Après avoir estimé les rendements historiques des actions, nous devrions nous demander s’il est raisonnable d’attendre de tels rendements dans le futur étant donné les valorisations excessives actuelles.

Dans la mesure où certains parlent même d’une bulle boursière près d’éclater, nous avons voulu en avoir le cœur net.

Pour ce faire, nous nous sommes inspirés d’une étude de Bridgewater sur le sujet. Nos conclusions sont les mêmes : les actions sont très chères, mais nous ne pouvons pas parler d’une bulle à l’exception peut-être du secteur technologique.

L’approche se base sur l’évaluation de six métriques.

1. Valorisations élevées
2. Prix impliquant des hypothèses irréalistes
3. Nouveaux participants sur le marché
4. Sentiment haussier
5. Utilisation du levier
6. Dépenses en capital des entreprises

Pour une lecture accélérée, vous pouvez vous contenter de lire les phrases en caractères gras.

1.      A quel point les prix sont-ils élevés selon des mesures traditionnelles?

Le ratio cours sur bénéfices du Professeur Shiller est une version plus robuste du traditionnel ratio cours (prix de l’action) sur bénéfices (12 derniers mois glissants). Le ratio calculé par le Professeur Shiller est appelé CAPE ratio pour « Cyclically Ajdusted Price-Earnings ratio », il utilise la moyenne des bénéfices sur les dix dernières années afin d’obtenir une image réaliste des profits sur un cycle économique complet.

Actuellement, le ratio CAPE n’a toujours pas égalé le record de la bulle internet en 2000. Mais il est tout de même plus élevé que 99% des autres observations depuis 1880.

Historiquement, un ratio CAPE élevé est corrélé négativement avec les rendements futurs. Autrement dit, les rendements futurs sur le marché boursier américain seront vraisemblablement médiocres pour les prochaines années.

L’indicateur de Buffet qui représente le ratio entre la capitalisation boursière et le PIB permet également d’estimer la cherté du marché.

L’idée derrière cet indicateur est que la valorisation boursière devrait être commensurable avec la richesse créée chaque année. Cela fait du sens dans la mesure où la valorisation boursière des entreprises est en général un multiple des profits annuels (par exemple dix fois), et où les profits représentent une part relativement stable dans le PIB à environ 35% (voir article précédent).

Nous allons le calculer de deux manières, d’abord en utilisant l’indice Wilshire 5000 Full Cap Price Index et ensuite à partir des comptes nationaux sur l’ensemble du secteur privé.

L’indice Wilshire 5000 est souvent utilisé comme une approximation du marché boursier américain du fait du grand nombre d’entreprises inclues. En fait, l’indice ne contient pas exactement 5000 titres, mais peu importe.

Il existe plusieurs versions de l’indice et celle qui est pertinente ici est le Wilshire 5000 Full Cap Price Index. « Price Index » car nous voulons seulement avoir le total des valeurs marchandes des entreprises de l’indice sans tenir compte des dividendes réinvestis. De plus, pour cet indice des prix, 1 point équivaut à 1 milliard de dollars de capitalisation boursière. « Full Cap » car nous voulons obtenir toute la capitalisation de chaque entreprise de l’indice, et pas seulement la partie qui peut se transiger à la bourse.

Selon Warren Buffett, il est intéressant d’acheter des actions lorsque l’indicateur est autour de 70%-80%. Nous voyons que nous sommes très loin du compte. En fait, l’indicateur de Buffett n’a jamais été aussi élevé qu’aujourd’hui.

Nous avons aussi calculé l’indicateur de Buffett à partir des données de la FED sur la valeur marchande de toutes les entreprises domestiques dans le secteur privé. Les conclusions sont renforcées : jamais les actions n’ont été aussi chères depuis 70 ans.

2.      Est-ce que les prix sont fondés sur des hypothèses irréalistes ?

Les investisseurs individuels ont des attentes exagérées pour ce qui concerne le rendement des actions. Les rendements à deux chiffres des trois dernières années y sont sans doute pour quelque chose.

Un sondage de Natixis auprès de ses clients illustre le gouffre qui sépare les investisseurs individuels des professionnels. Notez aussi qu’il s’agit de rendements nets de l’inflation.

De toute évidence, les professionnels utilisent des rendements historiques du même ordre que ceux que nous avons estimés dans notre article sur les rendements boursiers à long terme. Cependant, même ces estimations sont trop optimistes compte tenu des valorisations extrêmes actuelles.

Nous apprenons de plus qu’à l’échelle mondiale, la tendance s’est détériorée de 8,9% de rendement réel attendu en 2014 à 13% en 2021.

Malgré des anticipations de rendements élevées, peut-être y a-t-il une justification rationnelle à l’investissement boursier ?

Par exemple, les parts sociales sont un moyen de se protéger de l’inflation puisque l’entreprise a au moins dans une certaine mesure la possibilité d’augmenter ses prix. Avec une inflation officielle de l’ordre de 7%, en réalité sans doute plus, l’investissement boursier peut être justifié dans le contexte actuel.

Plus généralement, une bonne façon d’évaluer si l’investissement en actions est avisé consiste à le comparer aux alternatives. Les Anglo-saxons utilisent d’ailleurs le terme de « TINA » ou « There Is No Alternative » pour illustrer le fait que les autres classes d’actifs ont des perspectives encore pires.

Mettons-nous un instant à la place d’un investisseur qui doit choisir entre acheter des actions et acheter des obligations et vivre avec son choix les dix prochaines années. De plus, l’investisseur ne veut pas faire d’hypothèse sur la direction des prix. Il s’intéresse donc uniquement à comparer les dividendes de l’action avec les coupons de l’obligation sur toute la période.

Cela revient à mesurer le taux de croissance des profits (et des dividendes) requis pour produire des rendements boursiers au-dessus des taux obligataires.

Voici un exemple en considérant un taux d’intérêt à 10 ans r=1,5%, un taux de dividende initial de d=2%, et un taux de « croissance » des profits, des dividendes et du PIB de c=-0,5%.

La somme des flux actualisés ci-dessus est 0.

Autrement dit, l’investisseur préférera les actions tant que les profits ne baissent pas plus de 0,5% par an!

Le taux de croissance requis pour préférer les actions peut être calculé directement avec l’équation :
c = (1+r)(1+d)-1

D’après le graphique ci-dessus, les actions n’apparaissent pas surévaluées lorsqu’on les compare aux obligations. En d’autres termes, s’il y a une bulle boursière, elle fait pâle figure face à la bulle obligataire.

Notez que la croissance des profits n’est pas gratuite; elle est le résultat d’investissements qui viennent réduire à court terme les dividendes versés aux actionnaires. Nous avons donc fait une hypothèse simplificatrice. Celle-ci est justifiée, car l’objectif était de classer les années selon l’avantage qu’il y a à investir en actions et non de faire un calcul exact.

3.      Combien de nouveaux participants est-il entré sur le marché ?

Le sommet d’une bulle est atteint lorsque tous ceux qui étaient susceptibles de participer sont entrés dans le marché.

Vous n’êtes plus très loin du sommet lorsque le chauffeur de taxi ou le barbier vous parle du marché boursier. Selon la légende, en 1929, un jeune cireur de chaussures suggéra au spéculateur Joseph Kennedy d’acheter des actions. Joseph Kennedy aurait par la suite vendu à découvert le marché boursier, se créant au passage une fortune lors du krach boursier.

Depuis 2020, la frénésie du public est bien présente, mais elle ne concerne pas l’ensemble du marché. Les néophytes qui ont été attirées par le marché boursier l’ont surtout été par l’attrait des actions technologiques comme Tesla, ou des actions mèmes de WallStreetBets telles que GameStop, AMC. Cependant, rien ne semble égaler l’engouement pour les cryptomonnaies, certaines ayant été créées pour rire comme Doge Coin et Shiba Inu, ainsi que les « Non Fungible Tokens » ou NFT.

Apparemment, selon l’expression consacrée, rien ne perturbe autant le jugement que de voir son voisin devenir riche.

Voici l’évolution du nombre de comptes de courtage actifs chez Charles Schwab qui est un des principaux courtiers aux États-Unis ainsi que la plateforme alternative Robinhood.

Pour 2021, la décélération est nette puisque 3,7 millions de nouveaux comptes ont été ouverts au premier trimestre contre « seulement » 1,3 million lors du deuxième trimestre.

D’autres signes montrent un échauffement du marché actions. Bank of America Investment Strategy a compilé les montants investis dans les actions, les Fonds Négociés en Bourse (ou ETF ou traqueurs) et les fonds mutuels longs. En 2021, plus de 1000 milliards de dollars ont été investis en 2021, soit davantage que pendant les 19 années précédentes !

Pour nuancer les deux points précédents, mentionnons une étude de Gallup mise à jour chaque année sur la proportion des ménages américains qui détiennent des actions. Elle se situe aujourd’hui à 56%, un niveau qui reste au-dessous de 60, le niveau atteint au plus fort de la bulle internet en 1999.

