Il s’agit de la suite de l’article sur le livre « Anatomy of the Bear » de Napier Russell.

Points clés à retenir

1949

Perte d’intérêt pour la bourse entre 1929 et 1949

De 1929 à 1942, le volume des transactions au NYSE a diminué de 99%. Alors qu’en 1929, le volume des actions négociées représentait 119% du total des actions cotées, le ratio est tombé à 30% en 1937 et a atteint 9% en 1942. En 1949, le ratio s’est légèrement redressé pour atteindre 13%. Au 13 juin 1949, le DJIA était encore 57 % inférieur au record historique de 1929.

Marché haussier phénoménal entre 1932 et 1937

Le marché haussier de 1932 à 1937 a été l’un des marchés haussiers les plus mémorables de l’histoire des États-Unis. Le DJIA a augmenté de 370% dans cette période. L’investisseur qui avait acheté au plus bas en 1932 obtenait un rendement en dividendes de 10 %, rendement qui s’est progressivement amélioré jusqu’à 60 % en 1937. La croissance économique était sans précédent : 12 % par an en termes réels entre le creux de 1933 et 1937. Le niveau d’inflation, quant à lui, a été contenu tout au long de la période. Il est ironique que ce marché haussier se soit produit dans un contexte que certains commentateurs de Wall Street ont appelé l’introduction du socialisme en Amérique.

L’arrivée de Roosevelt au pouvoir en 1932 a alimenté les craintes des marchés

En effet, l’ambiance a changé en septembre 1932 lorsqu’il est devenu clair que Roosevelt serait le prochain président. En outre, certains craignaient que Roosevelt ne quittât l’étalon-or, ce qui a incité beaucoup de gens à convertir leurs dollars en or. Cela a encore réduit la liquidité disponible. Dans la période précédant l’entrée en fonction du président élu (entre novembre et mars), tous les voyants sont subitement passés au rouge : les prix des matières premières ont chuté ; la reprise des cours obligataires s’est terminée et il y a eu une troisième crise bancaire.

De nombreuses législations et réglementations ont été adoptées qui ont freiné l’industrie financière. Enfin, en 1933, le dollar américain a été dévalué par rapport à l’or : 35 $ l’once au lieu de 20,67$ jusque-là. Il y a eu des audiences entre 1932 et 1934 qui ont mis en lumière les dérives de Wall Street. Beaucoup de ceux soupçonnés d’avoir causé le krach et la Dépression sont restés impunis. Le gouvernement s’immisçait de plus en plus dans l’économie.

L’inflation est la principale cause du marché baissier de 1946-1949

Avec le recul, l’inflation et la hausse des taux d’intérêt sont les principales raisons du marché baissier de 1946-1949. Bien qu’une majorité s’attendît encore à un résultat déflationniste comme celui d’après la Première Guerre mondiale, c’est l’inflation qui s’est manifestée. Le gouvernement pèse désormais 15 % du PIB au lieu de 3 % en 1920. Le pouvoir se déplace également vers le travail avec une augmentation de la participation syndicale (33 % au lieu de 13 % en 1932). Le nouveau système monétaire construit à Bretton Woods s’est éloigné de l’étalon-or et a été conçu pour rendre les récessions déflationnistes moins probables.

Un marché en transition entre 1946 et 1949

Le grand marché haussier des obligations qui a commencé en 1920 a pris fin. On ne pouvait s’attendre à ce que le plancher imposé aux prix des obligations d’État se poursuive une fois la guerre terminée.

Pendant ce temps, les bénéfices ont doublé au cours du marché baissier. Cependant, les dividendes n’ont augmenté que de 31 % car les entreprises investissaient massivement pour s’adapter à l’économie de consommation.

Le marché boursier baissier soulignait par ailleurs une crainte de la déflation chez les investisseurs. La perspective d’une guerre avec l’Union soviétique a également joué un rôle dans le marché baissier.

Alors que le DJIA a baissé de 24% de ses sommets de 1946, les volumes de transactions moyens ont baissé de 70%. La structure du marché a radicalement changé. Les secteurs qui avaient bien performé en 1929-1932 étaient les pires en 1932-1949.

Transformation de l’économie au profit de l’État et des salariés

De 1932 à 1945, la valeur du marché des obligations d’entreprise a diminué chaque année, sauf en 1936 et 1938. Pendant ce temps, la taille du marché des obligations a quadruplé grâce aux obligations d’État. La détention par des acteurs non bancaires dans les obligations a atteint un plancher en 1949.

Alors que le PIB réel par habitant a augmenté de 61 % entre 1926 et 1949, les bénéfices des entreprises ont perdu du terrain en raison de la part accrue du gouvernement et du travail dans le PIB. Cela est plus évident lorsque l’on examine les revenus glissants sur 10 ans, car les revenus de 1932 étaient très bas. En utilisant cette mesure, la croissance des bénéfices avait été décevante de +33%.

Des bonnes nouvelles en 1949 pour qui voulait les voir

Pour être prêt à investir dans des actions en 1949, un investisseur devait concevoir que les règles précédentes ne s’appliquaient plus. Néanmoins, pour un investisseur attentif, il y avait beaucoup de bonnes nouvelles au plus bas du marché baissier, et encore plus qu’en 1921 et en 1932.

Comme en 1921 et 1932, l’incapacité du marché à réagir aux bonnes nouvelles était révélatrice de la fin du marché baissier. Comme lors des autres reprises, la Nouvelle-Angleterre a ouvert la voie et l’industrie automobile a donné des signes de reprise alors même que l’économie générale continuait de se contracter.

Un autre secteur profitait du retour de la confiance : le jeu à Las Vegas était un indicateur avancé des dépenses discrétionnaires tout comme l’achat d’automobiles. Par la suite, une multitude de produits et de matières premières ont commencé à connaître une demande accrue.

En 1949, comme en 1921 et 1932, le faible niveau d’inventaire signifiait que lorsque les prix commenceraient à augmenter, le mouvement serait durable. Dès avril, les loyers et la nourriture étaient déjà en hausse. Le pétrole et le blé ont donné des signes d’amélioration en juin. En juillet, cela a été au tour du plomb, du cuivre, du zinc, de la volaille.

De l’importance de la stabilisation des prix pour identifier la fin du marché baissier

Il n’y avait aucun signe de la déflation vécue dans les marchés baissiers précédents. Certains ont émis l’hypothèse que le pays était entré dans une ère d’inflation en raison de changements structurels : structure fiscale, clauses salariales d’indexation, déficits budgétaires, taux d’intérêt bas, contrats à prix coûtant majoré, subventions, etc.

Si la stabilisation des prix est si importante pour déterminer le plus bas d’un marché baissier, les changements de prix ne devraient-ils pas être un élément clé dans le début des marchés baissiers ?

Dans les 3 marchés baissiers de 1921, 1929 et 1949, il semble que le moment le plus sûr pour acheter des actions soit après une dislocation majeure des prix. Si aucune perturbation des prix n’est associée à une baisse du marché boursier, il se peut que ce ne soit pas l’une des meilleures opportunités d’achat.

Interventions de la FED

Après 1947, la FED soutenait toujours les obligations d’État longues (contrôle de la courbe des taux). Cela a créé des distorsions sur le marché. En février 1947, la FED voulut ralentir l’activité économique et l’inflation. L’institution a donc augmenté les réserves obligatoires des banques. Cela a forcé les banques à vendre des titres d’État. La FED a alors dû acheter davantage de bons du Trésor, ce qui a paradoxalement entraîné plus d’expansion monétaire.

La politique de la FED était extrêmement difficile à décrypter. Un rallye du marché obligataire en 1948 a permis de mieux comprendre quelles étaient leurs intentions. La FED pouvait soit ne rien faire, soit vendre ses obligations d’État sur le marché. Dans ce dernier cas, cela signifierait que la FED était prête à durcir sa politique monétaire. C’est ce qui s’est effectivement passé et la « monnaie élastique » s’est contractée de 5% en janvier 1949, ce qui a conduit les investisseurs à pencher pour un scénario de déflation.

En 1921 et en 1928-1932, la contraction monétaire était massive. En 1949, une contraction similaire de la « monnaie élastique » aurait été de l’ordre de 85 %. 8 mois après décembre 1948, la contraction avait atteint 25 % mais s’arrêta là.

Autres indicateurs avancés du marché haussier

Dès 1939, le rapport q était inférieur à sa moyenne géométrique. Pour éviter de voir les actions bon marché devenir encore moins chères, il était important d’examiner également d’autres indicateurs.

