Le Livre The Asian Financial Crisis de Russell Napier relate le déroulement de la crise asiatique de 1997-1998 alors qu’il travaillait pour un courtier spécialisé dans les actions de la région.

Points clés à retenir

Mise en contexte

Une partie croissante des investissements en Asie était réalisée sous forme d’achat d’actions. Contrairement aux investissements directs étrangers qui se traduisent sous forme tangible : usine, équipements, les flux peuvent s’inverser du jour au lendemain.

La qualité des flux d’investissement se dégradait aussi avec de plus en plus d’investissements à court terme et de moins en moins d’investissements à long terme.

Une large partie des flux financiers provenaient en fait d’emprunts en USD par les entreprises et les gouvernements, ce qui allait avoir des conséquences catastrophiques une fois que le taux de change serait dévalué. Cette situation ne fut connue qu’après la crise. Aussi, il est critique pour un investisseur boursier d’être au fait de ce qui se passe sur les marchés de la dette et tout particulièrement les emprunts en devises du gouvernement et du secteur privé.

Après l’été 1996, la situation n’a pas cessé de se dégrader. C’est aussi pendant cet été que les actions bancaires asiatiques ainsi que les réserves de change ont atteint leurs sommets.

Le début de la crise qui a commencé avec les difficultés de la monnaie Thai a démontré que les flux de capitaux étaient à l’origine des fondamentaux de l’économie et non l’inverse. Les autorités ont très vite réalisé la situation et ont fait pression sur les analystes et les médias pour ne pas diffuser un discours négatif.

Peu de personnes avaient réalisé à l’époque les montants invraisemblables de dettes étrangères, libellées en USD, en Yen etc., créés par les banques asiatiques. Pourtant ces données étaient disponibles pour qui voulait bien les regarder.

Une idée reçue erronée qui a favorisé le développement des marchés asiatiques était qu’il existait une corrélation entre croissance et rendement sur actif. Or rien n’est moins vrai !

L’engouement pour les marchés asiatiques était tel que les fonds de pension britanniques avaient investi plus d’argent en Asie qu’aux États-Unis. En effet, le benchmark utilisé par l’industrie n’était pas simplement lié à un indice, mais à la moyenne des fonds de pension. Cela a donc exacerbé le mimétisme.

En route vers la dévaluation

En octobre 1996, certaines compagnies thaïes ont commencé à faire défaut sur les intérêts de leurs prêts, ce qui les incite à vendre leurs actifs. Cela se produit alors que le marché immobilier est devenu illiquide, car les vendeurs ne voulaient pas réduire les prix.

Les pays du Sud-Est asiatique avaient tous un régime de change fixe. Dans un tel régime, les flux de capitaux, plutôt que de se traduire en une appréciation de la devise nationale, ont eu pour conséquence une appréciation des actifs boursiers et immobiliers. Il était possible de suivre mois après mois l’évolution des flux de capitaux en observant les réserves de change. Du moins, cela demandait une certaine dose de scepticisme puisque la Banque Centrale thaï n’a pas hésité à mentir sur sa situation en omettant une partie de son passif.

En effet, les réserves de change restaient inchangées alors même que la Banque Centrale défendait le baht avec des fonds venus de diverses contreparties. C’est ainsi que la communauté financière thaïe a compris qu’elle ne pouvait pas se fier aux chiffres publiés, ce qui a créé encore plus d’incertitudes sur la situation réelle. Après la crise asiatique, la parade a été trouvée pour garder le secret : les lignes de swap entre banques centrales.

Une banque centrale motivée pourra toujours défendre la devise nationale, mais à quel prix. En février 1997, le taux d’intérêt « overnight » a atteint 30% ! C’est essentiellement ce qui s’est aussi passé dans certains pays de la zone euro en 2011 et 2012, toujours à cause du régime de change fixe.

Le Japon est un exportateur net de capital, mais la destination de ses investissements peut changer brusquement. C’est ce qui s’est passé en 1997 et 1998 : les pays asiatiques étaient devenus moins attrayants.

En mars 1997, la Thaïlande a suspendu la cotation de ses compagnies financières. Tout et n’importe quoi plutôt qu’une dévaluation.

Le capitalisme des pays du Sud-Est asiatique était un capitalisme de connivence. Les familles qui contrôlaient les entreprises cotées contrôlaient également les entreprises non cotées. Il n’était pas rare que la compagnie publique, détenue partiellement par des intérêts étrangers, fût dépouillée au profit de l’entreprise privée, détenue à 100% par la famille.

Cette situation a créé des dynamiques intéressantes. Parfois, les prêts de l’entreprise familiale étaient garantis par les parts sociales de l’entreprise publique. Parfois, les difficultés de l’entreprise familiale accéléraient drastiquement le transfert de patrimoine de l’entreprise publique vers l’entreprise familiale. Ces histoires d’horreur à propos des compagnies privées étaient dans les journaux locaux pour qui voulaient bien les chercher.

Les devises de la région étaient soumises à une pression à la hausse, mais il s’agissait en réalité d’un effet secondaire de l’afflux de capitaux en régime de taux de change fixe. Les analystes en actions spécialisés avaient développé une confiance excessive dans la solidité des monnaies nationales. Par exemple, pour valoriser des actifs, ils utilisaient les taux d’intérêts américains au lieu des taux d’intérêt locaux souvent très élevés. Autrement dit, les actions étaient très surévaluées. À mesure que les pays asiatiques s’enfonçaient dans la crise, les taux locaux s’ajustaient encore davantage à la hausse.

En juin 1997, la Banque Centrale thaïe a déclaré Georges Soros, ennemi public numéro 1. En effet, le célèbre spéculateur avait une position de 4 milliards à découvert sur la devise thaïe. Cette posture de la Banque Centrale thaïe aurait dû mettre la puce à l’oreille des investisseurs sur la gravité de la situation. Une banque centrale devrait avoir d’autres préoccupations que de cibler un individu donné.

Dévaluation et crise

Le capitalisme asiatique est très différent de la variété occidentale. En Asie, les marchands et entrepreneurs ont toujours été les victimes des voleurs et des gouvernements. Dans ces contrées, il n’y a rien qui ressemble à l’état de droit et à une justice indépendante. Aussi, les investissements sur le long terme ne sont pas privilégiés. L’objectif est plutôt de rapidement faire la culbute. Les entreprises publiques sont ainsi souvent vues comme le moyen de transformer une partie de l’entreprise familiale en espèces tout en en gardant le contrôle. Si la famille doit fuir pour sauver sa vie, comme cela s’est souvent produit dans cette région tourmentée, elle n’aura pas à repartir de zéro.

Le capitalisme asiatique a ces caractéristiques : capitalisme de connivence, protectionnisme, inflation des actifs, devise stable, coût du capital faible, banquiers captifs, monopoles ou oligopoles, faible risque de faillite.

Le FMI est arrivé en Thaïlande en août 1997 accompagné d’une délégation d’une douzaine de pays asiatiques et européens. Le sort des investisseurs étrangers était la moindre de leurs préoccupations. Ce qui les intéressait, c’était plutôt les risques qui pesaient sur les banques asiatiques et européennes qui avaient prêté des dollars à tort et à travers dans la région. Ces banques risquaient d’être fragilisées par des défauts de paiement en cascade.

En fait, à la manœuvre derrière le FMI se trouvait le Trésor américain qui voulait profiter de la crise pour ouvrir les économies asiatiques au commerce international, ou dit autrement aux multinationales américaines.

Le FMI a exigé entre autres choses la fermeture de 58 compagnies financières thaïes. Une conséquence inattendue de cette décision a été le gel des fonds de roulement des entreprises exportatrices. Du fait du gel du crédit, la demande allait de toute façon plonger, mais le FMI n’a rien trouvé de mieux que d’imposer de plus une augmentation des taux d’intérêt.

Même les investisseurs directs ne voulaient pas des actifs bradés par les entreprises. Comment l’investisseur en actions, c’est-à-dire des titres qui représentent les actifs nets de dettes, pouvaient-ils être gagnants dans de telles circonstances? La crise semblait donc partie pour durer.