Il est délicat de calculer précisément les nouveaux entrants, mais nous pourrions nous contenter d’une approximation.

Morgan Housel, l’auteur de La psychologie de l’argent, explique que lors de la formation d’une bulle, l’arrivée de nouveaux participants se traduit par un raccourcissement de l’horizon de placement. Autrement dit, les titres sont échangés de plus en plus rapidement. Peu importe que le prix de l’action Tesla soit 10 ou 100 ou 1000 dollars tant que le titre continue de s’envoler comme une fusée…

Nous avons donc calculé le taux de roulement du marché boursier, soit le ratio du montant des transactions sur la capitalisation boursière.

Sur une longue période, la technologie ou des phénomènes comme le trading haute fréquence et l’investissement passif font fluctuer le ratio du montant des transactions sur capitalisation boursière.

Il n’existe donc pas une « juste valeur » du ratio du montant des transactions sur capitalisation boursière comme cela était le cas pour l’indicateur de Buffett.

C’est pourquoi il est plus intéressant d’étudier les variations d’une année sur l’autre. Comme nous pouvions nous y attendre, au plus fort de la bulle internet et juste avant la crise de 2008, nous observons un net accroissement de l’activité boursière. En 2020, les données semblent indiquer que de nombreux nouveaux participants ont commencé à être actifs sur les marchés. En 2021, le niveau de participation semble au même niveau qu’en 2020.

Le graphique ci-après défie l’entendement. Non seulement il y a davantage de participants, mais ceux-ci ont de l’argent à ne plus savoir quoi en faire. Le graphique mesure le total des espèces détenues dans les comptes bancaires des ménages américains.

4.      À quel point le sentiment haussier est-il répandu ?

À quels signes reconnaît-on une euphorie boursière ?

Lorsque votre ami vous raconte qu’il a quitté son emploi pour devenir « day trader »… Lorsqu’une entreprise rachète ses actions alors que le prix est surévalué, juste pour faire encore monter le prix… Lorsqu’un article de la presse déclare que Warren Buffett n’est plus dans le coup… Lorsque le profit devient secondaire et que ce qui compte est l’image et le discours…

Les investisseurs n’ont jamais autant misé sur des compagnies non rentables, sauf peut-être durant la bulle internet. Parmi les 1500 plus grandes entreprises aux États-Unis, 200 ont perdu de l’argent 3 années d’affilée. Mais comme on dit, les derniers seront les premiers… Ces entreprises cancres ont été récompensées par une augmentation disproportionnée de leur capitalisation boursière !

D’après GMO, la situation est encore pire si on se limite aux entreprises en croissance, principalement des entreprises technologiques. Plus de 60% ont des profits négatifs!

Au moins en 2000, malgré les compagnies improbables comme Pets.com ou Boo.com, nous avons assisté à une véritable révolution technologique qui allait transformer nos façons de vivre, de travailler et de consommer. Or, en 2022, la valorisation extrême du marché boursier a pour arrière-plan une économie sous respiration artificielle.

Comme nous l’avions déjà observé précédemment, beaucoup d’investisseurs ne s’enthousiasment pas vraiment pour les actions. Ils en achètent faute de mieux ou pour se débarrasser d’espèces que leurs gouvernements déprécient activement. D’autres investisseurs, plus désespérés encore, tentent le tout pour le tout.

Le secteur de croissance n’est pas le seul qui fasse l’objet d’une spéculation intense.

À partir de mars 2021, il y a eu une explosion de l’activité sur les « penny stocks », des titres marginaux et très spéculatifs échangés de gré à gré avec peu de transparence, bref des tickets de loterie.

Le graphique ci-dessous mesure le volume de transactions typique d’un « Penny Stock » pour une journée donnée et le compare à son plus bas sur 52 semaines. Le niveau de transaction a donc considérablement augmenté sur la période récente.

La nature humaine étant ce qu’elle est, quelqu’un qui vient d’investir ses économies dans Tesla ou Bitcoin va généralement avoir un sentiment haussier. Il pense (ou espère) que ça va monter, sinon pourquoi aurait-il investi ?

Donc, plus le public est investi dans la bourse et plus le sentiment général est haussier, et moins il reste de candidats pour rejoindre le troupeau. Comme il y a moins d’acheteurs, cela constitue en général un point de retournement.

Nous pouvons observer un tel point de retournement en 2000 dans le graphique ci-dessous.

Pour 2020 et 2021, même si nous observons un fort accroissement du sentiment haussier, nous sommes encore loin de l’exubérance irrationnelle de la bulle internet.

Puisque la demande est forte, l’offre s’ajuste en conséquence. Ce ne sont pas seulement les gouvernements qui impriment du papier. En effet, il n’y a jamais eu autant d’introductions en bourse qu’aujourd’hui. La nouveauté de ces deux dernières années est l’essor des SPAC, aussi appelés compagnies d’investissement « chèque en blanc ». C’est tout dire.

Le graphique suivant illustre l’ampleur du phénomène.

Les entreprises et leurs dirigeants profitent en quelque sorte de la situation. Contrairement à la bulle internet, et en dehors des investisseurs particuliers, les autres intervenants du marché semblent garder la tête froide. Du reste, en plus des émissions d’actions, un certain nombre d’initiés tirent parti des valorisations élevées pour convertir leurs actions en espèces sonnantes et trébuchantes.

Un article de CNBC paru le 1^er décembre 2021 nous apprend que :

Les ventes d’actions par des initiés ont augmenté de 30% par rapport à 2020 pour atteindre 69 milliards de dollars, soit un niveau de 79% au-dessus de la moyenne sur dix ans, d’après InsideScore/Verity. Les ventes devraient s’intensifier dans la mesure où décembre est souvent un mois actif pour des raisons de planification fiscale.

5.      Est-ce que les achats d’actions sont financés avec du levier ?

Pour reprendre une image de Mark Spitznagel, le directeur des investissements du fonds spéculatif Universa, le levier sur les marchés financiers est comparable au bois mort qui s’accumule dans les forêts. Une étincelle suffit à propager l’incendie.

Le levier n’augmente pas réellement le risque d’un krach. Mais lorsqu’il survient, les investisseurs sur marge ou ceux qui se financent à crédit sont forcés de vendre, ce qui amplifie la dégringolade des prix.

D’autre part, un levier important aura tendance à traduire un excès de confiance des investisseurs.

En plus du trading sur marge et du crédit, nous pouvons aussi considérer l’utilisation d’options comme du levier. À ce propos, lors de l’épisode WallStreetBets, des particuliers s’étaient ligués pour faire monter le cours d’actions comme GameStop et AMC, en particulier en achetant des options d’achat. Les vendeurs de ces options devaient alors se couvrir en achetant les actions sous-jacentes, ce qui faisait monter le cours et démultipliait les gains sur les options. Ce phénomène est appelé « gamma hedging » ou couverture gamma.

Dans le même ordre d’idée, les investisseurs peuvent accroître leurs gains (ou leurs pertes) grâce aux traqueurs à levier long ou à découvert, selon qu’ils parient à la hausse ou à la baisse. Dans le graphique ci-dessous, le rapport du volume des traqueurs avec levier longs sur celui des traqueurs à découvert (sans levier) illustre l’augmentation des positions haussières avec levier.

Si nous revenons à la mesure traditionnelle du levier, c’est-à-dire le crédit offert par les courtiers pour l’achat de titres, nous avons atteint aujourd’hui à un niveau extrême également, y compris lorsque nous le rapportons à la taille de l’économie.

L’utilisation du crédit pour l’achat de titres est haut plus haut depuis les pics précédents en 2000, 2007 et 2019. Pour autant, est-ce que cela signale un krach boursier comme en mars 2000, en septembre 2008 et en mars 2020 ?

En réalité, il existe une différence importante avec ces événements. L’abondance du crédit offert pour financer l’achat de titres en 2021 devrait être mise en perspective avec un élément nouveau, à savoir la forte dépréciation de la monnaie et du crédit.

En effet, depuis mars 2020, la création de monnaie et de crédit atteint des sommets. Les banques commerciales sont responsables d’entre 80 à 95% de la création monétaire selon les estimations. Or, depuis l’arrivée du virus, les banques ont toutes les incitations pour prêter dans la mesure où le gouvernement leur garantit les prêts : « face, je gagne, pile, tu perds ». En adoptant ce point de vue, le crédit pour l’achat des titres paraît moins extravagant.

Dans le graphique ci-dessous, nous comparons le crédit utilisé pour l’achat de titres avec M2, l’agrégat monétaire qui inclut les espèces, les comptes courants et les comptes d’épargne liquides.

L’utilisation du crédit pour l’acquisition d’instruments financiers apparaît très élevée, mais pas extraordinaire au regard de la masse monétaire.

Naturellement, la monnaie n’est pas répartie équitablement entre les acteurs. Certains utilisent plus de levier que d’autres. La bonne mesure est sans doute quelque part entre les deux évaluations précédentes crédit/PIB et crédit/M2.

