par un changement dans la valorisation qui tenait compte d’une inflation plus présente après la guerre. Ainsi, les bénéfices ont augmenté de 150%, tandis que le S&P Composite a augmenté de 662%.

Un long marché baissier entre 1968 et 1982

La valorisation était la plus élevée en 1968 avec un PE historique à 18,5x (S&P composite). Il atteindrait un creux en 1982 à 7,8x. Le ratio q est passé de 1,68x à 0,38x. Les actions étaient bon marché mais elles l’étaient déjà depuis longtemps (1977).

L’intérêt pour le marché a augmenté régulièrement, passant de 16 % en 1974 à 42 % en 1982. La période de détention moyenne est passée de 6 ans en 1974 à 2 ans en 1982. Ainsi, contrairement aux idées reçues, le volume de transactions croissant n’a pas signalé la fin du marché baissier.

Même si les institutions investissaient massivement dans les actions dans les années 1970, le marché baissier a persisté. Sous la présidence de Jimmy Carter, G. William Miller a été nommé président de la FED, où il a poursuivi des politiques extrêmes qui ont encore miné la confiance dans le dollar américain. En août 1979, une once d’or coûtait 300$, contre 35$ selon les accords de Bretton Woods.

L’arrivée de Paul Volcker a jugulé l’inflation

Mais tout a changé lorsque Paul Vocker l’a remplacé. Les taux d’intérêt ont été augmentés jusqu’à 20 %. Malgré cela, le prix de l’or a doublé. Ensuite, Jimmy Carter s’est adressé à la nation et a simplement demandé aux Américains d’arrêter de dépenser et c’est ce qui s’est passé. Le PIB connut sa plus forte contraction jamais enregistrée. Puis, la FED a « normalisé » les taux d’intérêt de 20% à 8% en moins de 3 mois.

Néanmoins, l’inflation a repris et la FED a réagi en augmentant à nouveau son taux directeur à 20%. A la fin de l’année 1980, l’inflation était inférieure à 10 %. Les intérêts réels étaient les plus élevés depuis la grande dépression. Le plus grand marché haussier obligataire venait de naître.

La récession de 1981

L’économie était dans une profonde récession. Le marché des actions est resté instable et a ignoré les améliorations des marchés obligataires et des devises. Le marché des actions a touché le fond deux ans après le dollar et onze mois après le marché obligataire.

En 1982, une crise financière internationale se préparait. L’entreprise la plus importante du Mexique a fait faillite. La perspective d’un défaut souverain devenait très réelle. Puis une banque américaine a fait faillite et on s’est vite rendu compte que d’autres banques pouvaient être exposées aux mêmes risques. Pour éviter une crise bancaire, la FED a assoupli sa politique monétaire en abaissant les taux d’intérêt à 14%.

En 1949, les actions cotées au NYSE représentaient 23 % du PIB. En 1968, elles représentaient 76 % du PIB. Fin 1981, leur part dans le PIB se contracta à 36 ​​%.

Performances sectorielles entre 1968 et 1982

Il est intéressant de noter que tout au long du 20e siècle, le pétrole était le secteur le plus important du marché ou le deuxième après les chemins de fer en 1921. Le changement le plus important de la seconde moitié du 20e siècle a été le passage des industries lourdes aux secteurs des services, notamment financiers. Malgré de nombreux changements dans l’économie américaine, six secteurs ont persisté en 1932, 1949 et 1982 : le pétrole, les services publics, la vente au détail, les communications, les produits chimiques et l’automobile.

Le marché baissier de 1968-1982, contrairement aux marchés baissiers précédents, s’est produit dans un contexte de hausse de l’inflation. Alors que presque tous les secteurs ont produit des rendements nominaux positifs, seuls 5 secteurs ont réalisé des rendements réels positifs au cours de cette période :

• Tabac (+420 %)
• Télécommunications (+194 %)
• Pétrole (+185 %)
• Charbon (+180%)
• Santé (+180%)

La capacité des compagnies de tabac à ajuster les prix pour maintenir leur marge dans un environnement à la fois déflationniste et inflationniste mérite d’être signalée.

Si l’on ignore la valeur aberrante de 1929-32, il faut en moyenne 14 ans pour qu’un marché surévalué devienne sous-évalué.