Rétrospectivement, un moyen de différencier les entreprises gagnantes et perdantes lors de la crise asiatique consistait à se fier aux notations de crédit. Celles-ci prédisaient assez bien le taux de survie des entreprises.

Un investisseur qui achète des actions bancaires achète en fait son inventaire de prêts passés qui déterminent ses futurs revenus. Plus que pour d’autres entreprises, les actionnaires des banques étaient particulièrement exposés au mal-investissement.

Le secret pour investir consistera à faire l’acquisition d’actifs sur la base de la loi de l’offre et de la demande. Or le rapport entre l’une et l’autre n’est jamais aussi favorable qu’après l’éclatement d’une bulle spéculative. Il faut savoir que les banques commerciales sont les principales pourvoyeuses du carburant qui alimente les bulles. Il importe donc de savoir étudier la croissance du crédit des banques – qui dépend de leur capital – commerciales pour évaluer le degré d’avancement d’une bulle.

En 1997, en Thaïlande, le capital des banques n’avait pas encore atteint son point le plus bas, qui est le moment où le transfert de propriété des actifs utilisés comme collatéral par les banques est complété. Autrement dit, c’est le moment où les biens vendus à des prix de liquidation ont trouvé preneurs.

La crise asiatique était différente des autres crises financières, à l’exception près de la crise mexicaine de 1995. En effet, dans ces deux cas, les actions ont joué un rôle prépondérant dans la crise en plus de la classique contamination des banques étrangères. Or à la différence des banques, les investisseurs n’avaient pas à attendre le renouvellement des prêts pour éliminer leur exposition. Ils n’avaient qu’à vendre leurs titres dans l’instant. Malheureusement avec de tels acteurs, et contrairement aux banques, il n’était pas possible de coordonner une sortie de crise ordonnée.

La crise s’est étendue à l’Asie du Nord à partir d’octobre 1997. Le fait que Taiwan ait dévalué en octobre a fait craindre le pire pour la Chine, Hong Kong et la Corée du Sud. En effet, Taiwan était une économie moderne avec une balance des paiements positive et des réserves de change très importantes. Les craintes furent fondées uniquement pour la Corée du Sud.

De nombreux investisseurs s’attendaient à ce que la Chine dévalue sa monnaie. Cela aurait alors été le signal que la crise était arrivée à sa conclusion et qu’il était temps d’entrer dans la partie. Or, la dévaluation tant attendue n’eut jamais lieu. En fait, durant la crise, la Chine continuait d’accumuler des réserves de change, ses banques étaient continuellement recapitalisées et ses entreprises étaient toujours la cible d’acquisitions par des multinationales.

En novembre 1997, le FMI a débarqué en Corée du Sud. L’organisation fut choquée d’apprendre :

• Que les succursales étrangères des banques sud-coréennes avaient prêté plus de 70 milliards de dollars
• Qu’une large portion des réserves de change du pays s’étaient retrouvées prêtées ou déposées auprès des banques commerciales sud-coréennes

Selon Russell Napier, trois conditions devaient être remplies pour décréter la fin de la crise :

• Stabilisation du taux de change
• Banques recapitalisées
• La reprise des investissements étrangers directs (usines, équipement, etc.)

Le point bas pour les devises asiatiques fut finalement atteint en janvier 1998. Du fait des risques pesant sur l’Indonésie, les États-Unis et le FMI ont pesé de tout leur poids pour soutenir Suharto peu après son coup d’État.

Une des principales leçons de la crise asiatique est que les devises nationales peuvent se stabiliser bien avant que les actions arrêtent de chuter. Aussi le point bas pour les indices actions de la région a-t-il été en septembre 1998, près de huit mois après la stabilisation des taux de change. Ce phénomène s’explique par des taux d’intérêt anormalement élevés qui déprécient les valorisations des actions. Les taux sont restés élevés pour convaincre la population de laisser ses dépôts dans les banques (seules la Corée du Sud et les Philippines disposaient d’un mécanisme de garantie des dépôts).

Une autre leçon est que lorsqu’un pays libéralise son économie, les potentiels de plus-value les plus élevés sont dans le secteur financier. Dans les autres secteurs, le capital employé participe au processus de destruction-création avec les risques associés.

Le point bas

En mai 1998, les marchés actions avaient chuté depuis leurs sommets de 90% pour la Thaïlande, 90% pour l’Indonésie, 80% pour la Malaisie, 85% pour la Corée du Sud, 67% pour les Philippines. D’autre part, la crise asiatique s’était propagée à la Russie et à d’autres pays émergents.

En Asie, historiquement, la façon de devenir riche consistait à observer les investissements directs étrangers. Lorsqu’ils reprenaient, cela signifiait deux choses : les actifs étaient peu chers et du fait du taux de change fixe, il y avait création de monnaie domestique. La recette ne fonctionnait plus tout à fait à la fin de la crise asiatique, mais servait au moins à identifier lorsque le prix des actifs s’était stabilisé.

La crise asiatique menaçait l’économie mondiale de déflation du fait de l’excédent de capacité et d’une nouvelle compétitivité du fait des nouveaux taux de changes. Aussi, les multinationales se sont mobilisées (voire se sont coordonnées) pour racheter les moyens de production asiatique et éviter la menace d’une surproduction mondiale qui aurait détruit leurs profits.

Les investisseurs étrangers qui avaient investi en Asie l’avaient fait en croyant faire bénéficier les locaux de leurs méthodes de gestion du capital. En réalité, ces locaux jouaient un autre jeu très courant dans les marchés émergents : profiter du capital abondant et peu cher pour parier sur tout ce qui était susceptible de fonctionner à court terme. La majorité de ces « entrepreneurs » n’étaient toutefois pas assez malins pour remarquer quand la musique s’arrêtait et sauver leurs plumes.

Le fait qu’on était proche du point bas de la crise est devenu apparent en août. En effet, l’écœurement des intervenants était à son comble. Plus personne ne voulait entendre parler d’actions asiatiques, et cela en dépit des bonnes nouvelles qui commençaient à s’accumuler : recapitalisation d’entreprises, valorisations extrêmement faibles, achat net des devises nationales positif sans que cela affecte les taux d’intérêt qui étaient proches de 20%, etc.

Malgré un nième assaut sur le dollar de Hong Kong en août, la devise a résisté. En Malaisie, des contrôles sur les capitaux ont été mis en place en septembre 1998.

Les difficultés du fonds alternatif LTCM qui est intervenue en septembre 1998 a poussé la FED à orchestrer son sauvetage et surtout à baisser ses taux d’intérêt, donnant implicitement le signal aux marchés financiers qu’ils avaient le champ libre pour utiliser autant de levier que nécessaire. Et c’est ce qu’il s’est passé depuis avec le développement de l’ingénierie financière.

La nouvelle architecture financière mondiale qui était le résultat de la crise asiatique se caractérisait par du crédit abondant et bon marché, des réserves de change asiatiques pléthoriques, et des prix à l’exportation trop bas qui ont déprimé l’inflation et les taux d’intérêts des pays développés.

Le début de l’ère de la dette

La crise asiatique a convaincu les dirigeants de la région d’accumuler autant de réserves de change que possible pour éviter une répétition de la crise et des conditions humiliantes imposées par le FMI.

La leçon a aussi été apprise par la Chine, un pays plutôt épargné en 1997 et 1998. Les réserves de change sont ainsi passées de 145 milliards de dollars en 1998 à 3993 milliards de dollars en 2014.

Les réserves de change colossales des pays asiatiques ont été recyclées dans des obligations du Trésor américain, ce qui a eu pour effet de réduire artificiellement les taux d’intérêt. D’autre part, puisque les banques centrales des pays asiatiques se chargeaient d’acheter les obligations des États-Unis et d’autres pays développés, les épargnants des pays développés pouvaient diriger leurs fonds vers les instruments de dette du secteur privé.

Le flot de biens en provenance d’Asie à des prix défiants toute concurrence a également modéré l’inflation, et donc indirectement les taux d’intérêt.

Les taux d’intérêt anormalement bas depuis 1998 ont fait exploser les inégalités entre les propriétaires des actifs (qui sont énormément appréciés) et les autres. Les plus grands perdants dans le monde développé sont ceux qui ont vu leur emploi délocalisé en Asie. L’accroissement invraisemblable du niveau de dette a par ailleurs fragilisé le système financier mondial.