6.      À quel point les entreprises se sont engagées sur le long terme ?

Dans les années 1970, lors du premier choc pétrolier, le prix de toutes les matières premières avait très rapidement augmenté. Ceci a démarré un cercle vicieux dans lequel les entreprises commandaient davantage que leurs besoins réels, car elles anticipaient des prix plus élevés pour leurs futurs achats. Le marché s’aperçut alors qu’il n’y avait pas de pénuries, mais au contraire une accumulation massive des stocks. La production s’effondra en 1975.

Dans une dynamique de bulle, quelque chose de similaire se produit. Du fait de l’euphorie sur les perspectives de croissance et de l’afflux de capitaux, les entreprises prennent des engagements sur le long terme en investissant dans l’infrastructure et la construction d’usines. L’erreur de ces entreprises est d’extrapoler la demande actuelle sur le long terme.

En 2000, par exemple, c’est ce qui s’était passé avec les investissements dans la fibre optique ou le réseau de satellite Iridium.

Comme nous l’avions expliqué dans un précédent article, nous ne sommes clairement pas dans une situation de surinvestissement. Bien au contraire.

Dans la période récente, près de la moitié des entreprises américaines n’investissent pas suffisamment pour maintenir leur appareil productif. Et ce n’est pas faute de moyens, car, souvent, elles versent des dividendes aux actionnaires.

D’après Ray Dalio, les dépenses en capital du secteur privé sont en général un bon prédicteur de la performance relative des actions à un horizon de 3 à 5 ans. Un niveau excessivement élevé annonce de faibles rendements.

Ainsi, le niveau d’investissement n’a donc rien de comparable à ce qui avait cours lors de la bulle internet. Cependant, nous pourrions nuancer quelque peu en ventilant les dépenses en capital selon le secteur.

Comme nous l’avions déjà remarqué plus haut, le secteur des entreprises technologiques semble particulièrement spéculatif. Les dépenses en capital confirment aussi cette impression.

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L’article ci-dessous mesure les rendements à long terme des actions, tout particulièrement aux États-Unis. Même si le rendement à long terme fluctue selon la méthode utilisée, le périmètre et la période considérés, il se situe autour de 7% en termes réels. Compte-tenu des facteurs négatifs pesant sur l’économie, nous pensons que ce potentiel ne sera pas réalisé dans le futur. En effet, le vieillissement de la population, la zombification des entreprises, l’excès de dette, l’interventionnisme de l’État et la démondialisation vont contribuer à déprimer les profits des entreprises et au bout du compte le rendement des actions.

La valorisation excessive actuelle des actions n’est pas abordée ici. Néanmoins, mentionnons que de telles valorisations sont souvent synonymes de rendements médiocres pour le futur.

Nous essaierons de quantifier les rendements futurs des actions dans un prochain article.

La performance exceptionnelle de la bourse américaine

La bourse américaine est plutôt l’exception que la règle en matière de performance. C’est le seul marché boursier qui a opéré de manière continue depuis 1802. La plupart des autres marchés boursiers ont subi des interruptions temporaires ou permanentes causées par la guerre, l’hyperinflation ou le chaos politique. De plus, en prenant la période de 1921 à 1996 comme référence, les rendements réels (hors dividendes) sont les plus élevés pour les États-Unis à 4,3 % selon Jorion et Goetzman dans Global Stock Markets in the Twentieth Century.

Certains autres pays se sont également très bien comportés. C’est le cas de la Suède, de la Suisse et du Canada. Comme les États-Unis, ils ont évité les grandes convulsions du 20^ème siècle.

D’un autre côté, pensez à ce qui est arrivé au Japon. Le Nikkei a atteint 38 915,87 points en 1989 mais est bloqué juste au-dessous de 30 000 trente ans plus tard !

Analyse historique des rendements boursiers américains

Lors de l’analyse des performances historiques des marchés boursiers, plusieurs choix doivent être faits.

• Quelle est l’univers étudié ? Est-ce le secteur privé, le S&P 500 ou le Dow Jones ?
• Quelle est la période d’intérêt ?
• Les dividendes sont-ils inclus ? Si oui, sont-ils réinvestis ? Sont-ils bruts ou nets de prélèvement libératoire ?
• Calculons-nous des rendements nominaux ou des rendements réels ?

Dow Jones Industrial Average

Maintenant, faisons un calcul simple basé sur l’indice Dow Jones. Cela aidera à se faire une idée préliminaire des rendements du marché boursier américain. La période est du 1er janvier 1900 au 23 novembre 2021 et les dividendes ne sont pas inclus. Le Dow Jones a commencé à 65,73 et a atteint 35 619,25 – 121 ans plus tard. Cela équivaut à un gain annuel composé d’environ 5,3 %. Il s’agit d’un taux nominal car nous n’avons pas tenu compte de l’inflation.

L’indice Dow Jones a également d’autres défauts, en particulier sa méthode de calcul n’a pas vraiment de sens.

Voici un indice qui est plus pertinent pour mesurer le rendement des actions à long terme.

S&P 500

Le professeur Robert Shiller a rassemblé des données sur les rendements des actions américaines depuis de 1871. Il a reconstitué le prix d’une action fictive représentant l’indice S&P 500 avec dividendes nets réinvestis. De plus, il a également calculé un indice des prix à la consommation et un indice du marché monétaire investi aux taux d’intérêt à un an pour la même période.

En 150 ans, l’indice S&P 500 est passé de 100 en 1871 à environ 2,7 millions en 2021 en termes réels et après réinvestissement des dividendes nets. Cela correspond à un rendement annuel réel de 7,1% pour les actions.

Durant la même période, l’indice du marché monétaire est passé de 100 en 1871 à seulement 5318 en terme réels. Cela donne un rendement annuel réel de 2,7%. Il s’agit là de ce qu’on appelle communément le « taux d’intérêt sans risque ».

L’écart entre le rendement des actions et le taux sans risque est appelé prime de risque. C’est la compensation de l’investisseur pour le risque inhérent aux actions boursières. Sur ces 150 dernières années, celui-ci est de 7,1% – 2,7% soit 4,4%.

Remarquez que cette période a été particulièrement favorable aux États-Unis à tous égards. Ainsi, pour le futur, il faut s’attendre à une prime de risque plus faible que 4,4%.

Le secteur non financier des entreprises

Il est possible d’élargir le champ d’étude en utilisant les données macroéconomiques mises à disposition par la FED et le ministère du Commerce américain. Les données sur la valeur de marché et les taux d’intérêt remontent à 1945. Ici, nous élargissons le périmètre au secteur des entreprises non financières. Le secteur financier a été exclu car il perçoit des intérêts au lieu de payer des intérêts, ce qui biaise toute analyse sur la dette des entreprises et le coût du capital.

Dans cette section, nous nous plaçons du point de vue de l’entreprise (et non du point de vue de l’actionnaire), ce qui va influer sur les montants de dividendes à considérer.

Il y a un total de 75 années de données. Pour chaque année, le rendement nominal des capitaux propres des entreprises est obtenu comme le rapport de la capitalisation plus les dividendes nets de l’année en cours sur la capitalisation de l’année précédente. Le rendement nominal moyen des capitaux propres sur l’ensemble de la période s’élève à 11,6 %. En tenant compte de l’inflation, nous obtenons un rendement réel moyen de 8,1 % sur la période 1945 à 2020.

Remarquez que « dividendes nets » ne signifie pas ici « dividendes après prélèvement libératoire » comme dans le cas du calcul du rendement pour un actionnaire (voir plus haut). Il s’agit ici de la définition de la FED, c’est-à-dire la différence des dividendes reçus par la société moins les dividendes versés par la société. Les dividendes reçus par la société sont principalement des dividendes versés par des filiales en dehors des États-Unis. Par conséquent, pour notre propos, les « dividendes nets » de la FED représentent adéquatement le rendement sur capitaux propres.

Les émissions de capital social ont été ajoutées à titre d’information. Les montants négatifs dans cette colonne indiquent des rachats d’actions. Notez qu’ils ont été particulièrement importants depuis l’an 2000.

Facteurs à l’origine de la performance étonnante du marché boursier américain

Il existe un lien entre la performance de l’économie et celle de la bourse. Par exemple, un krach boursier peut affecter l’économie de manière considérable. Mais ce qui nous intéresse ici est la relation inverse : L’influence de l’économie sur le marché. A un court horizon de temps, les fluctuations boursières peuvent être complètement déconnectées de la réalité, comme c’est le cas en 2021. Néanmoins, sur le long terme, la performance économique va conditionner la performance des actions. C’est en tout cas ce qui s’est passé historiquement pour l’économie américaine.

Passons en revue quelques hypothèses généralement avancées pour expliquer le succès de l’économie des États-Unis.

Ressources naturelles et alphabétisation

Les États-Unis sont un vaste pays doté d’un secteur agricole et d’une industrie modernes. Le pays s’est développé au cours de trois siècles d’afflux continu de migrants alphabétisés sur un territoire riche en ressources naturelles et en sols fertiles. Les Américains auraient ainsi exploité une terre à bon compte.