L’économie et les marchés donnent des signes de reprise en 1982

Au cours des 15 mois à partir d’avril 1981, le DJIA a encore chuté de 30 % jusqu’en août 1982. Le PIB a atteint son point bas au premier trimestre de 1982. Lors les autres marchés baissiers également, le PIB et les creux du marché sont proches, mais il est faux de croire que le rétablissement du marché précède l’économie de 6 à 9 mois. Cela pourrait être vrai pour de nombreux rebonds économiques. Cependant, dans le cas d’un marché baissier majeur, l’économie peut se rétablir avant le marché.

Indicateurs avancés du nouveau marché haussier

Comme dans les autres marchés baissiers, les améliorations en Nouvelle-Angleterre et le rebond des ventes de voitures ont été les premiers signes d’un marché haussier à venir. L’indicateur le plus important a encore été la stabilisation des prix. Au dernier trimestre de 1982, l’Indice des Prix à la Consommation a baissé de 0,6% par rapport au niveau du 3e trimestre.

La FED n’était plus contrainte dans sa politique monétaire. Les investisseurs ont été écœurés par près de deux décennies de hausse de l’inflation et étaient sur le point de perdre confiance dans la capacité de la Fed à maîtriser l’inflation. L’indice général des prix ne s’est vraiment stabilisé qu’une fois le marché haussier bien amorcé. Là encore, l’indicateur à surveiller était le niveau des prix des matières premières. La fin d’une baisse des prix des matières premières a de nouveau annoncé la fin du marché baissier.

La stabilisation des prix des matières premières, en particulier du cuivre, indique que l’économie sous-jacente s’améliore. Elle précède également la stabilisation du niveau général des prix d’autres produits de base.

Dans tous les marchés baissiers précédents, le faible niveau des stocks est présenté comme une caractéristique clé de l’optimisme concernant l’avenir. Ce fut à nouveau le cas au premier trimestre de 1982 avec la réduction des stocks la plus rapide depuis la Seconde Guerre mondiale. Pour les matières premières, tout retournement de prix est en général éphémère mais il peut être durable si les stocks sont bas.

Un nouveau système monétaire après Bretton-Woods

Entre 1921 et 1982, le paysage institutionnel a radicalement changé. En théorie, le nouveau système monétaire atténuerait les ajustements automatiques des prix dans le cadre de l’étalon-or et des changes à taux fixe. Dans la pratique, les changements de prix portaient encore des informations importantes et restaient valables malgré le changement structurel.

Si l’on peut tirer des leçons d’un seul marché baissier dans l’ère post-Bretton Woods, ce serait que le prix des actions réagira positivement dans une situation où la FED prête assistance au système financier du moins tant que le marché obligataire n’est pas alarmé.

Avec l’expérience de novembre 1929 et mai 1980 à l’esprit, les investisseurs doivent faire preuve de prudence, mais être prêts à acheter des actions bon marché lorsqu’une réduction du taux d’escompte signale que la FED ne cherche plus à lutter contre l’inflation.

Autres indicateurs de la fin du marché baissiers

Encore une fois, comme en 1921, 1932 et 1949, le creux ne s’est pas produit sur des volumes en hausse. Cela ne veut pas dire que ce phénomène ne se produit jamais, mais cela ne s’est pas produit pendant les principaux marchés baissiers lorsque les actions deviennent extrêmement sous-évaluées. La reprise peut se faire sur des volumes élevés ou faibles, mais en tout état de cause, ce sont les volumes plus élevés à des niveaux de prix plus élevés qui confirment que le marché baissier est terminé.

Comme dans les autres marchés baissiers, le fait que les vendeurs à découvert ne se sont pas retirés était un signal clair que l’amélioration était durable. En fait, les vendeurs à découvert ont maintenu et même augmenté leurs positions tout au long de l’été 1982.

Les investisseurs qui attendaient une amélioration des bénéfices auraient raté le creux de 4 à 7 mois sur les 4 marchés baissiers.