Le système actuel est clairement instable. Vraisemblablement, il a déjà failli s’effondrer dans les dernières années. La fin du système pourrait se produire lorsque nous ne serons plus en mesure d’assurer le service d’une dette devenue hors de contrôle.

The post ⭐⭐⭐Livre « The Asian Financial Crisis » de Russell Napier first appeared on Economie rebelle.

L’article ⭐⭐⭐Livre « The Asian Financial Crisis » de Russell Napier est apparu en premier sur Economie rebelle.

– Mark Twain

L’investisseur individuel face aux pros

En général, l’investisseur individuel ne fait pas le poids en face des professionnels, qu’il s’agisse de traders ou de gestionnaires de portefeuilles. Ces derniers ont accès à des moyens incomparables et en particulier à une meilleure information; ils ont aussi accès à des deals auxquels seuls les institutionnels sont sollicités.

Toutefois, l’investisseur individuel dispose d’un atout de taille par rapport au professionnel : il n’est pas cantonné à une classe d’actif. Le trader d’obligations gouvernementales ne négociera que des obligations gouvernementales, même si les opportunités sont meilleures dans les autres classes d’actifs ou même dans la catégorie voisine des obligations corporatives.

A l’inverse, l’investisseur individuel peut allouer son capital selon différentes classes d’actifs : immobilier, actions, obligations, métaux précieux, matières premières, cryptomonnaies, ou bulbes de tulipe. Il peut se diversifier géographiquement : actifs européens, américains, japonais ou marchés émergents. Il n’a pas de limites à respecter si ce n’est d’avoir une allocation qui lui permette de dormir tranquille (évitez une allocation de 50% Doge Coin et 50% Shiba Inu).

Naturellement, il n’a généralement pas accès aux projets d’infrastructure, ni au capital-risque, ni au capital-investissement, ni aux fonds spéculatifs. Mais, il peut investir dans l’entreprise de son ami d’enfance ou même créer la sienne. Il aura même sans doute moins de surprises qu’avec des entreprises publiques.

Déterminants du rendement total d’un portefeuille

S’il y a certes un avantage à contrôler l’allocation par classe d’actif, quel est l’étendue de celui-ci ? Autrement dit, est-ce qu’un trader boursier qui sélectionne les actions de son portefeuille fera mieux qu’un investisseur qui peut répartir son capital sur des différentes classes d’actifs ?

C’est ce qu’on voulut mesurer Gary P. Brinson, L. Randolph Hood et Gilbert L. Beebower dans leur papier original en 1986, intitulé judicieusement Determinants of Portfolio Performance.

Pour être plus précis, les auteurs ont cherché à répondre à la question suivante en examinant les investissements des fonds de pensions américains entre 1974 et 1983 : « Quelles décisions d’investissement ont eu les plus grands impacts sur le rendement total et sur la variabilité de ce rendement ? »

Il faut savoir que le gestionnaire d’actifs a pour objectif de battre un indice de référence. Par exemple, s’il se spécialise sur les actions françaises, son indice de référence pourrait être le CAC40.

Le professionnel a deux leviers pour exercer son « talent » :

• En sur- ou sous-pondérant par rapport à son indice de référence.
• En sélectionnant des titres de son choix.

La conclusion de l’étude de Brinson et consorts est que de tels choix n’ont qu’une modeste influence sur le rendement total qui est surtout tributaire de la performance de la classe d’actif.

Conclusions de l’étude

Il y a deux conséquences à ce résultat :

• Puisque la gestion active a une faible valeur ajoutée (en général) par rapport à une gestion passive, il est sans doute préférable pour un investisseur d’opter pour une gestion indicielle (utilisation de Fonds Négociés en Bourse ou ETF en anglais) surtout si l’on tient compte des frais de gestion.
• Dans la mesure où il est très difficile de faire mieux que le rendement de la classe d’actif, l’essentiel de l’effort d’un investisseur devrait être de répartir adéquatement son capital entre les classes d’actifs.

Le second point n’est pas sans rappeler une citation de Warren Buffet, à savoir qu’il vaut mieux être moyen dans un bon secteur qu’être bon dans un secteur moyen.

Dans le même ordre d’idée, à l’extrême limite, choisir la bonne classe d’actif au bon moment est probablement plus payant que d’espérer trouver la bonne action à acheter, en particulier dans un marché boursier surévalué comme en 2021.

L’étude précédente est un peu ancienne, mais elle a été mise à jour en 1991 avec les mêmes conclusions. Ce papier a eu une très grande influence sur le développement de la gestion indicielle et celui des FNB.

Mise à jour de l’étude

En 2000, une autre étude réalisée par Paul Kaplan et Robert G. Ibbotson confirme à nouveau les résultats précédents et va un peu plus loin :

• En ligne avec l’étude de Brinson et consorts, 90% des hausses et des baisses au cours du temps sont le résultat de la politique d’allocation.
• D’autre part, 40% des différences de performance entre fonds, est attribuable à des différences dans leur politique d’allocation.

Les auteurs notent que le choix de Brinson et consorts de baser leur analyse uniquement sur des fonds de pension – qui ont une réputation conservatrice – a eu une influence sur le résultat de l’étude. En effet, les fonds de pension révisent rarement leur politique d’investissement. Dit autrement, la question répondue par Brinson et consorts est plutôt :

« Quelles décisions d’investissement ont eu les plus grands impacts sur le rendement total et sur la variabilité de ce rendement sachant que la politique d’investissement reste fixe ? »

Pour l’investisseur individuel qui investit à long terme, cela ne change rien.

The post Talent vs chance : la revanche du petit épargnant first appeared on Economie rebelle.

L’article Talent vs chance : la revanche du petit épargnant est apparu en premier sur Economie rebelle.

– Mark Twain

Facteurs de succès et d’échec

Il n’y a pas que les individus dont le succès dépend pour partie de la chance et pour partie du talent. Les nations peuvent aussi réussir ou échouer selon leur bonne fortune et leurs qualités.

Un récent article de Ray Dalio, qui est en fait un extrait de son prochain livre sur le changement dans l’ordre mondial, établit une liste des facteurs qui déterminent la prospérité des sociétés. Ces facteurs ont été obtenus à partir de l’analyse de nombreux événements historiques similaires au cours des cinq derniers siècles.

La vision de Ray Dalio n’est pas sans rappeler l’approche des sciences physiques. Une cause (un facteur) entraîne un effet. A son tour, l’effet précédent devient la cause (un autre facteur) qui produit un nouvel effet. De cette manière, à partir de conditions initiales connues (notre monde) et de la connaissance des lois naturelles, le futur peut donc être connu.

Ray Dalio remarque que la plupart des gens se concentre sur les conditions initiales (le monde d’aujourd’hui) sans prêter suffisamment attention aux forces qui s’exercent pour le modifier, parfois de manière radicale, mais prévisible. Son article se concentre donc sur les facteurs ou déterminants qui font évoluer la situation.

Principaux cycles

D’après Dalio, le destin des nations est principalement influencé par trois cycles :

• Le cycle des bonnes ou mauvaises finances
• Le cycle de l’harmonie (ou son absence) nationale
• Le cycle de l’harmonie (ou son absence) internationale

Lorsque ces trois cycles vont dans le bon sens, c’est-à-dire lorsqu’il n’y a pas d’endettement excessif, que l’antagonisme social est limité par exemple par une forte classe moyenne, et que la compétition entre les états est raisonnable, alors la société a toutes les chances d’être prospère.

A ces trois cycles, Dalio ajoute également deux autres cycles importants :

• La technologie
• Les catastrophes naturelles

En effet, le progrès bien qu’il agisse de façon incrémentale est une force puissante dans l’évolution d’une société. L’impact le plus direct sur l’économie est au travers des gains de productivité. A l’inverse, les catastrophes naturelles telles que la sécheresse, les tremblements de terre ou les inondations se manifestent soudainement et peuvent renverser le cours de l’histoire.

Déterminants hérités

Ray Dalio considère également d’autres déterminants qui conditionnent l’évolution positive ou négative des sociétés. Il y en a de deux sortes, ceux qui sont hérités (géographie, géologie, climat, gènes…)  et ceux qui ont trait au capital humain (notre façon d’interagir entre nous).