Évidemment, c’est le cas d’autres nations comme le Guatemala, le Mexique et l’Argentine, qui n’ont pas eu autant de succès.

L’éthique puritaine

Bien qu’un système de croyances ne soit pas suffisant pour être prospère, Alvin Toffler note que les religions qui font la promotion de la pauvreté obtiennent ce qu’elles souhaitent.

Max Weber a avancé que l’éthique puritaine qui prévaut en Amérique a joué un rôle déterminant dans son esprit d’entreprise. Elle favorise le recours au crédit qui permet le financement de projets industriels. L’éthique puritaine aurait également encouragé les gens à améliorer leurs conditions de vie et à créer de la richesse.

Opportunités et institutions

Cette idée est battue en brèche par Alan Beattie dans False Economy.  Selon cet économiste, la religion est un frein au développement uniquement lorsqu’un groupe organisé l’utilise pour cimenter son pouvoir et empêcher toute évolution.

Toujours d’après cet auteur, le succès des États-Unis serait à rechercher non seulement dans la qualité de son immigration, mais aussi dans le fait que les immigrants se voyaient attribuer un lopin de terre, et que les institutions américaines ont su s’adapter aux crises : lois anti-trust au début du 20^ème siècle, interventionnisme lors de la Grande Dépression, dérégulation dans les années 1980.

L’Argentine est l’exacte inverse des États-Unis sous certains rapports. Les immigrants qui s’installaient en Argentine étaient souvent peu qualifiés et peu alphabétisés. D’autre part, l’aristocratie foncière disposait de terrains immenses mais peu exploités. Faute de terrains disponibles, les immigrants se sont entassés dans les villes et les inégalités ont fini par générer des conflits sociaux et favoriser la démagogie.

Énergie

Il existe une autre différence notable entre les États-Unis et la plupart des autres pays. Edwin Drake a exploité le premier puits de pétrole en Pennsylvanie en 1859. Comme il existe une corrélation très forte entre la consommation énergétique et la croissance économique, les États-Unis ont donc disposé d’un avantage important par rapport à l’Europe.

Libertés individuelles

Remarquez cependant que le pétrole était tout aussi abondant si ce n’est plus au Moyen Orient depuis des milliers d’années. Mais personne n’avait pensé à l’utiliser d’une façon systématique.

Les Américains sont les premiers en avoir vu le potentiel, par exemple en substituant le kérosène à la graisse de baleine utilisée dans les lampes à huile.

Henry Grady Weaver propose dans son livre The Mainsping of Human Progress une explication très simple au succès des États-Unis : les limitations du pouvoir gouvernemental. Les Américains, n’ayant pas à se préoccuper des atteintes à leurs libertés et à leurs droits de propriété, ont pu consacrer leur énergie à produire des richesses.

Contrepoint avec d’autres pays

Les États-Unis sont la puissance dominante du 20^ème siècle, économiquement, politiquement et militairement. Ils n’ont pas connu les ravages de la guerre sur leur sol, ni l’hyperinflation, ni la guerre civile au cours du dernier siècle.

La performance des actions américaines n’est donc sans doute pas représentative des marchés boursiers mondiaux. Voyons donc quelques exemples alternatifs : France, Allemagne et Japon.

Nous n’avions malheureusement pas de données pour étudier deux autres cas intéressants : la Russie et l’Argentine !

Les rendements ont été dérivés de Triumph of the Optimists, d’indices boursiers représentatifs (avec dividendes bruts réinvestis) et des indices d’inflation. Les dividendes sont bruts ici pour pouvoir faire des comparaisons internationales puisque les prélèvements libératoires changent d’un pays à l’autre.

Quelqu’un qui, en 1950, aurait examiné les données de la première moitié du 20^ème siècle aurait développé une vision pessimiste de la performance des actions. En France et en Allemagne, un actionnaire aurait perdu de l’argent. Au Japon, il aurait fait du surplace. Seule la performance du marché boursier aux États-Unis aurait été positive.

Les dangers à venir

Aujourd’hui, l’Amérique est toujours une terre d’opportunités à en juger par ses sources d’énergie disponibles et potentielles, son secteur de haute technologie et son complexe militaro-industriel. Néanmoins, peut-on encore dire comme Warren Buffett que les meilleurs jours de l’Amérique sont à venir ?

Démographie défavorable

Le baby-boom a accru la demande sur les actions et poussé les prix à la hausse. En effet, les jeunes sont généralement des acheteurs nets d’actions tandis que les plus âgés sont généralement des vendeurs nets. À mesure que la génération du baby-boom vieillit et prend sa retraite, l’effet qui a stimulé les prix disparaît. Par conséquent, les rendements à long terme des nouveaux entrants seront probablement inférieurs à ce qu’ils étaient auparavant.

Indépendamment de l’offre et la demande sur les marchés boursiers, le vieillissement de la population s’accompagne d’effets délétères sur l’économie et donc à terme sur le rendement des actions. Par exemple, une main d’œuvre vieillissante est moins productive.

De plus, comme le ratio des inactifs sur les actifs augmente, cela fait peser une charge de plus en plus lourde sur les actifs. Ces derniers doivent notamment financer les dépenses de santé et les pensions des retraités qui vivent de plus en plus vieux. Comme les personnes âgées ont tendance à voter davantage que les jeunes générations, elles imposent aussi leurs préférences pour la sécurité au détriment de la prospérité.

Le phénomène de vieillissement touche tous les pays développés avec un décalage dans le temps. L’Allemagne et le Japon ont connu leurs meilleures années dans les années 1990. Pour ce qui concerne les États-Unis, la période faste se situe aux alentours de 2010, qui vient de s’achever.

Moins de participation sur le marché du travail

Les quarante dernières années sont possiblement les plus prospères de l’humanité prise dans son ensemble. La période a été caractérisée par une forte croissance, une inflation faible et une hausse du niveau de vie (sauf pour la classe moyenne des pays développés).

Plusieurs facteurs ont contribué à cet état de fait, mais il n’est pas sûr qu’ils continuent d’opérer dans le futur. Nous avons déjà parlé du vieillissement de la population.

Un autre facteur qui a soutenu l’économie semble s’essouffler. Il s’agit du taux de participation sur le marché du travail. Les explications sont multiples : moindre participation des femmes, décrochage d’une partie de la population qui vit d’allocations ou s’est désocialisée, moindre participation des seniors. Par rapport à ce dernier point, l’endémie du coronavirus ne va pas inciter ce public à retourner travailler…

Démondialisation

La mondialisation a été l’un des principaux moteurs de la croissance mondiale ces dernières décennies. Elle a surtout bénéficié au turbo-capitalisme américain et au capitalisme d’État chinois.

Les multinationales américaines ont amélioré leurs profits en délocalisant dans les pays à bas coût et en organisant leur chaîne d’approvisionnement à l’échelle du globe. Elles se sont aussi lancées à l’assaut du monde pour imposer les habitudes de consommation américaines : restauration rapide, mode, cinéma, chaînes de supermarché, électronique grand public, etc. Tout cela a profité aux actionnaires des entreprises américaines.

Cependant la mondialisation, est « un fusil à un coup ». Elle a déjà eu lieu. D’ailleurs, certains parlent actuellement de risque de démondialisation. Citons notamment :

• Les tensions entre la Chine et les États-Unis,
• La tendance du « Juste au cas où » qui remplace le « Juste à temps », c’est-à-dire la préférence nouvelle pour la robustesse au lieu de l’efficience,
• Les mouvements populistes en Occident qui s’opposent à l’immigration et à la désindustrialisation,
• Les barrières à la circulation des personnes, des biens et du capital qui se remettent progressivement en place.

Valeur ajoutée et inégalités

La Valeur Ajoutée ou Produit Intérieur Brut (PIB) est une expression bizarre inventée par les économistes pour désigner la richesse créée chaque année. Il s’agit de la différence entre (1) le total des ventes de biens et services et (2) le total des biens et services intermédiaires. La Valeur Ajoutée est en quelque sorte le prix du gâteau moins le coût des ingrédients. Comme dans la vraie vie, la Valeur Ajoutée est partagée entre celui qui travaille (à faire le gâteau) et celui qui profite (propriétaire de la pâtisserie).

La part des salaires dans la Valeur Ajoutée a diminué au cours des quatre dernières décennies, tout particulièrement au sein de l’OCDE (Organisation de coopération et de développement économiques). Pourquoi spécialement l’OCDE ? Tout simplement parce que l’ouvrier français ou américain est remplacé à moindre coût par l’ouvrier roumain ou chinois.

Autrement dit, les salariés sont les dindons de la farce depuis un bon moment… pour le plus grand bonheur des capitalistes. Du moins, jusqu’ici.

En voici l’illustration aux États-Unis.