La combinaison d’une importante position à découvert avec un marché qui ne baisse pas lors de mauvaises nouvelles était un bon prédicteur d’un rebond en 1921, 1929 et 1949.

Encore une fois, le creux a été atteint sur des volumes en baisse suivis d’une augmentation des prix et des volumes. Ici aussi, des investisseurs fortunés sont entrés en scène et ont accru la concentration des participations.

Contrairement à 1921 et 1932, les obligations de sociétés se sont redressées un peu plus tôt que les obligations d’État, mais la reprise a été modérée avant d’atteindre les bons du Trésor.

1982

Il y a eu un long marché haussier de 1949 à 1968. Il a été causé non pas tant par une augmentation des bénéfices des entreprises que par un changement dans la valorisation qui tenait compte d’une inflation plus présente après la guerre. Ainsi, les bénéfices ont augmenté de 150%, tandis que le S&P Composite a augmenté de 662%.

Un long marché baissier entre 1968 et 1982

La valorisation était la plus élevée en 1968 avec un PE historique à 18,5x (S&P composite). Il atteindrait un creux en 1982 à 7,8x. Le ratio q est passé de 1,68x à 0,38x. Les actions étaient bon marché mais elles l’étaient déjà depuis longtemps (1977).

L’intérêt pour le marché a augmenté régulièrement, passant de 16 % en 1974 à 42 % en 1982. La période de détention moyenne est passée de 6 ans en 1974 à 2 ans en 1982. Ainsi, contrairement aux idées reçues, le volume de transactions croissant n’a pas signalé la fin du marché baissier.

Même si les institutions investissaient massivement dans les actions dans les années 1970, le marché baissier a persisté. Sous la présidence de Jimmy Carter, G. William Miller a été nommé président de la FED, où il a poursuivi des politiques extrêmes qui ont encore miné la confiance dans le dollar américain. En août 1979, une once d’or coûtait 300$, contre 35$ selon les accords de Bretton Woods.

L’arrivée de Paul Volcker a jugulé l’inflation

Mais tout a changé lorsque Paul Vocker l’a remplacé. Les taux d’intérêt ont été augmentés jusqu’à 20 %. Malgré cela, le prix de l’or a doublé. Ensuite, Jimmy Carter s’est adressé à la nation et a simplement demandé aux Américains d’arrêter de dépenser et c’est ce qui s’est passé. Le PIB connut sa plus forte contraction jamais enregistrée. Puis, la FED a « normalisé » les taux d’intérêt de 20% à 8% en moins de 3 mois.

Néanmoins, l’inflation a repris et la FED a réagi en augmentant à nouveau son taux directeur à 20%. A la fin de l’année 1980, l’inflation était inférieure à 10 %. Les intérêts réels étaient les plus élevés depuis la grande dépression. Le plus grand marché haussier obligataire venait de naître.

La récession de 1981

L’économie était dans une profonde récession. Le marché des actions est resté instable et a ignoré les améliorations des marchés obligataires et des devises. Le marché des actions a touché le fond deux ans après le dollar et onze mois après le marché obligataire.

En 1982, une crise financière internationale se préparait. L’entreprise la plus importante du Mexique a fait faillite. La perspective d’un défaut souverain devenait très réelle. Puis une banque américaine a fait faillite et on s’est vite rendu compte que d’autres banques pouvaient être exposées aux mêmes risques. Pour éviter une crise bancaire, la FED a assoupli sa politique monétaire en abaissant les taux d’intérêt à 14%.

En 1949, les actions cotées au NYSE représentaient 23 % du PIB. En 1968, elles représentaient 76 % du PIB. Fin 1981, leur part dans le PIB se contracta à 36 ​​%.

Performances sectorielles entre 1968 et 1982

Il est intéressant de noter que tout au long du 20e siècle, le pétrole était le secteur le plus important du marché ou le deuxième après les chemins de fer en 1921. Le changement le plus important de la seconde moitié du 20e siècle a été le passage des industries lourdes aux secteurs des services, notamment financiers. Malgré de nombreux changements dans l’économie américaine, six secteurs ont persisté en 1932, 1949 et 1982 : le pétrole, les services publics, la vente au détail, les communications, les produits chimiques et l’automobile.

Le marché baissier de 1968-1982, contrairement aux marchés baissiers précédents, s’est produit dans un contexte de hausse de l’inflation. Alors que presque tous les secteurs ont produit des rendements nominaux positifs, seuls 5 secteurs ont réalisé des rendements réels positifs au cours de cette période :

• Tabac (+420 %)
• Télécommunications (+194 %)
• Pétrole (+185 %)
• Charbon (+180%)
• Santé (+180%)

La capacité des compagnies de tabac à ajuster les prix pour maintenir leur marge dans un environnement à la fois déflationniste et inflationniste mérite d’être signalée.

Si l’on ignore la valeur aberrante de 1929-32, il faut en moyenne 14 ans pour qu’un marché surévalué devienne sous-évalué.

L’économie et les marchés donnent des signes de reprise en 1982

Au cours des 15 mois à partir d’avril 1981, le DJIA a encore chuté de 30 % jusqu’en août 1982. Le PIB a atteint son point bas au premier trimestre de 1982. Lors les autres marchés baissiers également, le PIB et les creux du marché sont proches, mais il est faux de croire que le rétablissement du marché précède l’économie de 6 à 9 mois. Cela pourrait être vrai pour de nombreux rebonds économiques. Cependant, dans le cas d’un marché baissier majeur, l’économie peut se rétablir avant le marché.

Indicateurs avancés du nouveau marché haussier

Comme dans les autres marchés baissiers, les améliorations en Nouvelle-Angleterre et le rebond des ventes de voitures ont été les premiers signes d’un marché haussier à venir. L’indicateur le plus important a encore été la stabilisation des prix. Au dernier trimestre de 1982, l’Indice des Prix à la Consommation a baissé de 0,6% par rapport au niveau du 3e trimestre.

La FED n’était plus contrainte dans sa politique monétaire. Les investisseurs ont été écœurés par près de deux décennies de hausse de l’inflation et étaient sur le point de perdre confiance dans la capacité de la Fed à maîtriser l’inflation. L’indice général des prix ne s’est vraiment stabilisé qu’une fois le marché haussier bien amorcé. Là encore, l’indicateur à surveiller était le niveau des prix des matières premières. La fin d’une baisse des prix des matières premières a de nouveau annoncé la fin du marché baissier.

La stabilisation des prix des matières premières, en particulier du cuivre, indique que l’économie sous-jacente s’améliore. Elle précède également la stabilisation du niveau général des prix d’autres produits de base.

Dans tous les marchés baissiers précédents, le faible niveau des stocks est présenté comme une caractéristique clé de l’optimisme concernant l’avenir. Ce fut à nouveau le cas au premier trimestre de 1982 avec la réduction des stocks la plus rapide depuis la Seconde Guerre mondiale. Pour les matières premières, tout retournement de prix est en général éphémère mais il peut être durable si les stocks sont bas.

Un nouveau système monétaire après Bretton-Woods

Entre 1921 et 1982, le paysage institutionnel a radicalement changé. En théorie, le nouveau système monétaire atténuerait les ajustements automatiques des prix dans le cadre de l’étalon-or et des changes à taux fixe. Dans la pratique, les changements de prix portaient encore des informations importantes et restaient valables malgré le changement structurel.

Si l’on peut tirer des leçons d’un seul marché baissier dans l’ère post-Bretton Woods, ce serait que le prix des actions réagira positivement dans une situation où la FED prête assistance au système financier du moins tant que le marché obligataire n’est pas alarmé.

Avec l’expérience de novembre 1929 et mai 1980 à l’esprit, les investisseurs doivent faire preuve de prudence, mais être prêts à acheter des actions bon marché lorsqu’une réduction du taux d’escompte signale que la FED ne cherche plus à lutter contre l’inflation.

Autres indicateurs de la fin du marché baissiers

Encore une fois, comme en 1921, 1932 et 1949, le creux ne s’est pas produit sur des volumes en hausse. Cela ne veut pas dire que ce phénomène ne se produit jamais, mais cela ne s’est pas produit pendant les principaux marchés baissiers lorsque les actions deviennent extrêmement sous-évaluées. La reprise peut se faire sur des volumes élevés ou faibles, mais en tout état de cause, ce sont les volumes plus élevés à des niveaux de prix plus élevés qui confirment que le marché baissier est terminé.