Nous ne nous attarderons pas sur la géographie, la géologie et le climat, mais la génétique mérite un commentaire.

Chose assez rare à notre époque politiquement correcte, Dalio estime que la génétique influe sur les comportements des individus à hauteur de 15%.

Déterminants liés au capital humain

Les déterminants sur le capital humain sont les plus intéressants car nous croyons, à tort ou à raison, avoir une prise sur eux.

La façon de fonctionner en société est manifestement fondamentale dans le destin d’une nation.

Golda Meir est réputée avoir dit qu’elle craindrait les Arabes le jour où ils seraient capables de faire la queue pour monter dans le bus…

Comme le remarque Bill Bonner, une société est d’autant plus civilisée que la proportion de deals gagnant-gagnant est élevée par rapport aux deals gagnant-perdant (violence, vol, fraude, taxes, etc.).

En plus de la façon de se comporter les uns avec les autres, les principaux facteurs humains qui favorisent la prospérité sont d’après Dalio :

• Le fait de produire plus qu’on ne consomme. [Idée révolutionnaire par les temps qui courent.]
• La capacité à identifier ses faiblesses et capitaliser sur ses opportunités (c’est ce qui a permis à de petits pays sans ressources naturelles d’arriver à la prospérité).
• L’intérêt. Où il se situe est ce qui est important : au niveau de l’individu, de la famille, du pays?
• L’ambition. Ce qui compte ici est le prix payé, élevé ou raisonnable, pour arriver à ses fins.
• Des marchés de capitaux.
• La capacité à apprendre de l’histoire. [Remarquez par exemple qu’aujourd’hui, nous sommes à une époque qui, du point de vue monétaire, ressemble aux années 1940 (répression financière) et du point de vue politique ressemble aux années 1930 (populisme, fascisme et communisme).]
• La façon de penser et voir les choses de chaque génération. [Remarquez que chaque génération est marquée par ses expériences dans l’adolescence et en tant que jeune adulte. Par exemple, la génération qui a grandi lors de la Grande Dépression est connue pour être frugale.]
• La préférence pour la gratification à long terme plutôt qu’à court terme.
• L’inventivité. [En effet, il y a plusieurs façons de réussir. En remportant une compétition… mais aussi en devenant un pionnier et en inventant quelque chose de nouveau.]
• La culture. [D’une certaine manière, la culture est à la société, ce que les habitudes sont à l’individu. De bonnes habitudes et de bons principes favorisent le succès à long terme. Voir à ce sujet le livre de Mauboussin.]
• Ouverture au Monde. [Plus un pays est ouvert au monde, et plus il est en mesure d’observer ce qui fonctionne et ce qui ne fonctionne pas et d’apprendre des erreurs et des réussites des autres.]
• Leadership. [L’histoire avec sa grande hache est façonnée par quelques individus. Par exemple, l’arrivée au pouvoir de Dang Xiao Ping a eu une influence déterminante sur le développement de la Chine]
• Inégalités limitées. [Trop d’inégalités est dangereux pour une société comme la Révolution Française l’a démontré]
• Consensus sur les valeurs.
• Faible antagonisme social.
• Équilibre dans l’alternance entre la droite (efficacité économique) et la gauche (justice sociale).
• Le niveau d’interdépendances. [Autrement dit, il y a une incitation à respecter ses engagements et maintenir un niveau de confiance élevé, ce qui en retour réduit les frictions sociales et économiques]
• La préférence pour les arrangements gagnant-gagnant plutôt que gagnant-perdant.
• Les jeux de pouvoir dans la nation et sur la scène internationale, dont le but est la domination des autres. [Indice : mieux vaut être dominant que dominé.]
• Géopolitique et force militaire.

Finalement, un complément intéressant à l’article de Ray Dalio est le livre « False Economy » de Walter Beatie.

Cordialement,

The post Talent vs chance : richesse des nations first appeared on Economie rebelle.

L’article Talent vs chance : richesse des nations est apparu en premier sur Economie rebelle.

Le livre d’Alex Gurevich décrit son approche de trading macro.

L’auteur définit un trade parfait comme ayant toutes sortes de caractéristiques désirables dont l’effet cumulé augmente les chances de succès.

En particulier, il explique une méthodologie originale, dite de nécessité concomitante, inspirée à la fois de la logique mathématique et des systèmes dynamiques.

Points clés à retenir

1. Gagner de l’argent plutôt qu’avoir raison

Il est plus intéressant de comprendre les facteurs de succès d’un trade que d’analyser les forces du marché. En particulier, nous cherchons à éliminer de notre portefeuille les trades inférieurs et à identifier les trades supérieurs. Il y a plusieurs manières de réaliser cela :

1. Mettre toutes les chances de notre côté en s’appuyant sur la tendance du marché;
2. Minimiser les transactions qui risquent d’être perdantes, même si la thèse sous-jacente est correcte;
3. Développer un système pour identifier les trades dominants même lorsque la thèse sous-jacente est erronée.

2. Tendance

La tendance du marché est la réponse à la question « où vont les choses à long terme? »

Évitez les transactions susceptibles de perdre de l’argent si elles sont conservées à long terme. Voyez le sous cet angle : toutes choses étant égales par ailleurs, préférez-vous être un joueur ou le casino?

En ce qui concerne les marchés de devises, le modèle mental approprié est celui d’un pendule. Les principales devises évoluent entre elles sous l’effet de tendances. Comme un pendule, à un moment donné, la « gravité » économique inversera la tendance.

Par exemple, lorsqu’une monnaie nationale devient trop forte par rapport à ses partenaires commerciaux, le pays souffre de la baisse de ses exportations, de la déflation et du chômage. Tôt ou tard, le gouvernement prendra des mesures pour affaiblir la monnaie. Les forces économiques combinées aux actions gouvernementales arrêteront l’appréciation de la monnaie et l’élan commencera à se développer dans la direction opposée. Lorsque la monnaie atteint finalement sa « juste valeur », tout comme le pendule, elle ne s’arrête pas là et continuera sur sa lancée.

Lutte contre une telle force réduit vos chances de succès. Il en est de même pour les forces qui influence l’évolution des taux d’intérêt et des actions.

3. Revenu ou « Carry »

Il s’agit du revenu net de votre portefeuille : dividendes, coupons, intérêts sur votre trésorerie moins les éventuels frais de marge. Si l’on observe le « carry trade » sur la livre turque contre le Yen ou dollar, on ne peut que remarquer le niveau élevé de dépréciation de la monnaie turque. Mais cela n’est qu’une partie de l’histoire.

Le rendement total du trade, qui comprend de plus les intérêts élevés payés sur la lire, était en réalité positif la plupart du temps.

Le trade ne serait vraiment intéressant qu’à la suite d’une dislocation de la devise turque. Ce fut le cas lorsque la lire a été rapidement dévaluée en 2001 et 2008. Un trade réalisé après la dislocation aurait par la suite bénéficié à la fois d’un intérêt élevé et d’une monnaie qui s’appréciait.

Les bons du Trésor américain sont un autre exemple de carry trade. Le pire trade des trois dernières décennies a été de parier contre les obligations du Trésor. Bien sûr, cela ne sera pas toujours vrai. Mais si jamais le gouvernement américain fait défaut, l’impact sur votre portefeuille sera de toute façon cataclysmique. Ce serait comme de se demander « qu’advient-il de mon portefeuille en cas de guerre nucléaire mondiale? » La dette américaine n’est pas absolument sûre, mais c’est l’actif le plus sûr et le plus liquide au monde.

La valeur intrinsèque d’un titre est le prix maximum qu’un investisseur serait prêt à payer pour posséder le titre s’il ne pouvait jamais le vendre (ou le prêter ou l’utiliser comme garantie). Dans ces circonstances, personne de sensé n’accepterait moins de 10% pour immobiliser son capital pendant 10 ans.