La Valeur Ajoutée est divisée en deux composantes, à savoir les salaires et le capital. Environ 65% vont aux salaires et environ 35% vont au capital. Ces chiffres fluctuent quelque peu selon le pays et la période comme mentionné ci-dessus. Il y a un fait intéressant à propos du capital. Pas moins de 15 % de la richesse créée annuellement est utilisée pour le remplacement du capital (par exemple : remplacement de machines obsolètes). De ce fait, « seulement » 20% de la Valeur Ajoutée rémunèrent effectivement le capital.

Certains pensent qu’il va y avoir un retour à la moyenne historique dans la répartition entre rémunération du travail et celle du capital. En d’autres termes, moins de profits pour les capitalistes et plus d’argent pour les travailleurs.

Une autre hypothèse en vogue proposée par Piketty est bien qu’il va y avoir un retour à la moyenne historique … mais celle des derniers siècles : féodalisme et exploitation des ouvriers. Si réellement c’est cela qui se produit, le rendement des actions sera le dernier de vos soucis.

L’endettement a touché ses limites

Malgré un partage de la richesse défavorable aux salariés, comment ceux-ci ont-ils pu maintenir leur niveau de vie ? Réponse courte : la dette.

L’endettement a permis à la classe moyenne américaine et plus généralement occidentale de vivre aux dessus de leurs moyens entre 1980 et 2020.

Là encore, nous avons atteint une limite ou nous en sommes proches. Tant et aussi longtemps que les taux d’intérêt restent au plancher, le service de la dette sera gérable. En effet, pour payer les intérêts, il suffit simplement d’emprunter à bon marché. Cette situation va-t-elle perdurer ?

Sachant que les taux d’intérêt sont au plus bas depuis 5000 ans, est-il vraiment prudent de croire qu’ils vont encore baisser alors qu’ils sont déjà proches de zéro ?

Lorsque les taux d’intérêts remonteront, cela va affecter négativement le rendement des actions. En fait, il y a plusieurs mécanismes à l’œuvre :

• Comme il devient plus intéressant d’investir dans des obligations, certains investisseurs se débarrasseront de leurs actions.
• Lorsque le taux d’intérêt augmente, la valeur des actions diminue puisqu’elle est égale à la somme des dividendes futurs actualisés au taux d’intérêt (modèle de Gordon et Shapiro). Les actions technologiques sont celles qui sont le plus sensible aux variations de taux d’intérêt. Comme les 5 grandes entreprises technologiques représentent à elles seules près de 25% du S&P 500, une augmentation de taux devrait avoir un impact sévère sur le marché boursier.
• Les cours de bourse ont été soutenus par les rachats d’actions financés par de la dette. Cette manne se tarira avec des taux plus élevés.
• Les profits des entreprises sont liés à la capacité d’endettement de leurs clients. Si le crédit devient plus dispendieux, et si certains ménages ou entreprises souffrent de l’augmentation des taux, les profits des entreprises seront affectés négativement.

Si toutefois les taux d’intérêt étaient maintenus artificiellement bas par les autorités sur une très longue période, cela entraînerait vraisemblablement une inflation importante. Dans un tel scénario, les actions boursières continueront ou accélèreront leur ascension, puisque tout le monde cherchera à se débarrasser de ses espèces pour acheter des actifs réels y compris les parts sociales d’entreprises.

L’endettement massif ampute la croissance

L’économie actuelle est malade.

L’endettement massif des ménages, des entreprises et des gouvernements pèse très lourd sur la croissance. Comme pour toute chose, la dette est à utiliser avec modération. Mais à en juger par les symptômes, nous sommes manifestement allés très au-delà du raisonnable.

Entre 1870 et 2000, la croissance réelle était de 2,2% par an aux États-Unis. A partir de l’an 2000, l’excès de dette aurait contribué à faire décliner le potentiel de croissance aux États-Unis à un niveau proche de 1,1% par an. D’une certaine manière, l’excès de dette agit comme une taxe sur la croissance future. Le mécanisme n’est pas clair, mais la dette pourrait être à l’origine de l’augmentation des inégalités, ce qui démotiverait les forces vives de la nation. Pourquoi travailler lorsqu’on peut devenir riche en achetant des actifs financés par la dette ?

La principale source de la croissance étant les gains de productivité, ce phénomène devrait donc amoindrir les perspectives de rendement des actions.

Effet richesse

D’autres symptômes d’une économie dysfonctionnelle devraient aussi nous alarmer.

Vous avez sans doute remarqué que, de plus en plus, la performance de l’économie dépend de la performance des marchés boursiers. C’est, en quelque sorte, le monde à l’envers.

La consommation est désormais corrélée au niveau de la bourse. En effet, les 20% des ménages les plus riches aux États-Unis sont ceux qui détiennent 90% des actifs financiers. Voyant leurs portefeuilles boursiers et leurs biens immobiliers s’apprécier, ils se sentent plus riches et vont consommer davantage (ils sont responsables de 50% de la consommation).

Dans le graphique ci-dessus, les zones grisées correspondent aux récessions. Jusqu’au milieu des années 1990, l’évolution du marché boursier telle qu’illustrée par l’indice Wilshire 5000 n’affectait pas les impôts collectés. Mais depuis un peu plus de 20 ans, l’évolution du marché boursier et les impôts collectés (et donc l’économie) semblent synchronisés.

Cela crée donc une incitation perverse pour les autorités à entretenir la bulle sur les actifs financiers coûte que coûte. La FED est déjà intervenue à quatre reprises dans la période récente pour sortir les marrons du feu, en 1987 (baisse des taux), en 2001 (baisse des taux), en 2008 (baisse des taux et achats d’obligations), et en 2020 (baisse des taux, achats d’obligations, facilités REPO, SWAP et bien d’autres). De plus, depuis 2020, le Trésor américain est engagé dans des programmes de relance sans précédents (près de 10000 milliards de dollars) et stimule la création de crédit par une garantie gouvernementale.

A la prochaine crise, il est possible que nous assistions, comme c’est le cas actuellement en Grande Bretagne, à la monétisation directe des déficits publics. La conséquence sera la destruction de la monnaie. Dans ce scénario, les actions seront des borgnes au royaume des aveugles : les espèces et les obligations.

Taille des gouvernements

La part du gouvernement américain dans le Produit Intérieur Brut a atteint un pic de 55% en 2020 du fait de sa réaction disproportionnée au virus.

Étant donné la tendance contemporaine à l’interventionnisme étatique, cela ne présage rien de bon pour l’économie. Plus l’État dépense, plus sa part dans l’économie augmente et plus celle du secteur privé diminue. Or, seul le secteur privé procure les biens et services dont nous avons besoin.

Deux économistes suédois, Andreas Bergh et Magnus Henrekson, ont identifié une corrélation significativement négative entre la taille du gouvernement et la croissance économique. Plus précisément, une augmentation de 10% de la taille du gouvernement ampute la croissance annuelle de 0,5% à 1%.

Le gouvernement ne crée pas de richesse. Il peut déshabiller Paul pour habiller Jacques, mais il ne peut pas fabriquer des vêtements valables à un prix raisonnable. L’Union Soviétique en a déjà fait la preuve par l’absurde.

Zombification du secteur privé

Le fascisme ou la symbiose entre l’État et les corporations

A mesure que la place de l’État s’accroît dans l’économie, le secteur privé dépend de plus en plus du gouvernement. Par exemple, dans la compétition pour les juteux contrats publics, qu’est-ce qui est le plus payant pour une entreprise soumissionnaire : proposer la meilleure offre ou connaître la bonne personne ?

D’autre part, le pouvoir politique risque d’influencer de plus en plus l’économie, parfois au nom d’une idéologie. C’est déjà le cas avec la vogue du mouvement ESG ou « Environnement, Social et Gouvernance ». L’avenir dira si les investissements en question en valaient la peine ou s’il s’agissait d’un suicide collectif occidental.

Politique monétaire et fiscale laxiste

La politique monétaire et fiscale a également sa part de responsabilité dans la zombification de l’économie. L’argent facile, les taux bas, les prêts garantis, les plans de renflouement, tout cela a contribué à maintenir en vie des entreprises malades. Celles-ci consomment des ressources inutilement et font de l’ombre aux jeunes pousses.

D’autre part, ces politiques ont eu un effet désastreux sur le capitalisme en récompensant les imprudents et en pénalisant les épargnants. Pour paraphraser Charlie Munger, le capitalisme sans la faillite, c’est un peu comme la Religion sans l’Enfer.

Concentration et monopoles

Pour ne citer que cet exemple, le secteur bancaire a continué de se concentrer après la Grande Récession de 2008. Si, en 2008, le problème était causé par des banques à risque systémique, elles le sont encore plus aujourd’hui. Ce phénomène de concentration s’observe également dans l’énergie et les technologies.

A priori l’économie devrait pâtir de la concentration, mais pas nécessairement les actionnaires des sociétés quasi-monopolistiques, en particulier si elles parviennent comme Google, Microsoft, Facebook, Apple et Amazon à continuer d’innover.