Comme dans les autres marchés baissiers, le fait que les vendeurs à découvert ne se sont pas retirés était un signal clair que l’amélioration était durable. En fait, les vendeurs à découvert ont maintenu et même augmenté leurs positions tout au long de l’été 1982.

Les investisseurs qui attendaient une amélioration des bénéfices auraient raté le creux de 4 à 7 mois sur les 4 marchés baissiers.

La fin du purgatoire pour le marché obligataire

Le marché baissier des obligations, qui a duré 5 décennies, a pris fin en octobre 1982. Les rendements des bons du Trésor à long terme étaient passés de 2,03 % en avril 1946 à 15,1 % au cours de la première semaine d’octobre 1982. Alors que l’inflation était maîtrisée et que les prix des matières premières diminuaient, le marché obligataire est resté sceptique en raison du niveau élevé des intérêts à court terme et de la détérioration de la situation budgétaire. La volatilité du taux directeur de la FED a rendu difficile l’anticipation du marché haussier à venir.

Les attentes des investisseurs ont changé au dernier trimestre de 1981. De début octobre 1981 à fin juillet 1982, le rendement à long terme des bons du Trésor américain a baissé de 200 points de base. Le principal moteur du changement de sentiment a été la baisse rapide de l’inflation ainsi que la crédibilité avérée de la FED pour la combattre.

Les investisseurs restaient prudents et cela s’est matérialisé par le niveau élevé des taux d’intérêt. Le marché obligataire haussier a commencé en raison des risques de turbulences financières. De nombreux investisseurs ont accumulé les bons du Trésor américain et l’or au milieu de la crise internationale de la dette. Ils ont totalement ignoré les signaux défavorables tels que la volonté de la FED de commencer à assouplir les conditions monétaires (à cause de la crise financière) et les déficits publics.

Comme en 1921 et 1932, le marché des obligations d’État a atteint un creux en octobre 1981 avant le marché des obligations d’entreprise en février 1982. 1949 apparaît donc comme une anomalie en raison de la politique de plafonnement des obligations d’État de la FED.

Conclusion

Pour évaluer si la stabilité des prix est durable, les investisseurs doivent se poser les questions suivantes :

• Faibles inventaires ?

• Demande croissante de produits lorsque les prix diminuent ?

• Les producteurs vendent-ils en dessous du prix de revient ?

La reprise des actions a suivi la reprise des obligations d’État de 7 mois en 1932, de 14 mois en 1921 et 1949, de 11 mois en 1982. Pendant ce délai, le DJIA a chuté respectivement de 46 %, 23 %, 14 % et 6 %.

La reprise des actions a suivi la reprise des obligations d’entreprises d’un mois en 1932, de 2 mois en 1921, de 15 à 17 mois en 1949 et de 5 mois en 1982.

La baisse du taux des fonds FED a précédé le point bas des marchés boursiers de 3 mois en 1921 et 1949, et de 11 mois en 1982. Dans les 3 occasions, la DGIA a baissé de moins de 20 % avant d’atteindre le creux. En 1929, c’était une tout autre histoire. La FED a assoupli les conditions monétaires mais le marché baissier en était à ses balbutiements.

La reprise économique et la reprise boursière coïncident à peu près. La reprise du secteur automobile précède la reprise du marché des actions.

Les creux du marché baissier se caractérisent par une offre croissante de bonnes nouvelles.

De nombreux commentateurs suggéreront que la détérioration de la situation budgétaire empêchera la reprise économique ou un marché haussier des actions. L’histoire leur a toujours donné tort.

La baisse des bénéfices des entreprises diminuera bien après du creux du marché.

La fin du marché baissier se caractérise par un effondrement final des cours sur de faibles volumes de transactions. La confirmation que la tendance baissière est terminée entraînera une augmentation des volumes à des prix plus élevés après le premier rebond des cours des actions.

Il y aura un grand nombre d’investisseurs individuels qui vendront des actions à découvert au plus bas. Les positions à découvert augmenteront au cours des premières semaines du marché haussier.

En essayant d’identifier un creux du marché baissier, vous devrez répondre à la plupart, sinon à toutes, des questions ci-dessus.

À partir de 2005, et compte tenu de la configuration institutionnelle actuelle, la prochaine perturbation majeure des prix qui entraînera un marché baissier sera probablement inflationniste plutôt que déflationniste.

Quelques choses doivent se produire avant que le marché baissier puisse commencer :

• Une baisse des taux d’intérêt
• Les actions doivent chuter en dessous de leur juste valeur, après un épisode de déflation ou plus probablement une poussée de l’inflation
• Il faudra un marché baissier des obligations
• Il faudra qu’il y ait une récession

Ce marché baissier prendra probablement fin entre 2009 et 2014.

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Le livre de Napier Russell est une étude comparative des quatre principaux marchés baissiers du 20ème siècle.

Grâce à un examen détaillé de l’histoire économique et financière, l’auteur identifie un certain nombre d’indicateurs de la fin d’un marché baissier, c’est-à-dire l’un des moments les plus favorables pour investir.

Points clés à retenir

Lien entre inflation et valorisation des actifs financiers

La valorisation des actions devient élevée lorsque les investisseurs sont convaincus qu’une croissance forte et une faible inflation sont là pour durer.

En fait, le faible niveau d’inflation observé dans la période récente n’est pas structurel mais conjoncturel. Elle est le résultat, en Chine, d’une combinaison particulière d’une économie de marché et d’un système bancaire contrôlé par l’État. Le système bancaire a favorisé une surcapacité qui a largement dépassé la demande intérieure et a entraîné une baisse des prix des marchandises dans le monde entier.

Ainsi, l’objectif officieux d’inflation de 2% de la Fed a été atteint en raison de la désinflation sur les biens de consommation (seulement 1,6% d’inflation au total entre 1981 et 2000).

D’autre part, le statut de devise de réserve du dollar est de plus en plus menacé dans la mesure où les États-Unis voient leur endettement exploser vis-à-vis du reste du monde. Cela n’est pas sans rappeler la disparition progressive de la livre sterling qui a commencé en 1914 lorsque la dette envers les étrangers a dépassé les actifs à l’étranger.

Un dollar plus faible est inflationniste. Or, les variations de l’inflation affectent à leur tour les valorisations des actions et les taux d’intérêt.

Rendements historiques

Au 20e siècle, 35 années sur 100 ont produit un rendement réel négatif pour les actionnaires. 8 sur 100 étaient particulièrement douloureux (moins de -20%). Pourtant, pour l’actionnaire patient, les rendements étaient toujours positifs après 17 ans. Le résultat a été encore meilleur pour ceux qui ont investi à la fin d’un marché baissier.

Un certain nombre de métriques peuvent être utilisées pour juger de la fin du marché baissier :

• Faibles valorisations
• Profits à la hausse
• Amélioration de la liquidité
• Baisse des rendements obligataires
• Changements dans la façon dont le marché est perçu par les principaux acteurs

Bien que le PE ajusté cycliquement de Robert Shiller soit certainement utile, il semble que le q de Tobin (valorisation boursière / valeur de remplacement de l’entreprise) ait été un indicateur plus fiable de rendements supérieurs dans le futur.

Quatre points bas du marché

Il existe quatre points bas du marché définis rétrospectivement par les rendements ultérieurs à long terme. Les quatre points bas présentent une décote de 70 % sur le q de Tobin historique. Dans tous les cas, les points bas ont coïncidé avec des changements sociétaux majeurs dans la société américaine.

• 1921, naissance de la société de consommation
• 1932, naissance de l’interventionniste de l’État
• 1949, naissance du complexe militaro-industriel
• 1982, renaissance des marchés libres

1921

L’étalon-or et la monnaie élastique

La FED a été créée en 1913 car sur deux précédentes paniques financières, le prêteur de dernier ressort était privé : JP Morgan. La FED a introduit « l’élasticité de la monnaie » sous l’étalon-or. De nombreux investisseurs n’avaient pas réalisé que les règles du jeu avaient changé après la Première Guerre mondiale. Lorsque les États-Unis sont entrés en guerre, la FED a financé les emprunts du gouvernement. Cela a été facilité depuis que les États-Unis ont connu un afflux massif d’or au cours des années précédentes en tant que fournisseurs neutres des belligérants. Désormais, les investisseurs opérant selon les règles précédentes s’attendaient soit à une disparition de l’étalon-or, soit à une forte contraction monétaire causée par la demande déprimée après la guerre. Cependant, la FED a continué d’être accommodante jusqu’en 1919.