Pour le trader qui utilise un effet de levier, une variante de cette question pourrait être « si j’emprunte de l’argent pour détenir cette obligation de 10 ans pendant 10 ans, vais-je gagner de l’argent ou en perdre? » Sur la période 1990-2004, le trade qui consistait à emprunter sur le marché Repo au taux des fonds fédéraux (taux d’intérêt officiel de la FED du jour au lendemain) pour financer l’acquisition de bons du Trésor américain à 10 ans auraient rapporter environ 2,3% par an. Rappelez-vous également que l’on peut utiliser l’effet de levier pour amplifier les rendements. Un effet de levier de 10 contre 1 aurait donc rapporté 23% par an. Des trades comparables existent également sur le marché des obligations à terme.

Vu sur une courte période, le carry est négligeable par rapport aux mouvements sur les prix. Mais son effet est cumulatif. Un carry positif est une caractéristique d’un trade supérieur.

4. L’attraction de valorisation lorsque le titre est sous-évalué

Lorsqu’un titre est sous-évalué, la force de gravité économique le ramènera à une valorisation plus raisonnable. Cela peut se produire grâce à des dividendes ou des rachats d’actions. Vous n’avez pas besoin d’être un expert en valorisation pour trader dans de telles situations. En fait, vous devez simplement appliquer le principe « toutes choses étant égales par ailleurs. »

Prenons l’exemple de Twitter. Il n’était pas vraiment évident de valoriser cette franchise médiatique. Lors de son introduction en bourse, le prix offert était de 26 $. À la clôture de la journée, il était évalué à 44,90 $. Quelques semaines plus tard, il a culminé à 73,31 $. Après un rapport décevant sur la croissance du nombre d’utilisateurs, l’action est tombée à environ 50 $ et a chuté à 40 $ dans les trois mois suivants. Ensuite, les actions des employés ont commencé à être disponibles à la vente, et l’action a atteint un creux de 30,66 $.

Durant toute cette période, il était difficile d’évaluer la valeur réelle de l’action. De plus, les performances explosives des grands noms de l’Internet, dont Twitter fait partie, ainsi que la direction générale de la croissance mondiale militaient contre une position à découvert sur l’action.

En mai 2014, l’action a plongé de 28% sur 7 jours. Il n’y avait rien de nouveau si ce n’est que certaines personnes ont été forcées de vendre et d’autres vendaient les actions à découvert par anticipation. Ainsi, toutes choses étant égales par ailleurs, le stock se vendait avec une décode de 25%.

5. Les achats et ventes forcées créent des dislocations

Remarquez, au passage, que certains discutent de la rationalité des acteurs du marché, mais ils font une erreur en supposant que les acteurs du marché transigent (ou ne transigent pas) comme ils le souhaitent, rationnellement ou non. Notre propre observation est que les participants les plus importants effectuent des transactions parce qu’ils y sont contraints.

Dans une certaine mesure, l’hypothèse des marchés efficients est analogue à la mécanique newtonienne et s’applique bien à l’échelle « normale » et à la vitesse « normale ». Mais si les événements s’accélèrent soudainement ou si le volume des transactions forcées crée des distorsions sur les marchés financiers, alors une dynamique différente se produit.

Bien sûr, si de nouvelles informations réelles sont à l’origine de la dislocation, c’est une question entièrement différente.

6. Convergence de valorisation vers la valeur terminale

Les actions

L’influence de la valorisation tend à être la plus forte lorsqu’elle est appliquée aux instruments à revenu fixe (obligations). C’est à cause de la notion de valeur terminale. Les actions sont moins influencées par la valorisation car ils n’ont pas vraiment de date d’expiration. Comme nous l’avons vu, les sous-évaluations ont tendance à se corriger d’elles-mêmes à long terme. Mais ce n’est pas nécessairement le cas pour les surévaluations. Une action peut rester surévaluée pendant les 10 prochaines années.

Le seul mécanisme d’arbitrage contre la surévaluation se situe au niveau du marché. La bulle Internet a éclaté à la suite d’une vague de nouvelles introductions en bourse. Aux niveaux de valorisation de l’époque, le marché produisait une offre illimitée de nouvelles actions technologiques.

Au niveau d’une entreprise, lorsque le titre est surévalué, ce n’est qu’occasionnellement que la direction profite du cours de l’action pour acquérir d’autres sociétés. Il en va de même pour les devises. Ce n’est que lorsque le taux de change nuit aux exportations que la banque centrale interviendra.

Les matières premières

Les matières premières aussi ont une valeur terminale. Mais avec les produits stockables tels que les métaux précieux et le pétrole, les spéculateurs reconduisent simplement leur position et rien n’est vraiment résolu à une échéance donnée.

Les devises

Pour ce qui concerne les devises, il est possible de profiter du momentum. Tout d’abord, nous pouvons initier une large position lorsque nous reconnaissons un extrême de valorisation. Ensuite, nous attendons (parfois des années) que la nouvelle tendance soit engagée pour augmenter l’exposition et accumuler les gains.

Les instruments de la dette

Dans les instruments de taux d’intérêt, même s’il existe des tendances de long terme, les retournements cycliques sont suffisamment sévères pour décourager une stratégie similaire. Au contraire, au milieu du mouvement chaotique et souvent assez extrême des taux d’intérêt, nous essayons d’établir le scénario économique le plus probable et de profiter d’une dislocation.

Donc, contrairement aux devises, nous allons augmenter la position lorsqu’elle évolue contre nous et la réduire au fur et à mesure que certains gains sont réalisés. Nous voulons la position maximale lorsque l’écart entre le taux d’intérêt dans le scénario central et le taux d’intérêt après dislocation est le plus élevé. Nous ne négocions que des bons et obligations du Trésor américain donc nous pouvons ignorer tout élément de risque de crédit.

Si vous regardez l’extrémité courte de la courbe des taux, la valeur terminale dépend des anticipations sur la politique de la FED et des primes de risque liées à l’offre et à la demande. Si vous regardez l’extrémité longue de la courbe des taux, vous devriez avoir une vue sur la dynamique de l’inflation, de la croissance économique et le risque de crises financières.

Il est intéressant de noter que le marché des taux d’intérêt n’a absolument aucun pouvoir prédictif comme le montre le fait qu’il était toujours rentable d’être positionnés sur les obligations américaines longues. On peut également observer que :

• Le marché a tendance à anticiper des taux supérieurs à leur valeur terminale
• Le biais de surestimation des taux augmente avec l’horizon temporel de la prédiction

Vous pouvez même aller plus loin et affirmer que ceux-ci ont un pouvoir prédictif négatif. Par exemple, si les taux à long terme augmentent, alors « toutes choses étant égales par ailleurs », ils ralentiront la croissance économique et l’inflation, ce qui entraînera une baisse des taux d’intérêt réalisés à l’avenir.

7. Schémas historiques

En période d’incertitude, nous trouvons avantageux de supposer que les modèles historiques sont susceptibles de se répéter, jusqu’à preuve du contraire. Par exemple, l’histoire du marché boursier nous enseigne que chaque fois que le marché boursier s’effondre, il vaut la peine d’acheter et de détenir, sachant qu’il finira par se reprendre. C’est un peu plus compliqué que « lorsque le crash se produit, achetez et maintenez jusqu’à ce qu’il se rétablisse. »

Le bon critère pour retourner sur le marché après un krach serait historiquement d’être attentif aux d’emprunts des entreprises. Lorsque les taux augmentent, réduisez votre exposition aux actions. Lorsque les taux baissent, augmentez votre position et maintenez-là. La relation entre les taux d’intérêt et la performance boursière est très connue, alors pourquoi n’est-elle pas systématiquement mise en œuvre?

• La relation fonctionne très lentement
• Les acteurs du marché ont tendance à devenir trop focalisés sur les données économiques et politiques du moment
• Plus important encore, les traders ne parviennent pas à identifier le modèle car ils ne posent pas la bonne question

La bonne question est : « Toutes choses étant égales par ailleurs, si les taux d’intérêt des entreprises sont plus bas aujourd’hui qu’ils ne l’étaient il y a deux ans, le marché boursier est-il susceptible d’être plus ou moins élevé à l’avenir qu’il ne l’est aujourd’hui ? » Si vous répondez « oui », cela suggérerait une stratégie de trading.

Une meilleure approximation des taux d’intérêt des sociétés autres que le taux d’intérêt à 10 ans des obligations d’État serait le taux de swap à 10 ans.