Désinvestissement

Les facteurs précédents et sans doute beaucoup d’autres ont contribué à dévitaliser le secteur privé. Rien n’est plus symptomatique du problème que la faiblesse de l’investissement. Malgré leurs profits, les entreprises américaines prises dans leur ensemble investissent peu. Elles préfèrent verser des dividendes, racheter leurs actions ou payer des bonus démesurés à leurs dirigeants.

D’après l’article The Corporate Erosion of Capitalism de Oran Cass, la part des entreprises qui ne remplacent pas leur actif immobilisé tout en versant des dividendes à leurs actionnaires est passé de 6% sur la période 1971-85 à 49% sur la période 2009-2017 ! En d’autres termes, la moitié des entreprises américaine scie la branche sur laquelle elle est assise en désinvestissant.

Technologie

La technologie est le facteur le plus incertain mais sans doute aussi celui qui a le plus de poids, avec l’énergie, sur la croissance future.

Si une percée technologique importante avait lieu, elle pourrait avoir un effet décisif pour infléchir le cours des événements. Une telle découverte pourrait se produire dans un autre pays que les États-Unis, mais seuls les États-Unis sont en mesure de la mettre en application grâce à leurs marchés de capitaux, aux talents dont ils disposent, à la protection accordée à la propriété intellectuelle et surtout à la place qu’ils accordent à l’initiative et à la créativité individuelles.

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Résumé

Bitcoin a les caractéristiques d’une monnaie. Il s’agit d’un médium d’échange et son utilisation la plus intéressante est celle d’un mécanisme de transfert de fonds. Il s’agit également d’une réserve de valeur. Cependant, Bitcoin nous apparait très surévalué, en particulier si nous comparons l’équivalent énergétique d’un bitcoin avec celui de l’or. Nous estimons la valeur d’un bitcoin à moins de 1000$ en mars 2021. Pour une lecture accélérée, vous pouvez vous contenter de lire les phrases en caractères gras.

Mise en contexte

Introduction

Peut-être que dans cent ans, un économiste écrira un livre sur les plus grandes bulles de l’histoire : la bulle des Mers du Sud, la tulipomanie et la mère de toutes les bulles, Bitcoin. Il expliquera comment des entreprises, au lieu de se concentrer sur leur activité, ont « investi » dans Bitcoin ou comment des particuliers ont choisi de vendre leur maison pour placer leur argent dans Bitcoin. Il détaillera ensuite l’explosion de la bulle et la crise financière qu’elle provoqua. Ou peut-être pas.

Nous n’avons rien contre Bitcoin, au contraire. En 2015, nous avons commandé des machines de Hong Kong pour miner du bitcoin. Les machines ont mis six mois pour arriver en France, et nous avons perdu notre enthousiasme. Nous avons finalement laissé notre équipement à l’ami qui nous avait proposé l’aventure… A ce moment-là, un bitcoin valait 500$. Dommage!

Aujourd’hui, le portrait est un peu différent. Depuis 2015, sa valeur a été multipliée par 100. La cryptomonnaie a pris une place importante puisqu’elle représente près de 1 billion de dollars, soit environ un sixième de la valeur du stock d’or mondial.

Nous souscrivons à l’idée que Bitcoin est une monnaie parfaite. Mais une monnaie parfaite n’est pas du tout désirable pour des raisons que nous détaillerons plus bas.

Si vous connaissez déjà bien Bitcoin, vous pouvez passer directement à l’argumentaire.

Sinon, voici un survol rapide de bitcoin, son origine et ses applications.

Blockchain

La révolution internet, comme toute révolution technologique, est la répétition d’une même idée déclinée en une infinité de variantes.

Qu’est-ce que Facebook sinon un internet privatisé construit autour de nos vies privées ?

De même, la blockchain, ou « chaîne de blocs » en français, est un internet des transactions réalisées entre participants au réseau. Blockchain, en un sens, est une itération plus pure de l’idée d’internet que Facebook car aucun acteur privé ou public n’est supposé pouvoir le contrôler. Blockchain est ce qu’on appelle un registre distribué.

La Blockchain consiste à établir le registre des transactions qui ont lieu durant un intervalle de temps donné (le bloc). Les nœuds du système (les mineurs) utilisent de la puissance de calcul afin d’arriver à un consensus sur le moment exact de chaque transaction. Lorsque ce consensus est réalisé, un bloc est ajouté au registre complet (la chaîne) de toutes les transactions depuis l’origine. Dans le cas de Bitcoin, qui est supporté par Blockchain, le nœud qui est le premier à soumettre le bloc de consensus est récompensé par des bitcoins. C’est ainsi que sont créés les bitcoins.

Remarquez que Bitcoin est simplement une implémentation de la technologie blockchain. Techniquement, rien ne vous empêche de créer un Bitcoin2, aujourd’hui même. De la même façon rien ne vous empêche de créer un facebook2. Cependant, dans un cas comme dans l’autre, le succès n’est pas garanti.

Vous l’aurez compris, Blockchain est plus important que Bitcoin, ou pour paraphraser le Général de Gaulle, le bitcoin passera, le registre distribué restera.

Bitcoin dans le texte

Pour savoir où l’on va, on doit savoir d’où l’on vient. Examinons d’un peu plus près les origines de Bitcoin.

Bitcoin a été créé en novembre 2008 par une personne ou un groupe de personnes répondant du nom de Satoshi Nakamoto. En général, il est bon, en science comme dans d’autres domaines de se référer à la source originale. Dans le cas de Bitcoin, les détails de l’implémentation ont été publiés en 2009 dans un papier intitulé « Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System ». Voici quelques extraits choisis.

Bitcoin est un medium d’échange

« [Bitcoin est] [u]ne version peer-to-peer d’argent électronique [qui] rendrait possible des paiements en ligne d’un participant à un autre sans avoir à passer par une institution financière. » (1)

Ce cas d’utilisation (medium d’échange) de Bitcoin est connu et continue de se développer. Nous allons nous demander : Bitcoin peut-il réellement devenir un système de paiement universel ?

Par contre, il n’y aucune mention explicite de bitcoin comme réserve de valeur. Satoshi Nakamoto indique juste que le nombre de bitcoin est limité. Il y a une nuance entre les deux notions.

Dans le cas d’une monnaie véritable, le pouvoir d’achat se maintient sur du très long terme. Ronald-Peter Stöferle et Mark J. Valek, de Incrementum AG publient un indicateur amusant qui montre le pouvoir d’achat de l’or mesuré en pintes de bières de la fête de la bière à Munich :

En revanche, pour ce qui concerne Bitcoin, il n’y a pas de garantie du maintien du pouvoir d’achat. Cela a d’ailleurs été une très bonne nouvelle pour les détenteurs de bitcoins dont le pouvoir d’achat a été multiplié par un facteur 10, 100 ou 1000.

Nous nous posons donc cette question : En quoi Bitcoin est-il une réserve de valeur ? Nous regarderons plus loin si nous pouvons y répondre, au moins partiellement.

Bitcoin est sûr tant qu’un attaquant n’a pas la majorité de la puissance de calcul; même en cas de prise contrôle du réseau, l’attaquant a intérêt à maintenir le système; De nouvelles règles peuvent être mises en place par un vote majoritaire

« Le système est sûr tant que les nœuds honnêtes du réseau contrôlent collectivement davantage de puissance de calcul que n’importe quel autre groupe coalisé de nœuds d’attaquants » (2)

« Un attaquant ambitieux […] devrait trouver plus profitable de suivre les règles, ces mêmes règles qui lui donneront plus de bitcoins que tous les autres réunis, que de compromettre le système ainsi que la pérennité de sa richesse. » (3)

« [Les nœuds] votent en proportion de leur puissance de calcul, exprimant leur acceptation des blocs valides […] Toutes règles ou incitations requises peuvent être mises en place avec ce mode de consensus » (4)

Cela amène deux questions :

Comment pourrions-nous vérifier que la majorité de la puissance de calcul n’est pas sous le contrôle effectif d’un état, d’un groupe coalisé ou même d’un seul spéculateur ?

Est-il si sûr qu’un attaquant qui prend le contrôle du système veuille le maintenir ?

En fait, peut-être que le système est déjà compromis et sous l’emprise d’un acteur étatique ou privé. Si c’est un acteur privé motivé par le gain, il sera incité à maintenir le réseau et ne fera rien pour le compromettre. S’il s’agit d’un acteur étatique, il attend le moment propice pour manipuler le réseau.

A mesure que Bitcoin prend de plus en plus d’importance dans le système financier mondial, la cryptomonnaie devient un risque systémique. Cela en fait une cible d’autant plus intéressante pour un acteur étatique dans le cadre d’une guerre de basse intensité.

Dans le livre « La guerre hors limite », deux Colonels de l’Armée de l’air chinois expliquent qu’ « Aujourd’hui, (…) le terrain de la guerre a dépassé les domaine terrestre, maritime, aérien, spatial et électronique pour s’étendre aux domaines de la sécurité, de la politique, de l’économie, de la diplomatie, de la culture et même de la psychologie… » . L’idée, vous l’aurez compris, est de causer un maximum de dégâts chez l’adversaire pour un coût minimum.