La FED et le Trésor ont supposé que les liquidités créées seraient canalisées par une utilisation productive. Mais ce ne fut pas le cas. Cela a conduit à un marché haussier des actions et des matières premières. Les investisseurs ont alors espéré que « l’élasticité de la devise » pouvait être encore étirée. Malheureusement, le retour sur Terre en 1920-1921 leur a donné tort.

Déflation de 1920-21

Le nouvel étalon-or exigeait 40 % d’or contre les dépôts nets. Ce ratio était de 48,1% en janvier 2018 et a diminué à 42,7% en janvier 1920 en raison des flux d’or hors du pays et aussi en raison des prêts des banques commerciales qui ont été encouragés par les taux au-dessous du marché offert par la FED.

Il y a eu une inflation importante (147 %) aux États-Unis entre 1914 et 1920 causée par le doublement de la base monétaire de l’or et par la production à pleine capacité. Parallèlement, une croissance réelle de 25 % a également été enregistrée sur la période, principalement à partir de l’année 2016. Cela donne une indication de la contraction monétaire nécessaire à prévoir. Cela signifierait un minimum de 40 % de déflation.

De plus, plusieurs pays comme l’Allemagne avait complètement abandonné l’étalon-or, ce qui a rendu les calculs encore plus difficiles. En raison de leurs politiques inflationnistes, leurs devises se sont dépréciées et ont renforcé leur compétitivité. En conséquence, l’ajustement déflationniste aux États-Unis devrait donc être encore plus extrême.

Faibles valorisations boursières en 1920-21

Les profits des entreprises cotées n’ont augmenté que de 130 % par rapport à 1881. Au cours de la même période, le PIB réel a augmenté de 435 %. L’incapacité des bénéfices des entreprises à suivre le rythme de la croissance de l’économie américaine avait déçu les investisseurs. Ceci explique la faible valorisation constatée en 1920-21.

Avec le recul, en utilisant les revenus normalisés de la période 1922-1927, le ratio PE en 1921 était de 7x. En 1921, cependant, le PE était égal à 25,2x en raison de revenus très déprimés. Pourtant, il a été possible d’identifier que les actions étaient sous-évaluées :

• Capitalisation boursière inférieure au fonds de roulement

• Valorisation d’une mine de cuivre inférieure à ce qu’il en coûterait pour le seul équipement
• Le ratio q était de 0,35x à la fin de l’année 1921, à comparer au pic de 1,05x de 1905

Un autre facteur qui a distrait les investisseurs était la multiplication de la dette fédérale de 1 milliard de dollars en 1915 à 24 milliards de dollars en 1921, qui a absorbé les fonds disponibles pour les actions.

L’actualité au moment du creux de 1921

Contrairement aux idées reçues sur le marché, toutes les nouvelles n’étaient pas mauvaises au plus bas du marché. Certains commentateurs du Wall Street Journal ont remarqué la stabilité accrue des prix et le changement de tendance des prix.

Une autre preuve de l’amélioration à venir était qu’après que la FED ait contracté la masse monétaire pour améliorer le taux de réserve à 56,4% en mai 1921, les taux officiels ont été réduits. Le DJIA a ensuite baissé de 20 % avant d’atteindre un creux en août 1921. Ce qui est intéressant, c’est que la FED a commencé à devenir accommodante en estimant le niveau approprié de déflation des prix et des salaires, mais sans tenir compte de son bilan. Il était difficile d’évaluer cet élément subjectif, même pour l’investisseur avisé.

La masse monétaire réelle au sens large, soit l’agrégat M2, a également montré une amélioration en mai 1921 avant la dernière étape à la baisse. Quant au crédit des banques commerciales, il ne s’est amélioré qu’après 1922.

En 1920, le public n’avait pas de doutes que leurs banques encaisseraient le choc déflationniste et ils avaient raison. En effet, les banques étaient habituées aux épisodes déflationnistes sous l’étalon-or et leurs bilans étaient solides.

Signes que le plus bas était atteint en 1921

Lorsque le nombre d’actions disponibles pour être prêtées diminuait, et donc que leur coût d’emprunt augmentait, cela était généralement le signe que les vendeurs à découvert étaient à court de munitions.

C’était peut-être une coïncidence, mais le plus bas s’est produit lorsque les ventes à découvert ont culminé. Un autre indicateur était la concentration de la propriété des actions. Dans les marchés haussiers importants, la détention a eu tendance à se déplacer vers Wall Street. À l’inverse, lors des marchés baissiers, les traders surveillaient le nombre d’actionnaires d’American Steel. L’idée était que le grand public achèterait American Steel comme une valeur refuge dans les moments difficiles. Le nombre élevé d’actionnaires individuels était donc une indication que le marché avait atteint son plus bas à l’été 1921.

Cependant, ce n’est pas le public mais les riches investisseurs qui ont propulsé le marché vers le haut, motivés par des considérations de valeur. Une modification de l’impôt sur les plus-values ​​a également aidé. Alors que les cours des actions ont atteint un creux en août 1921, les bénéfices ont atteint leur plus bas en décembre 1921.

Contrairement aux idées reçues, le déclin final du marché en 1921 s’est accompagné de faibles volumes. Vraisemblablement, les investisseurs avaient perdu tout intérêt pour les actions. Une hausse du volume après le premier rebond du DJIA suggérait que la hausse des prix pourrait être durable.

Début d’amélioration sur le marché obligataire en 1921

Les obligations Liberty (émissions d’État) ont atteint un creux au cours de la première semaine de juin. Les obligations d’entreprises ont atteint un creux à la fin du même mois. La déflation a fait des ravages sur le marché des obligations d’entreprises. En effet, les émetteurs étaient écrasés par les coûts fixes et en particulier les paiements de dettes fixes au moment même où les ventes diminuaient.

Les investisseurs en obligations ont observé le renversement de la tendance déflationniste plus clairement que les investisseurs en actions.

Alors que la demande de crédit pour l’investissement a presque cessé, les banques commerciales ont accumulé les obligations d’État, d’où une diminution des taux d’intérêt. Cela a poussé le marché de la dette des entreprises à la hausse, à la fois parce que le loyer de l’argent avait diminué mais aussi parce que les prix des biens se stabilisaient enfin.

1929

Il est regrettable que le 1929-1932 en soit venu à incarner le stéréotype d’un krach tant il semble plus l’exception que la règle.

À bien des égards, ce krach est très différent des autres marchés baissiers.

Les années précédant le krach

La période 1921-1924 constitue un retour à la normale après la dépression de 1921. En avril 1925, le marché était en hausse de 87 % par rapport à son creux de 1921 et le rendement moyen des dividendes était de 6,4 %.

Les chiffres du volume annuel du NYSE suggèrent aussi un intérêt croissant pour les actions. L’élection de Coolidge, un Républicain, a été un catalyseur. Cependant, les deux principales causes de ce marché haussier, comme d’autres marchés haussiers, étaient une percée technologique et un crédit facilement disponible.

La croissance spectaculaire de la consommation d’électricité a fourni trois stimulants pour un marché haussier des actions :

• Augmentation de la productivité
• Réduction de l’inflation
• Bond de la demande de produits électriques

Le marché haussier s’est déroulé dans un contexte déflationniste. Les prix étaient plus bas en 1929 qu’en 1921. En plus de cela, il y avait l’effet de la production de masse de voitures sur les profits et les faibles taux d’intérêt. Du côté de la demande, l’électrification a stimulé la consommation de nombreux appareils électriques : radio, machines à laver, aspirateurs, etc. Ce qui manquait, c’était l’argent nécessaire pour payer ces biens.

Crédit à la consommation, politique monétaire restrictive et crédit contre titres

Une expansion soudaine du crédit à la consommation était la caractéristique cruciale du marché haussier des années 1920. L’activité de crédit personnel était marginale avant 1919 et majoritairement reléguée aux ménages de la classe ouvrière. Le crédit était principalement utilisé pour des versements pour l’achat de meubles. Cependant, le crédit personnel est devenu socialement accepté dans les années 1920. Il était particulièrement répandu pour l’achat d’appareils électriques.