Chaque fois que la FED change activement la politique tarifaire, le marché est très réticent à projeter des mouvements dans le futur. Les anticipations de taux à terme se dissocieront de la politique actuelle.

8. Première transaction parfaite: obligations longues en 2013

En 2013, le rendement de l’obligation longue était de 4% et le taux des fonds fédéraux était proche de 0, de sorte que le « carry » était d’environ 4%.

• Faiblesse économique. En conséquence, la FED se montrerait plus accommodante avec davantage de « Quantitative Easing » ou QE et l’obligation longue s’apprécierait.
• Performance économique. En conséquence, le taux des fonds fédéraux serait augmenté comme prévu ou même plus rapidement. Mais les taux à long terme baisseraient également selon le schéma historique. C’est contre-intuitif et mieux compris à l’envers. La baisse des taux d’intérêt à court terme entraîne une hausse de l’inflation à long terme, qui tend normalement à augmenter les taux à long terme.

Dans un scénario comme dans l’autre, les obligations longues ne pouvaient donc qu’augmenter en valeur. Pourquoi d’autres personnes se sont trompées ? C’est parce qu’elles utilisent des modèles qui estiment le niveau « normal » des taux, compte tenu de la santé économique et de la trajectoire de l’emploi. Ces personnes n’ont pas pris en compte le point de départ des taux d’intérêt à court terme. Pour « normaliser » les taux d’intérêt, la FED devrait d’abord les ramener à 300-400 pb, ce qui provoquerait une nouvelle récession et un nouveau cycle de QE.

9. Deuxième transaction (presque) parfaite: AUDNZD en 2013

L’AUDNZD, le taux de change entre le dollar australien et le dollar néo-zélandais, monte et descend dans la fourchette de 1,05 à 1,35, historiquement. En 2013, le rendement total de l’AUDNZD continuait de subir une baisse séculaire commencée il y a 3 décennies.

Cette tendance n’était pas non plus contrecarrée par une tendance haussière cyclique. Sur le plan macro, nous avions une vue globalement négative sur le dollar australien ou « Aussie », sur la base de facteurs économiques, le plus important étant qu’il serait fortement impacté en cas de ralentissement majeur en Chine.

En général, nous voulons cocher toutes les cases. Si nous remarquons que notre vision économique est en contradiction avec nos principes stratégiques (tendance, carry, attraction de valorisation et schéma historique) et que nous devons absolument placer un trade, nous nous baserons sur le schéma historique plutôt que l’intuition économique.

10. Croissance et progrès

La croissance et le progrès qui ont transformé le monde depuis environ un siècle et demi, sont des facteurs majeurs qui animent les marchés financiers. Bien sûr, la pérennité de ces tendances est discutable, mais dans l’incertitude, il est plus probable que la croissance observée depuis si longtemps se poursuivra.

Il n’est pas conseillé de vendre à découvert pendant une bulle spéculative, non pas parce que la bulle ne peut pas être reconnue comme telle, mais parce qu’elle pourrait encore grandir avant qu’elle ne s’effondre. La meilleure approche consiste à rester à l’écart et à attendre un bon point d’entrée – après un krach.

Si les marchés actions sont liés à la croissance, c’est également le cas pour les matières premières. Par exemple, la demande d’énergie est corrélée à l’activité économique. Cependant, si les prix des matières premières peuvent être stimulés par la croissance de la demande, ils peuvent également être déprimés par des percées technologiques (fracturation hydraulique pour le pétrole). L’or, en revanche, ne peut pas être facilement associé à la croissance. En fait, il est principalement affecté par les facteurs monétaires et le sentiment.

En ce qui concerne les devises, le principe général est que les devises des marchés émergents s’apprécient lorsque les pays développés réalisent de bonnes performances économiques. Quand on considère de plus le « carry », il semble bien que parier contre les pays émergents ne soit pas rentable à long terme.

11. Avantage fiscal

Les considérations fiscales ne devraient pas vous dicter ni quoi et ni quand vendre. Cependant, lorsque vous comparez deux transactions, l’avantage fiscal pourrait faire partie de la réflexion.

Notez que même si une action a atteint sa « juste » valeur, si vous la vendez à 100 $, vous subirez une perte fiscale, disons d’environ 20 $. Ainsi, votre prochaine transaction doit vous payer une surprime de 25% juste pour revenir à la situation précédente avant la vente. L’argument va également dans le sens inverse. Par conséquent, il est logique, à des fins fiscales, de vendre vos perdants et de garder vos gagnants.

12. De l’intérêt ou pas du stop-loss

Une idée fausse assez courante est que vous devriez réduire vos pertes rapidement et laisser courir vos profits. Cela avait probablement du sens à un moment où l’information se diffusait lentement. De nos jours, le flux de nouvelles est presque instantané. Les ajustements du marché se produisent plus rapidement et le marché surréagit plus fréquemment. En conséquence, les « stop-loss » peuvent se trouver débordés par des mouvements extrêmes sur les prix.

Pour définir si une trade a réussi, il faut spécifier au moins l’une des deux choses suivantes:

• Objectif de profit et tolérance aux pertes
• Horizon temporel

Il faut faire la différence entre un trade réussi, c’est-à-dire un trade rapporte de l’argent de manière fortuite ou non, et un bon trade, qui est une décision stratégiquement supérieure compte tenu des informations disponibles au moment de la transaction.

Les débutants se doivent de faire la distinction entre « stratégie » et « vœux pieux ». Une stratégie de trading nécessite une réponse pour chaque évolution de prix possible. Un vœu pieux implique une hypothèse sur la direction des prix qui ne tient pas compte des imprévus.

13. Gérer la taille de la position plutôt que d’utiliser un stop-loss

Voici à quoi ressemblerait une stratégie pour acheter X et vendre Y car vous pariez que l’écart entre Y et X va se réduire :

• Combien de temps allez-vous attendre la baisse pour acheter X ?
• Qu’allez-vous faire si le spread bid-ask évolue pendant que vous attendez ?
• Qu’allez-vous faire si vous achetez X et que le marché continue de baisser et que vous ne pouvez pas vendre Y ?

Si vous n’utilisez pas de stop-loss, comment maîtrisez-vous vos pertes et préservez-vous le capital ? La réponse est que la position initiale doit être relativement petite par rapport à la position maximale potentielle.

14. Le stop-loss peut gâter les meilleures opportunités

Si vous disposez d’une rare et précieuse opportunité macro, ne la gâchez pas en la surchargeant avec des stop-loss qui ne feraient qu’ajouter du bruit et affaiblir votre avantage. Pour bien le comprendre, imaginez la situation suivante.

Si vous avez une pièce à 90% (9 fois sur 10, elle donne face), pourquoi la gâchez avec des pièces à 66,6% ? Le résultat de combiner (diversifier) ​​la pièce à 90% et deux pièces à 66,6% pour établir un vote ne serait que de 84,4%!

15. Le stop-loss a du sens sur les trades de devises

Les stop-loss peuvent avoir du sens si vous vendez une devise d’un pays émergent. Dans ce cas, votre perte peut être extrême. De plus, lorsque la devise paie un intérêt élevé, le rendement total de ce trade est encore pire. Dans cette situation, vous devez spécifier votre horizon temporel et la perte que vous êtes prêt à assumer.

Être long sur une monnaie de pays émergent est une autre histoire. Vous courez différents types de risques. Le premier est que la monnaie s’appréciera trop, ce qui amènera la banque centrale à intervenir pour l’affaiblir. Un autre est que la monnaie entre dans une spirale de dévaluation surtout si le pays détient une dette libellée en USD. Utiliser un stop-loss n’aide pas non plus car lorsque les choses tournent mal, vous ne trouvez pas d’acheteur de toute façon. Et si vous trouvez un acheteur, cela signifie que les choses ne vont pas si mal!

16. Le stop-loss peut être intéressant sur les actions

En ce qui concerne les actions, un stop-loss pourrait avoir un intérêt car la gravité économique n’affecte pas autant les actions que les devises et les marchés de la dette. Les actions ont tendance à suivre une tendance et il pourrait donc être rentable de garder vos gagnants et de vous débarrasser de vos perdants.