Nous allons donc nous demander : comment prendre le contrôle du réseau bitcoin et générer un dommage maximum ?

Le système monétaire traditionnel est centralisé et manipulable

« Le problème avec [une autorité centrale digne de confiance] est que le destin de l’intégralité du système monétaire dépend de l’organisation qui gère la monnaie, chaque transaction devant passer par elle, tout comme avec une banque » (5)

Si nous supposons que le réseau Bitcoin n’est pas contrôlable par un acteur unique, Bitcoin est en effet digne de confiance. Cependant, du fait de sa robustesse, Bitcoin devient la base d’un écosystème qui n’est peut-être pas aussi sûr.

Nous allons donc étudier quelques-unes des forces et faiblesses de l’écosystème Bitcoin.

Les blocs sont générés à un rythme connu d’avance

« Afin de compenser l’augmentation des performances des machines ainsi que le niveau de participation des nœuds au cours du temps, la difficulté du consensus est contrôlée par une moyenne mobile qui vise un objectif d’un nombre de blocs moyens par heure. Si les blocs sont générés trop vite, la difficulté est augmentée. » (6)

En pratique, un bloc est traité toutes les dix minutes, peu importe le nombre de mineurs. Néanmoins, le nombre de bitcoins offerts pour chaque bloc tend à diminuer pour créer un effet de rareté. Certains pensent que ce mécanisme est responsable de l’augmentation du prix du bitcoin. Nous allons discuter en quoi l’offre décroissante de bitcoins influence son prix.

Forces et faiblesses de l’écosystème Bitcoin

Limites actuelles de Bitcoin comme système de paiement

Dans cette section, nous ne nous préoccupons pas de la valeur de bitcoin mais uniquement de sa fonction en tant que medium d’échange.

Imaginons que vous souhaitiez envoyer de l’argent depuis l’Europe vers le Maroc. Vous ne pourrez donc pas utiliser le système de paiement européen SEPA qui permet de virer des fonds d’un compte à l’autre.

Pour réaliser votre transfert, vous pourriez, par exemple, utiliser des services comme Western Union (une institution financière) qui vérifieront votre identité et vous prélèveront des commissions importantes. Le transfert pourrait prendre jusqu’à 24H ou 48H, si vous voulez minimiser les commissions.

Alternativement, vous pourriez également convertir vos euros en bitcoin, les envoyer en quelques minutes au destinataire qui les convertira en Dirhams. En mars 2021, les frais de transaction par bitcoin sont de l’ordre de 20 USD, soit 0,04% au lieu quelques pourcents dans le cas de Western Union.

Du point de vue de l’utilisateur, un transfert via bitcoin est nettement moins cher, sera exécuté plus rapidement et sans avoir à partager ses informations personnelles.

En théorie, un système de paiement utilisant bitcoin est idéal. Mais Bitcoin a ses limitations.

Les blocs de transactions émis toutes les dix minutes environ, sont limités à une taille de 1MB. Cela impose une contrainte sur le nombre de transactions dans chaque bloc : 3 à 10 par transactions par secondes. Comparez cela aux pics de transactions par seconde chez Visa de 4000 environ. De plus, Visa peut supporter jusqu’à 65000 transactions par seconde.

Nous constatons qu’il faudrait une amélioration par un facteur 1000 pour que Bitcoin devienne une solution de paiement universelle.

Dans les faits, il y a deux façons de résoudre un problème de cette magnitude (facteur 1000) :

1. Augmenter la taille du bloc
2. Introduire un tiers qui gèrerait des microtransactions hors chaîne

Concernant le point 1, il a déjà été implémenté avec Bitcoin Cash où la taille maximale du bloc est passée de 1MB à 8MB puis à 32MB.

Un point à noter intéressant : Marc Wright prétend être Satoshi Nakamoto. Cet individu est à l’origine de Bitcoin Cash Satori Vision qui est (encore !) une bifurcation de Bitcoin Cash. Dans un sens, Bitcoin Cash SV respecte effectivement la vision originale de Bitcoin comme moyen de paiement décentralisé.

Examinons maintenant le point 2. La solution définitive pour régler ce problème n’a aucune importance pour notre argument. Le point principal est qu’une partie de la confiance qui était garantie par Bitcoin doit l’être par un autre système.

Prenons l’exemple d’un restaurant pour expliquer l’idée. Les additions payées par les clients ne sont pas inscrites au registre bitcoin mais le total de recette de la soirée l’est.

De deux choses l’une :

1. Nous faisons confiance au registre du propriétaire ou de son comptable, mais dans ce cas nous revenons au modèle de la banque
2. Le restaurant utilise un nouveau registre distribué avec une technologie beaucoup plus rapide que Bitcoin

Cas a :
Le grand public fait déjà confiance à des institutions bancaires pour son argent, le pas à sauter pour faire confiance à des nouveaux concurrents n’est pas si énorme. Le premier point ressemble donc au scénario d’UBER ou de AIRBNB vis-à-vis respectivement de l’industrie du taxi et de l’hôtellerie, mais cette fois pour le service des paiements. Bye Visa et Mastercard.

Cas b :
Admettons que le nouveau registre distribué soit beaucoup plus efficace (facteur 1000) que Bitcoin sans faire de compromis sur la sécurité. Dans ce cas, pourquoi ne pas émettre une nouvelle cryptomonnaie basée sur ce protocole ? En effet, le nouveau protocole bénéficierait à la fois de l’effet réseau de Bitcoin et de sa supériorité technologique. Bye Bitcoin.

Dans tous les cas envisagés, Bitcoin ou un de ses successeurs devrait devenir un moyen de paiement sûr, rapide, scalable et avec de très faibles coûts de transaction.

Cas d’utilisation de Bitcoin comme système de paiement

Examinons les cas d’utilisation de Bitcoin comme moyen de paiement :

• Transfert d’argent d’une personne à une autre
• Paiement pour un bien ou un service

Le premier cas est clair et fonctionne bien aujourd’hui hormis la scalabilité pour Bitcoin.

Le second cas est plus problématique. Charlie Munger a récemment indiqué :

Charlie Munger a un bon point. Cependant, il est possible d’imaginer une situation où la volatilité de Bitcoin n’est pas un problème. Le risque de détenir Bitcoin est minimisé en effectuant deux transactions successives très rapidement :

• Acheteur : conversion d’une devise à BTC
• Commerçant : conversion de BTC à une devise

Maintenant, pourquoi un acheteur et un commerçant voudraient faire un détour dans le cyberespace ?

Rappelons ce qui se passe avec les compagnies de cartes de crédits :

• L’acheteur peut dépenser de l’argent qu’il n’a pas
• Le commerçant accède au réseau de la compagnie de crédit.

Dans le cas qui nous intéresse, l’acheteur et le commerçant ont davantage intérêt à utiliser des espèces ou une carte de débit, du moins s’ils sont dans le même pays.

Nous ne voyons pas d’application à Bitcoin comme moyen de paiement sauf dans des cas spécifiques :

• Des transactions sur des articles de luxe (l’argent facilement gagné est facilement dépensé)
• Des transactions illégales (drogue, arme, données volées)
• Des transactions internationales (alternative au dollar)
• Des transactions pour des articles cotés uniquement en bitcoin (biens numériques)

Transactions sur des articles de luxe

Bitcoin est déjà utilisé pour acheter des Tesla et des montres de luxe. Le Vanuatu accepte Bitcoin comme paiement pour octroyer la citoyenneté depuis 2017. Le spéculateur Roy Niederhoffer a mis en vente sa propriété de l’Upper West Side à New York City, évaluée à 16 millions de dollars, avec la possibilité pour l’acheteur de payer en bitcoins.

Selon nous, les transactions sur les articles de luxe sont anecdotiques. Si les nouveaux riches en bitcoins deviennent de nouveaux pauvres en dollars, tout cela s’arrêtera.

Transactions illégales

Presque par définition, les transactions illégales sont difficiles à mesurer que ce soit en bitcoins ou dans d’autres devises. Nous supposons qu’avec l’adoption croissante de bitcoin, la part des transactions illégales est probablement en déclin. Comme le public est davantage impliqué, il faut s’attendre à plus de contrôles entre le système bancaire et le réseau bitcoin. Enfin, l’anonymat n’est pas garanti du moins dans les pays qui ont un fort contrôle sur leur population : pays de l’OCDE, Chine et Russie. De ce fait, la cryptomonnaie Bitcoin est moins attractive pour les malfaiteurs dans les pays développés…

Bien entendu, rien n’empêche un Américain ou un Européen de passer par des plateformes étrangères pour effectuer leurs transactions. Cependant, même les criminels veulent éviter de se faire voler. Il se trouve que les bourses les plus sures sont précisément celles qui sont les plus régulées et les plus anciennes comme CoinBase qui existe depuis 2012. Mais en effet, d’autres bourses comme Bisq sont décentralisées, ne contrôlent pas l’identité de leur clients et sont donc plus propices aux activités criminelles.