Notons qu’entre-temps, la politique monétaire n’a pas été particulièrement laxiste. En fait, la FED a stérilisé les entrées d’or qui auraient permis une plus grande base monétaire. La crainte était qu’à mesure que les pays reviendraient à l’étalon-or, certains d’entre eux choisiraient délibérément de faire des dévaluations compétitives, provoquant une sortie d’or des États-Unis par le biais de déficits commerciaux. On peut également affirmer que sans la FED, les États-Unis auraient connu un cycle d’expansion-récession plus rapide.

Le crédit contre titres monta en flèche entre 1925 et 1929, mais ce n’était pas à cause des banques américaines. Le Monde finançait la manie des actions. La FED a commencé à augmenter les taux d’intérêt en 1928 de 4,24 % à 9,23 % en juillet 1929. Mais cela n’a pas freiné la spéculation, du moins pas directement. Avec des taux d’intérêt aussi élevés, cependant, l’économie réelle commençait à souffrir et les valorisations boursières apparurent encore plus extrêmes.

Ralentissement de l’économie en 1929

Les signes d’un ralentissement de l’économie américaine étaient évidents au début de l’été 1929. En fait, un ralentissement était en cours dans certaines parties du monde depuis 1927. La croissance plus élevée des années 1920 aurait dû entraîner une sortie d’or des États-Unis et par conséquent des politiques monétaires plus souples à l’étranger pour les pays revenant à l’étalon-or.

Malheureusement, Wall Street agissait comme un aimant pour les capitaux étrangers, ce qui empêchait ce scénario de se produire. Tandis que les capitaux (l’or) continuaient de s’accumuler aux États-Unis, ces pays durent faire face à des spirales déflationnistes. L’environnement déflationniste a également eu un impact négatif sur les exportations américaines.

Éclatement de la bulle en septembre 1929

Finalement, la bulle a éclaté le 3 septembre 1929. Par la suite, le Dow Jones a plongé de 32 % le 28 octobre alors qu’il devenait évident que le système monétaire mondial était sous pression. Pour éviter une fuite de l’or vers cette « orgie spéculative à 5000 km », la Banque d’Angleterre a relevé les taux de 5,5 % à 6,5 % le 26 septembre. À peu près au même moment, le taux d’intérêt aux États-Unis a été abaissé de 10 % à 5%. Cela a tari la demande de prêts sur titres.

Le 30 septembre, un grand empire commercial appartenant à Hatry Clarence a fit faillite. En effet, le marché devint méfiant vis-à-vis de l’offre d’actions de l’entreprise et avait commencé à parier à la baisse. Les banques remarquant que leurs garanties perdaient de la valeur, suspendirent le crédit et ce fut la fin de cette entreprise. Les investisseurs devinrent nerveux et questionnèrent la solidité d’autres grandes entreprises.

Le levier financier a accentué le krach

L’ampleur de l’effondrement a été causée par l’excès du levier financier. En outre, la participation du public était élevée à 20 millions sur une population de 100 millions. Les valorisations ont été largement surévaluées par des investisseurs particuliers inexpérimentés.

La soudaineté du krach entre octobre et novembre n’était pas disproportionnée par rapport aux précédents marchés baissiers. Cependant, après une courte reprise du marché jusqu’au 17 avril 1930, le marché a connu une baisse totale inédite de 86%.

Il existe une autre différence majeure entre ce marché baissier et les autres. C’est l’effondrement du système bancaire.

Crise bancaire majeure

Seul 35% de la contraction totale du PNB a été achevé à la fin de 1931. La véritable rupture ne s’est produite qu’avec la deuxième crise bancaire et l’instabilité des taux de change entre juin 1931 et décembre 1932.

Alors que les années 1920 ont vu de nombreuses faillites bancaires, quelque chose d’une toute autre nature était à l’œuvre au cours du dernier trimestre de 1930. La valeur totale des dépôts suspendus était de 287 millions de dollars. Pourtant, la FED ne semblait pas s’en soucier. En fait, la FED a en fait même réduit le crédit aux banques.

Initialement, les banques en faillite se trouvaient dans les zones agricoles. L’ampleur des dépôts suspendus était malgré tout déjà le double de celle observée dans les années 1920. Ensuite, la Bank of the U.S., membre de la FED, a fait faillite. Ce n’était plus une banque agricole. Cette banque comptait 400 000 clients concentrés à New York.

Panique bancaire

Les déposants en ont pris note et ont commencé à retirer des fonds de leurs comptes. Le système de réserves fractionnaires et la réticence de la FED à contrer la fuite des déposants ont transformé la récession en dépression.

Le total des dépôts est passé de 59 828 m$ en juin 1930 à 58 092 m$ à la fin de l’année. La baisse, bien que modeste, a déclenché un cercle vicieux dans les bilans des banques. Les banques, comprenant la nouvelle donne, ont boudé les obligations d’entreprises et se sont tournées vers les actifs les plus liquides : les obligations d’État. Cela a conduit à un renversement de tendance des prix des obligations d’entreprises et a encore affaibli les bilans des banques qui détenaient ces actifs.

La plus grande banque privée d’Autriche fit faillite en mai. Le gouvernement a gelé les avoirs étrangers, entre autres mesures. Une panique bancaire s’en suivit, les déposants craignant que leur banque soit aussi affectée. De nouveaux contrôles des capitaux furent alors mis en place. Une banque américaine a vu ses avoirs gelés et le public devint encore plus méfiant. Le total des dépôts dans le système bancaire américain atteignait 49 509 millions de dollars à la fin de 1931.

L’or comme valeur refuge

Selon certains commentateurs, la FED avait l’antidote, la monnaie élastique, et n’a pas réussi à l’administrer. La FED a en fait augmenté le crédit aux banques à la fin de l’été 1931, mais les déposants avaient déjà perdu confiance. Enfin, le stock d’or a commencé à s’épuiser en septembre 1931. Les investisseurs ont été choqués par la dévaluation de la livre sterling par rapport à l’or. De nombreux pays ont emboîté le pas à la Banque d’Angleterre en septembre et octobre.

Les banques commerciales ont dû racheter des billets de banque contre de l’or. Sous l’étalon-or, la FED n’avait d’autre choix que de relever les taux d’intérêt de 1,5% à 3,5%. Maintenant, pour faire face au retrait des dépôts, les banques n’avaient d’autre choix que de vendre leurs obligations d’État.

Les investisseurs ont été pris au dépourvu car ils s’attendaient à ce que les obligations d’État se comportent raisonnablement bien dans des conditions déflationnistes. En conséquence, les bilans des banques se sont encore détériorés. De nombreuses banques ont fait faillite à ce stade.

Promesses de politiques inflationnistes

1932 étant une année d’élection, il y avait de plus en plus de pression sur la FED pour relancer l’économie. Les investisseurs étrangers ont pris note du changement de discours entre une monnaie saine et les propositions inflationnistes des politiciens. Ils ont commencé à retirer leur or car ils estimaient que le dollar américain pourrait être dévalué.

Performances sectorielles très contrastées

Il y a eu des changements importants dans la structure du marché au cours de 1929-1932. Les chemins de fer sont descendus de leur piédestal et ne représentaient plus que 8,7 % de la capitalisation boursière. Le secteur le plus important était désormais celui du pétrole. Le secteur des services publics représentait 15 % du marché. Un autre secteur qui a nettement souffert est celui de l’automobile, en tout cas bien davantage que l’alimentation, le tabac et les communications.

Les contre-performances de certains secteurs reflètent leur exubérance des années 1920 : Chimie et équipements électriques. La performance boursière des secteurs doit être comparée à la déflation des prix sur la période : -33%. Le tabac était le seul secteur qui a résisté (-38 %). Les autres secteurs ont baissé de 70 % à 94 %.

Marché obligataire en berne

En ce qui concerne le marché obligataire, la valorisation nominale au 1er juin 1932 était de 52 millions de dollars mais la valeur de marché était de 37 millions de dollars. La baisse de valeur a été atténuée par la part de 40 % des obligations d’État sur le marché. Pour les émissions d’entreprises, la baisse a été beaucoup plus prononcée.

On aurait pu s’attendre à un rallye obligataire en période de déflation. C’est en effet ce qui s’est passé initialement de septembre 1929 à juin 1931 (deuxième crise bancaire), mais ensuite même les obligations d’État ont perdu de la valeur lors de la panique de dévaluation de la fin de 1931.