La fin du purgatoire pour le marché obligataire

Le marché baissier des obligations, qui a duré 5 décennies, a pris fin en octobre 1982. Les rendements des bons du Trésor à long terme étaient passés de 2,03 % en avril 1946 à 15,1 % au cours de la première semaine d’octobre 1982. Alors que l’inflation était maîtrisée et que les prix des matières premières diminuaient, le marché obligataire est resté sceptique en raison du niveau élevé des intérêts à court terme et de la détérioration de la situation budgétaire. La volatilité du taux directeur de la FED a rendu difficile l’anticipation du marché haussier à venir.

Les attentes des investisseurs ont changé au dernier trimestre de 1981. De début octobre 1981 à fin juillet 1982, le rendement à long terme des bons du Trésor américain a baissé de 200 points de base. Le principal moteur du changement de sentiment a été la baisse rapide de l’inflation ainsi que la crédibilité avérée de la FED pour la combattre.

Les investisseurs restaient prudents et cela s’est matérialisé par le niveau élevé des taux d’intérêt. Le marché obligataire haussier a commencé en raison des risques de turbulences financières. De nombreux investisseurs ont accumulé les bons du Trésor américain et l’or au milieu de la crise internationale de la dette. Ils ont totalement ignoré les signaux défavorables tels que la volonté de la FED de commencer à assouplir les conditions monétaires (à cause de la crise financière) et les déficits publics.

Comme en 1921 et 1932, le marché des obligations d’État a atteint un creux en octobre 1981 avant le marché des obligations d’entreprise en février 1982. 1949 apparaît donc comme une anomalie en raison de la politique de plafonnement des obligations d’État de la FED.

Conclusion

Pour évaluer si la stabilité des prix est durable, les investisseurs doivent se poser les questions suivantes :

• Faibles inventaires ?

• Demande croissante de produits lorsque les prix diminuent ?

• Les producteurs vendent-ils en dessous du prix de revient ?

La reprise des actions a suivi la reprise des obligations d’État de 7 mois en 1932, de 14 mois en 1921 et 1949, de 11 mois en 1982. Pendant ce délai, le DJIA a chuté respectivement de 46 %, 23 %, 14 % et 6 %.

La reprise des actions a suivi la reprise des obligations d’entreprises d’un mois en 1932, de 2 mois en 1921, de 15 à 17 mois en 1949 et de 5 mois en 1982.

La baisse du taux des fonds FED a précédé le point bas des marchés boursiers de 3 mois en 1921 et 1949, et de 11 mois en 1982. Dans les 3 occasions, la DGIA a baissé de moins de 20 % avant d’atteindre le creux. En 1929, c’était une tout autre histoire. La FED a assoupli les conditions monétaires mais le marché baissier en était à ses balbutiements.

La reprise économique et la reprise boursière coïncident à peu près. La reprise du secteur automobile précède la reprise du marché des actions.

Les creux du marché baissier se caractérisent par une offre croissante de bonnes nouvelles.

De nombreux commentateurs suggéreront que la détérioration de la situation budgétaire empêchera la reprise économique ou un marché haussier des actions. L’histoire leur a toujours donné tort.

La baisse des bénéfices des entreprises diminuera bien après du creux du marché.

La fin du marché baissier se caractérise par un effondrement final des cours sur de faibles volumes de transactions. La confirmation que la tendance baissière est terminée entraînera une augmentation des volumes à des prix plus élevés après le premier rebond des cours des actions.

Il y aura un grand nombre d’investisseurs individuels qui vendront des actions à découvert au plus bas. Les positions à découvert augmenteront au cours des premières semaines du marché haussier.

En essayant d’identifier un creux du marché baissier, vous devrez répondre à la plupart, sinon à toutes, des questions ci-dessus.

À partir de 2005, et compte tenu de la configuration institutionnelle actuelle, la prochaine perturbation majeure des prix qui entraînera un marché baissier sera probablement inflationniste plutôt que déflationniste.

Quelques choses doivent se produire avant que le marché baissier puisse commencer :

• Une baisse des taux d’intérêt
• Les actions doivent chuter en dessous de leur juste valeur, après un épisode de déflation ou plus probablement une poussée de l’inflation
• Il faudra un marché baissier des obligations
• Il faudra qu’il y ait une récession

Ce marché baissier prendra probablement fin entre 2009 et 2014.

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