17. Le stop-loss peut être vital sur le marché de la dette

En ce qui concerne les instruments de taux d’intérêt, qui dépendent des valorisations en valeur terminale, il y a deux raisons d’utiliser des stop-loss, à savoir se protéger contre :

• Changement de régime économique
• Tirage du portefeuille

En effet, les changements peuvent se produire très rapidement avec des conséquences majeures sur les investissements obligataires. Voici un conseil avisé: « Arrêtez-vous non pas lorsque vous perdez une certaine somme d’argent, mais lorsque vous savez que vous vous trompez. »

18. Stop-loss à l’envers

Un stop-loss est une vente programmée à l’avance si le prix plonge sous un certain niveau. Pour notre part, nous utilisons aussi le dispositif inverse : un achat programmé à l’avance si le prix monte au-delà d’un certain niveau.

Si un trade semble attrayant, mais pour une raison quelconque, nous préférons rester à l’écart, nous prenons alors une résolution d’initier le trade dès lors qu’il commence à se déplacer dans la direction attendue.

19. Position psychologiquement neutre et position maximale

Rien ne nous incite davantage à initier un trade que d’entendre les autres dire: « Cette position finira certainement par rapporter de l’argent, mais à ce stade, les conditions sont trop volatiles et illiquides pour y entrer. » Le secret est de commencer avec une position de petite taille.

Qu’est-ce qu’une taille plus petite? Si votre principale préoccupation est de manquer le train et de ne pas suffisamment profiter de la dislocation, alors votre position est probablement trop petite. Si vous avez peur que le marché vous donne une leçon et vous force à sortir, alors vous êtes probablement surinvesti. On parle aussi de « positionnement psychologiquement neutre ».

Votre position « de base », c’est-à-dire la taille de la position vers laquelle vous devriez tendre sur l’horizon long, devrait être psychologiquement neutre. Une fois que vous atteignez votre position de base, vous ne vous inquiétez plus des fluctuations sur le prix:

• Si les choses évoluent en votre faveur, alors vous pouvez passer à votre prochain trade plus tôt
• Si les choses évoluent dans un sens défavorable, alors vous pouvez augmenter votre position et gagner encore plus d’argent!

Votre position de base doit être beaucoup plus petite que votre position « maximale » : le maximum que vous puissiez tenir sans craindre d’être terrassé par une correction violente. Notre propre préférence est d’occuper une position de base qui représente environ 70% de ma position maximale lorsque nous avons un niveau élevé de confiance à long terme.

20. Ajout de complexité inutile

Le « facteur idiot » est la possibilité que vous ayez fait une erreur quelque part dans votre raisonnement, vos calculs ou votre exécution. En raison du facteur idiot, les trades plus simples sont à privilégier.

Exemples :

• Vous souhaitez négocier une paire entre XYZ (long) et ABC (à découvert) pour vous couvrir contre le risque de marché… mais vous courez le risque d’une baisse illimitée sur votre short.
• Vous arbitrez des obligations russes à rendement plus élevé en 1997 avec des bons du Trésor américains à rendement plus faible pour vous protéger contre les fluctuations des taux d’intérêt.
• Le swap spread à 10 ans a joué un rôle déterminant dans l’explosion du LTCM. Il peut être interprété comme la différence entre le crédit du gouvernement américain et le crédit bancaire. Jusqu’en 1997, il s’échangeait constamment autour de 4% depuis le début des années 90. Puis dans le moment classique de type « cygne noir », il a grimpé soudainement à plus de 8%.

21. Le problème avec les options

Un autre piège auquel les investisseurs doivent faire face est l’attrait de l’option. Cependant, il existe deux problèmes inhérents aux options:

• Vous n’êtes pas assuré de gagner de l’argent même lorsque le marché évolue dans la direction souhaitée.

• Votre option peut expirer avant que le mouvement que vous espérez ne se produise.

22. Paralysie du portefeuille à contretemps

La paralysie du portefeuille est une situation où d’excellentes opportunités se présentent mais votre capital est immobilisé dans des positions existantes. Cela se produit lorsque le marché va à l’encontre de vos positions et que vous êtes proche de déclencher un arrêt de portefeuille. Ceux-ci sont toujours très douloureux et se produisent au pire moment.

Il y a une raison à cela. Les arrêts de portefeuille intempestifs ont tendance à frapper simultanément plusieurs gestionnaires de portefeuille lorsqu’une dislocation improbable du marché se produit. Lorsque tout le monde en a fini avec les arrêts, le marché commence à se normaliser. La paralysie du portefeuille est le moment qui précède l’arrêt du portefeuille.

Face à la paralysie du portefeuille, nous aurions tendance à éliminer les trades inférieurs et à conserver ou même à étoffer les trades supérieurs. Le problème est que dans des turbulences du marché, ce sont ces positions qui nous poseraient des problèmes…

23. Gestion des risques contreproductive

Les outils de gestion des risques n’aident pas vraiment. Ils sont conçus pour se protéger des événements passés et non des risques présents. En dernière analyse, ils ferment l’accès au capital lorsque celui-ci pourrait être employé avec le plus d’avantage.

Alors, comment sommes-nous censés faire face à la paralysie du portefeuille? Des transactions plus simples seront utiles, car il serait moins coûteux de sortir et de rentrer. Mais le plus important serait de ne pas engager tout son capital pendant les périodes de calme des marchés.

Il y a toujours des opportunités sur les marchés, mais il est utile de les comparer avec d’autres moments de l’histoire et d’attribuer une note :

A. Une période d’opportunité unique et sans précédent où un trade parfait peut être initié.

B. Une dislocation massive, donnant naissance à une tendance claire et forte. Par exemple, la dépréciation du dollar en 2003 ou la reprise boursière à partir de 2009.

C. Période de chaos et de crise: crise de la dette de 1998, 9/11, crise financière de 2008.

D. Marchés réguliers.

24. Trades dominants

Comment comparer les transactions entre plusieurs classes d’actifs ?

Une caractéristique d’un trade supérieur est ce que nous appelons la « domination stricte ». Il faut toujours commencer quelque part. Ce qui est important, c’est que vous connaissiez vos hypothèses. Un portefeuille supérieur se compose des trades qui ne sont dominés par aucun autre.

Le trade X domine le trade Y, si selon des hypothèses raisonnables, X est susceptible de réussir dans une gamme strictement plus large de scénarios futurs.

Voici une illustration…

Que préféreriez-vous?

1. Vous pariez que l’équipe A gagnera avec une cote de 1 contre 1?
2. Vous pariez que l’équipe A gagnera ou que l’équipe A perdra avec moins de 10 points à une cote de 1 pour 1 ?

Le trade 2 domine le trade 1. La plupart des traders choisissent le premier pari en raison d’une focalisation étroite sur une classe d’actifs.

Nous sommes capables d’analyser la matrice des causalités économiques généralement acceptées et de la convertir en un système de nécessités concurrentes. Notre meilleure performance est réalisée quand une logique irréfutable nous conduit de vues économiques consensuelles à des positions de marché contrariantes.

25. Ne pariez pas sur ce qui est suffisant mais sur ce qui est nécessaire

Si A => B (implication logique), alors A est la condition suffisante, et B est la condition nécessaire, donc B est le trade dominant.

Si en 2014, vous aviez considéré les 3 trades suivants :

A. Short taux à court terme [hausse des taux courts]
B. Long dollar [hausse du dollar vis-à-vis des autres devises importantes]
C. Short obligations à 10 ans [hausse des taux longs]

Alors C => A => B et B serait le trade dominant.

Des taux d’intérêt à court terme plus élevés aux États-Unis suffiraient à provoquer un dollar plus fort. Cette causalité, bien que suffisante, n’était pas nécessaire. À cette époque, le Japon intensifiait son programme de QE et l’Europe était sur le point de lancer un programme équivalent. Pour avoir un rallye de l’USD, la FED n’avait qu’à cesser de le dévaluer activement. En conséquence, un dollar plus fort n’aurait pu se produire qu’en raison d’un intérêt à court terme plus élevé, ou A => B. Une politique monétaire restrictive (hausse des taux courts) est nécessaire pour induire des rendements plus élevés dans l’extrémité longue, ou C => A.