Concernant les émissions d’États étrangers (30% du marché), les pays étrangers ont d’abord essayé de respecter leurs engagements vis-à-vis de l’étalon-or et de rembourser la dette en dollars américains. Cependant, la déflation interne que cela nécessitait la rendait politiquement irréalisable. De nombreux pays ont dévalué leur monnaie, ce qui a rendu encore plus difficile le remboursement de leurs dettes en dollars américains. La France s’en est bien tirée, ayant déjà dévalué en 1928. Le Canada et le Royaume-Uni ont abandonné l’étalon-or mais ont continué à poursuivre des politiques monétaires conservatrices.

D’un marché surévalué à un marché sous-évalué

Contrairement à d’autres marchés baissiers, le marché baissier de 1929-1932 est passé du stade surévalué au stade sous-évalué en seulement 3 ans.

Dans les années 1920, le Produit National Brut a augmenté de 43 %, tandis que les bénéfices ont presque doublé et que les valorisations des actions ont augmenté de 220 % au-dessus de son précédent sommet (500% depuis le creux de 1921). Peut-être que les « investisseurs » pensaient que c’était une nouvelle ère pour les actionnaires. Le ratio CAPE à la fin de l’année 1929 était de 31,6x même après une baisse significative dans la foulée du krach.

Contrairement à la situation en 1919, le marché boursier était très cher en 1929. Le facteur le plus important à considérer pour un investisseur en 1932 qui examinait le marché de manière stratégique était de savoir s’il se négociait désormais en dessous de la « juste valeur ».

Indicateurs de valorisation boursière

Le ratio cours boursier sur bénéfices (PE) global a atteint un creux en juillet 1932 à 10,2x, soit 26% en dessous de la moyenne historique de 1880-1932. Pourtant, 12 mois plus tard, cet indicateur remontait à 26,3x qui n’a été à nouveau atteinte qu’en 1998. Cet indicateur était trompeur car les actions étaient très bon marché en dépit de profits faibles.

En utilisant le ratio CAPE à 10 ans, le PE du marché était inférieur de près de 70 % à sa moyenne de 1880-1932. La bonne nouvelle était que les actions étaient bon marché à moins que vous ne pensiez que Roosevelt était sur le point d’en finir avec le capitalisme aux États-Unis. La mauvaise nouvelle était qu’ils étaient déjà bon marché depuis le milieu de 1931… avant de baisser encore de 70 % ! De même, le ratio q indiquait en 1932, comme en août 1921, que les actions se négociaient à plus de 70 % de décote.

Les personnes qui utilisaient les ratios de 1921 comme guide pour ce marché baissier allaient avoir une autre longueur d’avance. Les gens avaient été habitués à des baisses économiques d’un sommet à un creux d’environ 20 mois depuis 1854. Or, en juillet 1932, 35 mois après le krach, le marché a touché le fond. La reprise économique s’était essoufflée en novembre 1932 avec la 3e crise bancaire mais le marché était 22% supérieur à son plus bas.

Quelques rares bonnes nouvelles du Wall Street Journal en juillet 1932

En juillet 1932, contrairement à 1921, il n’y avait que très peu de bonnes nouvelles pour remonter le moral des investisseurs :

 « Les crises économiques du siècle dernier se sont toutes terminées par un raffermissement des prix des matières premières et des obligations, tous deux présents aujourd’hui »

« Les prix de l’acier sont meilleurs qu’à aucun autre moment depuis le début de la dépression »

« La progression des prix de gros se poursuit depuis plus de deux mois, mais les prix de détail sont à la traîne, mais doivent bientôt amorcer une hausse générale »

« Les ventes de camions ont commencé à se redresser, en particulier dans les gammes de poids légers »

La stabilisation des prix marque la fin du marché baissier

En 1921 comme en 1932, l’industrie automobile était à l’avant-garde de la reprise. Mais la similitude la plus frappante entre les deux marchés baissiers était la stabilisation des prix sur les marchés des matières premières.

De plus en plus de matières premières ont vu leurs prix se raffermir jusqu’à ce que le phénomène atteigne les prix de gros. Des indicateurs avancés d’une telle stabilisation ont été répertoriés par le Wall Street Journal en mai 1932 sous le titre « Les forces anti-déflation se sont propagées » :

• Achat de titres d’État par la FED
• Rendement du capital excessivement faible à New York
• Une baisse probable du taux de réescompte à New York dans un futur proche
• Volonté de coopération de la Banque d’Angleterre
• Réductions successives du taux de la Banque d’Angleterre à 2 ½ % au lieu de 6 %
• Accumulation de 13 500 000 £ d’or par le Trésor britannique depuis mars
• Accumulation de capitaux inactifs à Paris et en Suisse
• Suspension de l’étalon-or et dépréciation de la monnaie dans un certain nombre de pays
• Flux d’or continu en provenance d’Inde

Interventions de la FED

Les interventions de la FED étaient difficilement prévisibles. En octobre 1929, la FED de New York a acheté 160 millions de dollars de titres publics alors que seulement 25 millions de dollars étaient autorisés par le Federal Reserve Board ! Une sortie d’or a amené la FED à limiter de telles actions jusqu’en avril 1932. Ce changement a été effectué non pas parce que le conseil d’administration de la FED a changé d’avis mais en raison d’une action imminente du Congrès.

La nouvelle politique n’a pas été un succès. Elle a seulement contrecarré les sorties d’or et a été perçu comme motivé par l’opportunisme politique à court terme. Par ailleurs, les fonds créés dans les banques commerciales ont été utilisés avec prudence.

Commentaires du Wall Street Journal sur les marchés

21 juin, « Le volume de transactions est tombé à environ 400 000 actions, le plus bas en une année depuis 1924 »

25 juillet, « La récente progression des obligations se fait sentir sur les actions. De nombreuses obligations sont détenues en garantie sur des comptes sur marge et toute forte hausse des obligations confère à ces comptes un plus grand pouvoir d’achat »

5 août, « Les prix ont dans la plupart des cas atteint de nouveaux sommets sur le marché le plus actif depuis le 31 octobre 1931 »

9 août, « Toutes les capitales d’Europe ont probablement effectué plus de transactions sur nos titres la semaine dernière qu’en plus d’un an »

12 août, « Le marché a pratiquement ignoré la baisse du dividende de DuPont »

17 août, « Un siège au NYSE a changé de mains pour 150 000 $, en hausse de 25 % par rapport à la vente précédente »

Début d’amélioration pour certaines entreprises liées aux matières premières

Bien que le marché général soit en baisse, certaines actions avaient déjà commencé à augmenter en réponse à de bonnes nouvelles spécifiques. 67 émissions sur 450 activement négociées étaient en fait en hausse de 50 % par rapport à leurs plus bas de 1932. Aucune n’était une action du Dow et elles provenaient de divers secteurs. Il y a cependant un point commun entre elles : les valeurs haussières bénéficieraient de la hausse des prix des matières premières en général et du prix du sucre en particulier. Pendant ce temps, les actions relativement « sures » de denrées alimentaires et de tabac s’effondraient. Elles ont fortement diminué en septembre 1930, puis ont diminué de moitié au cours des deux années suivantes. Certains investisseurs ont interprété à tort la première baisse comme la capitulation finale et sont revenus trop tôt sur le marché.

Capitulation des pessimistes et amélioration des profits

Encore une fois, comme en 1921, les volumes ont eu tendance à baisser sur un marché faible et à augmenter avec un marché en hausse. La raison derrière cela serait que de moins en moins d’investisseurs étaient prêts à liquider leurs positions. L’augmentation du volume a été attribuée à l’intervention d’investisseurs fortunés.

Enfin, les intérêts vendeurs qui n’ont pas réussi à couvrir leurs positions en juillet 1932 ont ressenti beaucoup souffert lorsque le DJIA a bondi de 29%. L’échec des vendeurs à découvert était un signe que la reprise pourrait être soutenue.

Encore une fois, les bénéfices des entreprises ont suivi avec un délai la reprise du marché boursier et n’ont atteint leur creux qu’en décembre 1932. L’amélioration n’est devenue perceptible qu’au deuxième trimestre de 1933. La croissance n’a été que de 7 % par rapport à 1932, et de seulement 11 % en 1934 par rapport à 1933. En 1935, une croissance des bénéfices de 55% démontrait une reprise cyclique normale.

Autres observations sur le marché lors de la reprise

Comme en 1921, c’est la concentration des actions dans des mains plus fortes qui a indiqué le retour d’un marché haussier, et non le regain d’enthousiasme du public.