Voici un autre exemple de 2012-2014:

D. USDJPY plus élevé [i.e. le dollar augmente vis-à-vis du Yen]

E. Nikkei en hausse

Le Japon étant une économie axée sur les exportations, un yen plus faible se traduit par un marché boursier plus élevé. Dans les circonstances de l’époque, il n’y avait aucune chance d’un Nikkei plus élevé sans dévaluation. Donc, E => D.

Et D était le commerce dominant.

26. Le trade vu comme un pari relatif

Chaque trade peut être vu comme un pari sur une valorisation relative. Si vous êtes long ABC et court XYZ, vous ne vous attendez pas seulement à ce qu’à un moment donné, ABC augmentera, et à un moment donné XYZ diminuera. Cette position signifie que vous vous attendez à ce qu’ABC surclasse XYZ simultanément. Même l’achat d’un seul instrument implique une thèse de valorisation relative, que ce soit par rapport à un marché ou par rapport aux espèces.

Un Trade est supérieur à un autre s’il le précède nécessairement.

La relation mathématique A => B ne contient aucun élément temporel. Pourtant, ce qui est nécessaire serait dans ce sens :

« Au moment où A se produit, B sera déjà arrivé ».

Si nous revenons au contexte où « un intérêt à court terme plus élevé » entraîne un « dollar plus fort », nous disons que, sur une chronologie, un « intérêt à court terme plus élevé » précède un « dollar plus fort ». Mais ce n’est pas forcément vrai. Ici, nous parlons en termes de processus. Mieux encore, le dollar aurait pu se raffermir en prévision d’un taux plus élevé.

Lorsque nous considérons un trade A, nous devons nous demander: « Que doit-il se passer d’autre avant que A ne réussisse ? » Et, s’il y a un tel trade B, qui répond à cette question, nous considérerions A comme un trade inférieur.

27. La poule et l’œuf

Les chaînes de causalité économique ne s’arrêtent pas à une seule implication.

Sur les marchés, la poule peut pondre un nouvel œuf tous les jours, mais l’œuf met plusieurs semaines à éclore:

• La poule est la classe d’actifs dont les mouvements provoquent une réponse immédiate dans d’autres classes d’actifs.
• L’œuf est la classe d’actifs qui intègre lentement les forces économiques et prend parfois des années pour boucler la boucle de rétroaction.

Chaque fois qu’il y a des poules, il y a toujours des œufs. Mais il peut y avoir des œufs sans les poules. Dans notre langage, les poules sont simultanément suffisantes pour les œufs, mais les œufs ne sont pas simultanément suffisants pour les poules.

Les œufs sont-ils une nécessité concomitante et donc le trade dominant ? Pas nécessairement. C’est à cause de la boucle de rétroaction. Si les poules sont des « marchés boursiers haussiers », alors les œufs peuvent être des « taux plus élevés » et les « marchés boursiers baissiers » sont les poussins. Lorsque les poules et les poussins vont dans des directions différentes, nous ne pouvons pas les comparer en termes de dominance. Ce sont des points différents du cycle économique.

28. Contradictions entre l’économie et le schéma historique

Il est crucial d’identifier quelle classe d’actifs est la poule sous le régime actuel du marché. Par exemple, en 2000, les craintes d’inflation étaient si vives que la hausse du cours des actions a déclenché une liquidation du marché obligataire. Dans une telle configuration, la FED pourrait continuer à relever les taux pour éradiquer l’inflation quand bien même le marché boursier serait à risque.

En 2000, ma logique m’aurait amené à penser que parier sur un marché actions haussier était un trade inférieur, mais le trade qui le dominait, à savoir un pari sur des taux plus élevés, était inférieur sur la base de la tendance séculaire (schéma historique).

Si la manière dominante d’exprimer un point de vue économique particulier semble être un trade inférieur, le point de vue sous-jacent devrait être réexaminé.

29. Déterminer la poule à partir du régime de marché

Comment pariez-vous alors contre l’économie? Il est toujours dangereux de vendre des actions à découvert, mais moins lorsqu’une banque centrale agit de manière agressive pour contrer l’inflation. Vous pouvez acheter des options de vente d’actions ou encore mieux acheter la partie longue de la courbe des taux.

Dans les régimes de transition de crise tels que 1998, 2000-2001 et 2007-2008, les actions étaient toujours la poule parce que les taux d’intérêt étaient déterminés par l’anticipation de la réaction de la FED à la crise en cours. Dans ce régime, le trade dominant pour exprimer un pari sur une récession était la baisse des taux d’intérêt à court terme.

Le marché des titres à revenu fixe est devenu la poule à la fin de 2002 et à la fin de 2008 (en régime de désespoir), en régime de scepticisme de reprise (2003 ou 2009-2015) ou en régime d’inquiétude sur les taux (par opposition au régime de craintes d’inflation). Ce dernier a commencé en 2015. Le régime d’inquiétude sur les taux correspond à une reprise économique est bien établie mais que les taux sont toujours historiquement bas.

l’abondance de crédit bon marché garantie les bénéfices des entreprises sont presque garantis en raison de . La seule menace est la normalisation des taux d’intérêt par la FED. Dans ce régime, le marché boursier rebondit sur des chiffres d’emploi médiocres, car un taux d’emploi plus faible implique moins de risque de hausse des taux! Dans ce cas, « les taux à court terme à la baisse » deviennent la poule.

30. Les trades « quand bien même »

Ce sont les trades que nous nous attendons à réussir même si la vue sous-jacente est fausse. Il existe deux sources pour les trades « quand bien même » :

• Dislocation des prix
• Mécanisme de la poule et de l’œuf

Le premier type est simple à comprendre. Quant au second, voici un exemple de trade de la poule et de l’œuf. Sous un régime désinflationniste comme nous l’avons connu au cours des dernières décennies :

• Si les actions augmentent, tant mieux
• Si les actions diminuent, le put de la FED les ramènera à la hausse

On peut soutenir que dans les bonnes circonstances (pas de bulle), il est toujours avantageux de détenir des actifs pour la même raison. Avant les années 80, une telle logique n’était pas sur la table car l’inflation était une menace réelle.

31. Qu’est-ce qu’un trade parfait ?

Passons en revue les caractéristiques d’un trade parfait.

1. Aligné sur une tendance séculaire
2. Carry positif
3. Cohérent avec les anticipations sur la valeur terminale
4. En phase sur le modèle historique
5. Aligné sur la croissance mondiale
6. Est exécuté avec une stratégie claire à long terme
7. A une perte limitée
8. A de fortes chances de réussir même lorsque la vue sous-jacente est fausse
9. N’est pas dominé par d’autres trades

Si un trade ne répond pas à certains de ces critères, il devient suspect. Par exemple, le trade populaire en 2014 de vendre à découvert les obligations longues ne répondait à aucun de ces critères.

Chacune des conditions énoncées ci-dessus est une variante sur le thème d’« être rentable dans un large éventail de scénarios économiques ».

Un trade parfait est une stratégie simple, liquide et évolutive qui devrait réussir dans tous les scénarios économiques prévisibles.

32. Combiner deux trades parfaits

Vous pouvez combiner deux trades parfaits et faire en sorte que chaque trade soit dominant l’un par rapport à l’opposé de l’autre. Le portefeuille 60/40 était un tel trade dans les décennies désinflationnistes.

Considérez la paire de trades suivante en 2014:

Trade A: contrats à terme sur obligations à long terme

• Aligné sur la tendance séculaire de plusieurs décennies
• Carry positif
• Aligné sur la valeur terminale
• Un trade « quand bien même » selon le modèle historique

Trade B: court EURUSD

• Carry positif
• Aligné sur la valorisation (sommet cyclique de l’EUR)
• Alignement sur des perspectives de croissance positives (déflation en Europe)
• Un trade « quand bien même » basé sur le modèle historique des politiques de la banque centrale

Le trade A domine bien une hausse de l’euro et le trade B domine bien la hausse des taux d’intérêt à long terme.

The post ⭐⭐⭐⭐Livre sur le trading macro « The Next Perfect Trade » first appeared on Economie rebelle.

L’article ⭐⭐⭐⭐Livre sur le trading macro « The Next Perfect Trade » est apparu en premier sur Economie rebelle.