Fait intéressant, ce qui semble avoir causé la dernière baisse de 50 % entre mai et juillet 1932 était une crainte déplacée concernant les déficits publics, qui représentaient environ 0,6 % du PIB, un niveau historiquement élevé. Les déficits ont considérablement augmenté par la suite et ont culminé à 5,5% en 1934 lors du marché haussier qui a suivi.

En ce qui concerne l’étalon-or, la liquidité accrue fournie par la FED en 1932 sous la pression politique a convaincu certains investisseurs qu’il s’agissait d’un premier pas pour sortir de l’étalon-or. En raison des dévaluations monétaires, les comptes commerciaux se dégradaient. Les exportations ont baissé et les importations ont augmenté. En conséquence, le stock d’or s’est contracté de 12% entre janvier et juillet 1932. La ponction sur l’or s’est arrêtée lorsque la FED a suspendu ses opérations sur le marché secondaire. Si seulement, la FED avait commencé les injections de liquidités beaucoup plus tôt lorsque l’excédent commercial était beaucoup plus élevé, l’impact aurait été positif au lieu d’être négatif à ce stade-ci (l’étalon-or menacé).

Amélioration des perspectives économiques internationales

Alors, qu’est-ce qui a sauvé la mise en juillet 1932 au milieu de la débâcle boursière ? Un accord international à Lausanne a effectivement supprimé 90% des obligations de la dette de l’Allemagne au titre des réparations de guerre. Cela a été interprété comme haussier pour les matières premières, car les pays débiteurs tels que l’Allemagne augmenteront probablement leur consommation. Les investisseurs s’attendaient à ce que l’or concentré en France, aux Pays-Bas et en Suisse afflue vers les pays exportateurs et améliore la situation globale. Cet événement a joué un rôle clé dans la stabilisation des prix des matières premières, qui à leur tour ont été l’un des principaux signaux indiquant que le marché avait atteint un creux. Un autre résultat de ces développements a été une amélioration des perspectives pour les obligations allemandes.

Le marché des obligations d’État balloté par des forces contraires

Juin 1931 s’est avéré être le point culminant en ce qui concerne les prix des obligations d’État. Puis, ils ont baissé suite à la deuxième crise bancaire et à l’internationalisation de la crise. Au début, les prix ont simplement dérivé jusqu’en août 1931. Le véritable catalyseur de la crise a été l’abandon par la livre sterling de l’étalon-or. Les investisseurs et autres banques centrales ont liquidé les actifs américains en pensant que les États-Unis pourraient être les prochains à quitter l’étalon-or. Les réserves d’or ont diminué.

Entre-temps, les déposants préféraient accumuler de l’argent liquide plutôt que de le laisser à la banque. La FED est intervenue en augmentant les taux d’intérêt pour inverser le flux de capitaux, ce qui a fait baisser les prix des obligations.

Le taux d’intérêt a bondi de 3,13 % en juin 1931 à 4,11 % en janvier 1932. Incidemment, cela a également déprécié l’évaluation des actifs financiers au cours de cette période.

En février 1932, le marché obligataire a commencé à se redresser. Il y avait deux raisons derrière cela. Premièrement, une agence (RFC) a été créée en janvier 1932 pour prêter de l’argent aux banques et à d’autres institutions, ce qui a atténué la nécessité pour les banques de vendre des obligations d’État à des fins de liquidité. Ensuite, la FED a repris son programme d’achat d’obligations en avril.

Le marché des obligations d’entreprise s’est également amélioré en juin 1932

La liquidation du marché des obligations d’entreprises a été encore pire que celle des obligations d’État. Il a commencé à se redresser en juin 1932. Les banques ont commencé à accumuler des obligations de sociétés car la croissance du crédit était modérée et les prix semblaient attrayants. Les sociétés ont également profité des remises de leurs propres émissions pour rembourser effectivement la dette à 50 % de la valeur nominale. La création du RFC a contribué à réduire la pression sur le marché des obligations d’entreprises car elle a apporté un soutien aux banques et aux chemins de fer.

Pendant cette période, de nombreux commentateurs ont conseillé d’emprunter de l’argent bon marché pour acheter les obligations d’entreprises de la meilleure qualité. Dans le cadre du « plan Garner », il était prévu d’émettre pour 1 milliard de dollars d’obligations d’État pour financer les dépenses d’infrastructure. Alors que les investisseurs s’inquiétaient d’une telle augmentation de l’offre, leurs inquiétudes n’allaient pas se matérialiser en fin de compte. En effet, le plan Garner n’est jamais entré en vigueur, les déficits ont explosé au cours des deux années suivantes sans aucune conséquence. En fait, les offres d’obligations étaient de plus en plus sursouscrites.

Le marché des obligations de sociétés a atteint un creux au moment où plusieurs prix de matières premières ont commencé à s’améliorer deux semaines avant les prix de gros. En effet, dans une dynamique déflationniste, les titres de créance sont fixes tandis que les prix continuent de baisser. Des événements ponctuels ont également contribué : la création du RFC et du pool d’obligations qui répartissent les risques liés aux obligations d’entreprises entre les banques participantes. Cette dernière n’achetait que peu mais la simple annonce de son existence au moment où les conditions s’amélioraient déjà propulsait les prix.

L’arrivée de Roosevelt n’a pas interrompu le marché haussier

Roosevelt a été sélectionné comme candidat démocrate quelques jours seulement avant le creux du marché. Le Wall Street Journal n’était pas enthousiasmé par cette perspective, c’est le moins qu’on puisse dire. Il est plus que probable que la nomination de Roosevelt n’était pas la cause du marché haussier. En fait, lorsque Roosevelt a été élu, le marché boursier s’est replié jusqu’en mars 1933.

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– Douglas Adams, Le dernier restaurant avant la fin du monde

La folie des Repos

Tandis que bitcoin et les actions de Gamestop et AMC font la une, un recoin peu connu mais critique du marché commence à faire des siennes.

Il s’agit du marché Repo où les institutions financières se prêtent des fonds parfois pour un soir, parfois plus si affinité. Le marché Repo est considéré comme la tuyauterie des marchés de la dette.

Une banque peut prêter 1 milliard à un fonds spéculatif pour le lendemain en échange d’un collatéral pour la durée du prêt, comme un bon du Trésor, et bien sûr du paiement d’un intérêt.

Le marché des Repos avait déjà fait parler de lui en septembre 2019 et en mars 2020. Jamais deux sans trois, il faut croire.

Il faudra penser à réparer la tuyauterie avant que les égouts des marchés ne refoulent.

En attendant, la FED pourrait encore devoir injecter des liquidités sous la pression du marché.

Record de ventes à découvert sur les obligations

Venons en à l’origine du problème sur le marché Repo.

Des spéculateurs parient en masse sur l’augmentation des taux. Pour y parvenir, ils empruntent des obligations récentes du Trésor à dix ans sur le marché Repo, en espérant les racheter à un prix plus bas.

Le pari est tellement populaire que les fonds sont prêts à payer 4% (annualisé) pour emprunter ces obligations. C’est un peu comme si la banque vous offrait 1 million pour payer votre maison et vous demandait de rembourser seulement 960000.

Tellement de choses peuvent mal tourner à partir de là. Dans notre précédent article, nous avions passé en revue quelques scénarios qui pourraient générer un krach. En voici un autre.

Un accident est si vite arrivé

Un fonds spéculatif ambitieux emprunte une obligation et espère que son prix baissera. Comme il dispose maintenant d’une obligation, il peut l’utiliser comme collatéral pour emprunter de l’argent auprès d’une banque. L’argent peut alors être à nouveau prêté à -4% pour avoir une nouvelle obligation. Et ainsi de suite avec un levier de plus en plus important à chaque itération.

Que se passerait-il si les taux d’intérêt longs diminuaient contre toute attente ?

Nous aurions probablement une réaction en chaîne. Comme dans le cas de Gamestop, ceux qui auront vendu à découvert les obligations vont devoir les racheter, ce qui fera monter les prix et amplifiera le phénomène.

Certains fonds seront en difficulté et devront vendre ce qu’ils ont sous la main : actions, bitcoins, or, bijoux de famille.

Mais nous n’en sommes pas encore là.

A suivre,

Khalid Lyoubi

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– Francis Desroches / Pascal Berthiaume

Normalisation des marchés

La FED, telle une maman anxieuse, vient de pousser dans le dos son enfant sur sa bicyclette. Le marché va-t-il se ramasser par terre ou faire la fierté de maman devant les autres parents ?

Comme dans le film « la chute », nous pouvons dire que « jusqu’ici tout va bien ».

L’indice technologique NASNAQ a subi une correction ces dernières semaines. Autrement dit, le NASDAQ a baissé de plus de 10% depuis son plus haut. S’il diminue encore de 25%, nous reviendrons au niveau de février 2020.

Comme nous l’avions expliqué dans cet article, la hausse des taux à long terme est toxique pour les actions technologiques. A l’inverse, l’indice Dow Jones Industrial Average qui ne privilégie pas le secteur technologique augmente légèrement et se situe à un niveau proche de son plus haut historique.

Voilà un pas de plus vers la « normalisation ». La FED vient de mettre fin à la plupart des derniers programmes d’urgence qui étaient encore actifs.

Jusque-là, les programmes de la FED maintenaient en vie des compagnies insolvables. Aujourd’hui, la situation a complètement changé : les marchés de capitaux privés maintiennent en vie les mêmes compagnies insolvables. C’est un grand progrès, en effet.

En tout cas, la FED se fait plus discrète de jour en jour.

La garantie implicite de la FED a fait mousser les marchés depuis mars dernier. C’était le bon temps. Face, vous gagnez. Pile, vous ne perdez pas. Comme une banque systémique. Mais c’est fini.

Maintenant que la cavalerie s’est éclipsée, les investisseurs ne vont-ils pas rompre les rangs… Au début graduellement, puis soudainement ?

La possibilité d’un krach

Nous avions déjà mentionné dans un précédent article que Jeremy Grantham juge qu’un krach est une question de mois et non d’années.

Passons en revue ce qui pourrait déclencher une panique sur les marchés.

• Ventes massives sur le marché obligataire américain, chute du dollar.
• Éclatement de la bulle immobilière avec la hausse des taux d’intérêt, le resserrement des conditions de crédit et la migration hors des centres urbains.
• Crise financière avec la faillite d’une banque systémique à la suite d’un défaut souverain ou bien d’investissements imprudents.
• Nouvelle crise économique causée par la réaction des gouvernements face aux variantes du virus de Wuhan.
• Implosion de la zone Euro suite à une crise déclenchée par une brutale chute du dollar.
• Krach boursier suite à une hausse très importante du prix des matières premières (encore le dollar).
• Implosion de Bitcoin qui affectera des fonds spéculatifs exposés et débouchera sur une crise financière.

A suivre,

Khalid Lyoubi

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– Malorie Blackman, Entre chiens et loups

Bulle des marchés

Les actions technologiques commencent à vaciller depuis deux jours. Tesla a perdu près de 15% en une semaine… Bitcoin chute lourdement aussi…

Nous ne savons pas vraiment pourquoi nous assistons à cette correction. La théorie en vogue est que l’inflation est de la kryptonite pour la valorisation des entreprises technologiques, parce qu’elle crée de l’incertitude. La hausse du prix des matières premières pourra-t-elle être passée au consommateur ? Est-ce que les concurrents seront avantagés ?

Prenons l’exemple de Tesla.

Le prix actuel de l’action Tesla suppose un long fleuve tranquille jusqu’à la domination complète de l’industrie automobile…

Ce n’est pas impossible. Mais s’il y a quelques surprises sur le chemin, est-ce qu’on arrivera à bon port plus rapidement ? Nous ne le pensons pas.

Jeremy Grantham, le gestionnaire du fonds GMO, pense que nous sommes dans une bulle comparable à celles de 1929 et de 2000. Selon lui, la fin de la bulle n’est pas annoncée par une baisse généralisée des marchés. Elle est plutôt marquée par une baisse soudaine des actifs qui ont le plus augmenté tandis que le reste marché continue d’augmenter. Comprendre : Tesla, Bitcoin…

Pour Jeremy Grantham, l’éclatement de la bulle est une affaire de mois, pas d’années. Nous verrons bien.

Ray Dalio, le fondateur du gestionnaire de fonds Bridgewater, est plus nuancé et ne croit pas que tout le marché soit dans une bulle:

Économie artificielle

Nous ne savons pas si nous sommes dans une bulle. Mais où que nous soyons, nous n’avons jamais connu à la fois des marchés si chers ni une économie si faible. Y a-t-il un nom pour cette condition ?

Les marchés ne sont pas non plus seuls à vouloir échapper à la réalité.

Le Monde nous parle des addictions en tout genre qui se sont aggravées avec les mesures de confinement :

Autour de nous, nous entendons de plus en plus parler de défis « un mois sans alcool ».

Jim Grant, du Interest Rates Observer, a rapporté avoir rencontré un individu qui fumait à son aise dans une rame du métro de New York. Nous espérons que le fumeur avait au moins la décence de porter son masque.

C’est peut-être juste anecdotique ou peut-être pas.

Un peu partout dans le monde, des adolescents désœuvrés occupent les rues désertes et y apprennent d’autres lois. Ils portent le masque et même la capuche, voire des lunettes noires.

Le retour à la normalité se fera sans doute avec des gens un peu moins normaux…

A suivre

Khalid Lyoubi

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– Attribué à Everett Dirksen

Les taux montent

Les taux d’intérêt américains remontent depuis quelques temps. Cela signifie deux choses. Premièrement, les investisseurs vendent leurs obligations pour acheter autre chose. Deuxièmement, la FED laisse faire le mouvement.

Les unes anxiogènes des journaux sur les variants du virus ne semblent plus vraiment intéresser personne. Les médias promettent des hécatombes… Le public développe de grandes attentes… Mais finalement rien. Les cas de contamination diminuent sensiblement. Les marchés entrevoient la remise en liberté de l’économie.

L’économie ne sera peut-être pas belle à voir après un an de confinement, de mise sous cloche des services, de télétravail, de mesures de « soutien », de faillites des petites entreprises, de spéculation frénétique, et de distorsions en tout genre.

Mais pour l’instant le marché est optimiste.

La FED, quant à elle, continue d’acheter chaque mois 120 milliards d’obligations du trésor et de titres adossés aux hypothèques. A ce rythme-là, la FED achète près de 1,5 billion par an de dettes de l’état ou garanties par l’état.

Voilà une belle somme… mais insuffisante.

C’est près de 4 billions qu’il faut financer sans compter le prochain « stimulus » de 1,9 billions. Les investisseurs privés ne se ruent pas vraiment sur des obligations qui garantissent une perte après inflation.

La FED ne fait rien

Les taux remontent inexorablement et la FED laisse faire. Mais cela pourrait changer. Nous lisons ceci dans le Financial Times :

Si la hausse des taux est trop rapide, les actions risquent de plonger. D’un autre côté, l’augmentation des taux est perçue comme une bonne nouvelle.

Nous ne savons pas s’il s’agit d’une bonne nouvelle, seulement que certains investisseurs échangent leurs obligations contre des actions. Peut-être ont-ils davantage confiance dans l’économie ? Peut-être aussi veulent-ils jouer à la roulette ?

Certains pensent que la FED ne peut pas laisser les taux augmenter car le coût de la dette nationale deviendrait insupportable. Pas vraiment, en fait.

Que les taux montent ou baissent sur les marchés, cela ne change rien au service de la dette actuelle. Seule la nouvelle dette émise sera affectée et cela ne concerne que quelques billions… La FED peut donc laisser augmenter sans trop d’inquiétude.

En attendant le crash

Les bureaucrates de la FED ne sont pas très différents des autres bureaucrates. Ils préfèrent garder leur emploi et leur pension. Si le système monétaire n’explose pas, ils pourraient même écrire un livre comme Bernanke… donner des conférences à un fonds spéculatif pour 810,000 USD comme Yellen … ou plus modestement, pantoufler dans une grande banque d’investissement.

Si le banquier central avait une devise, ce serait peut-être : « Pas de vagues », « Pas dans ma cour» ou « Notre monnaie, votre problème ».

Lorsque le crash se produira, dans un mois ou dans deux ans, la FED trouvera à nouveau le courage d’agir avec l’aide du gouvernement, tout de même. Fini les scrupules de fonctionnaires, ce sera le grand jeu : interdiction de Bitcoin… revalorisation des réserves d’or de la FED… achat d’actions… modification du Federal Reserve Act pour monétiser la dette… contrôle de la courbe des taux… obligation pour les fonds de pension d’acheter des obligations du trésor… objectifs pour les banques de croissance du crédit…

A suivre,

Khalid

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