Il faut saisir qu’il existe un éternel jeu du chat et de la souris entre un contrôle accru sur les cryptomonnaies et de nouvelles méthodes de blanchiment d’argent.

D’après Elliptic :

Nous sommes dubitatifs par rapport à la méthodologie d’Elliptic. Il semblerait qu’Elliptic inclut les activités sur les bourses crypto dans leur total de transaction, ce qui n’est pas raisonnable. Michael Green indique que le total de transactions réelles (biens et services) en bitcoins stagne depuis des années autour de 400 millions de dollars seulement. Selon lui 40% des transactions seraient liées à des activités illicites.

Quoi qu’il en soit, le rapport d’Elliptic est intéressant car il illustre les principales méthodes de blanchiment d’argent :

• Les mineurs. La méthode la plus efficace et qui n’a pas d’équivalent dans le monde réel consiste à financer l’activité de mineurs avec de l’argent sale afin de créer de nouveaux bitcoins qui ne sont associés à aucune transaction.
• Les Casinos en ligne. Un joueur mise de l’argent sale, perd un peu d’argent en moyenne et repart avec un reçu du Casino certifiant ses gains.
• Les Jeux en ligne. Des jeux en ligne comme Warcraft autorisent des échanges entre cryptomonnaies et de l’or virtuel dans le jeu.
• L’obscurcissement des transactions. Les malfaiteurs réalisent de multiples conversions d’une cryptomonnaie à une autre, ou d’une cryptomonnaie à un actif numérique tel que les Actifs Non Fongibles et réciproquement.
• L’utilisation de mules. Des transactions illicites sont réalisées à partir de l’identité d’une personne réelle, la mule. La mule peut être rétribuée pour le service, être sous l’emprise d’un réseau de malfaiteurs ou ne pas être du tout au courant que son identité a été volée.

Pas besoin d’être très sophistiqué non plus… Steve Wozniak s’est fait voler ses bitcoins d’une façon banale :

Mentionnons aussi l’existence d’un nouveau réseau satellite qui permet d’accéder au réseau bitcoin sans même passer par internet. Le trafiquant d’armes Victor Bout en avait rêvé, Blockstream Satellite l’a fait. Bitcoin devient plus attractif pour le blanchiment d’argent, le financement du terrorisme, et les trafics en tout genre dans les pays sous-développés.

Bitcoin n’est pas donc pas encore tout à fait sorti du Far West.

Transactions internationales

88% des transactions internationales sont effectuées en dollars. Il existe au moins deux motivations pour effectuer des transactions dans une autre devise :

• Pour éviter des sanctions américaines (Iran, Corée du Nord)
• Pour réduire son exposition à un dollar qui se déprécie (Exportateurs de matières premières)

Imaginons deux pays qui transigent entre eux : l’Iran et la Turquie. L’Iran vend du pétrole à la Turquie et la Turquie vend des pièces détachées à l’Iran.  Ni l’Iran, ni la Turquie ne sont intéressés à détenir la monnaie de leur partenaire commercial, à juste raison. En principe, ils pourraient échanger en dollars mais la Turquie s’exposerait à des sanctions et l’Iran réduirait ses précieuses réserves de dollars.

Alternativement, ces deux pays pourraient transiger en euro qui est une monnaie de réserve des banques centrales. Ce n’est pas pour rien que le dollar, l’euro, la livre britannique et le Yen sont appelées monnaies de réserve. Les monnaies en question sont censées conserver leur valeur à court terme, en tout cas mieux que les Dinars, les Pesos, les Roupies etc. En réalité, les banques centrales préfèrent détenir des devises sous forme d’obligations qui paient un intérêt que sous forme de numéraire.

Bitcoin n’est pas une devise de réserve. Même s’il n’y avait pas de résistance pour que les banques centrales adoptent Bitcoin, la cryptomonnaie est beaucoup trop volatile. En outre, Bitcoin ne paie pas d’intérêt.

Dans l’exemple précédent, bitcoin pourrait quand même être pertinent. En effet, la Turquie détient des bitcoins minés. Suite à la transaction, pétrole contre bitcoins, l’Iran convertit immédiatement ses bitcoins contre des euros. Au total, Bitcoin a permis à ces deux pays (1) de commercer et (2) d’augmenter leur détention de devises de réserve.

En conclusion, les acheteurs de bitcoins contribuent au contournement des sanctions américaines en fournissant des devises de réserve à des états ennemis.

Transactions pour des articles cotés uniquement en bitcoins

Prenons un peu de recul. Les droits de propriété dans les États de droit dont garantis par des registres centralisés et le système judiciaire qui permet de résoudre les disputes à leur sujet. En dernière analyse, l’État (de droit) garantit les droits de propriété.

Grâce à la Blockchain, les droits de propriété, qu’il s’agisse d’une maison, de droits d’auteur, ou de n’importe quoi d’autre pourront être enregistrés dans un registre décentralisé et incontestable.

Nous ne voyons pas vraiment où se trouve le progrès dans ce cas de figure. De plus, dans les États modernes, les registres de propriété sont d’une certaine manière déjà « décentralisés » grâce au nuage.

Il y a également quelques problèmes à enregistrer un titre de propriété sur la Blockchain. Il s’agit juste d’un « certificat » numérique sans aucune valeur juridique. D’ailleurs, rien ne vous empêchera de créer des certificats pour chaque maison de votre ville ou pour les pommes dans votre panier de fruits.

Tout en continuant d’utiliser les registres nationaux pour l’enregistrement des transferts de propriété, il est en revanche très possible que la part des transactions effectuées en bitcoins puisse croître pour des raisons idéologiques, à des fins d’évasion fiscale ou en cas d’hyperinflation.

Les autres cas intéressants concernent les droits de propriété :

1. Dans d’autres juridictions
2. Dans le cyberespace

Dans le premier cas, tout dépend des lois et des décisions judiciaires du pays où se trouve la propriété. Mais un enregistrement dans la Blockchain ne peut pas faire de mal. Disons que quelqu’un s’approprie littéralement l’immeuble que vous possédez dans un pays étranger. Un acquéreur qui voudrait acheter l’immeuble pourrait vérifier non seulement les registres nationaux mais la Blockchain aussi. Il paiera un moindre prix pour votre immeuble ou abandonnera la transaction à cause du risque de contestation y compris et surtout dans le très long terme.

Le second cas concerne des droits de propriété sur des actifs numériques ou, dit autrement, de l’information. Ce peut être une photo, une vidéo, un livre, une chanson. Ce peut aussi être un actif complètement virtuel qui n’aurait d’application que dans un jeu vidéo. Michael Sailor appelle Bitcoin, la monnaie d’internet. Dans ce sens, quoi de plus naturel que de payer des biens et services internet avec Bitcoin ?

En dernière analyse, les droits de propriété traditionnels, sont défendus par les muscles des gendarmes. Dans le monde internet, les droits de propriété peuvent désormais être protégés par un registre décentralisé. En conséquence, nous pensons que les cryptomonnaies deviendront les devises privilégiées (obligatoires ?) pour transiger des droits de propriété sur Internet.

Bitcoin comme réserve de valeur

Le réseau Bitcoin et sa structure

Avant de parler de réserve de valeur, commençons par identifier ce qui fait son intérêt. Nous venons de voir que c’est un medium d’échange. Bitcoin est aussi un réseau et comme tout réseau, son utilité dérive de son infrastructure et du nombre de ses utilisateurs.

Il existe quatre types de parties prenantes dans le réseau bitcoin qui chacune a un intérêt à la survie et à la croissance du système :

• Les utilisateurs
• Les mineurs
• Les fabricants d’équipement
• Les développeurs

Nous avons vu que les utilisateurs sont incités à participer au réseau car Bitcoin est un medium d’échange. Même s’il s’agit d’un argument circulaire, les utilisateurs sont aussi incités à utiliser Bitcoin car c’est une réserve de valeur… dont la valeur dépend du nombre d’utilisateurs.

Les mineurs sont incités à participer au réseau car, au moins pour les plus efficients d’entre eux, l’opération de création des bitcoins est profitable. De plus, ils sont également rémunérés au travers de frais de transactions. Enfin, nous avons vu qu’ils sont un moyen pour les malfaiteurs de blanchir de l’argent et pour des États voyous d’obtenir des devises de réserve.

Les fabricants d’équipement sont incités à participer au réseau car leurs investissements dans des technologies dédiées (ASIC) sont capitalistiques et concurrentiels. Par exemple, une entreprise japonaise commercialise un nouvel équipement utilisant un procédé de fabrication à 5 nanomètres. De plus, ces technologies ne sont pas utiles pour autre chose que miner des cryptomonnaies : il n’y a pas de substitution possible. D’autre part, l’objectif n’est pas tant la puissance de calcul que le rapport de la puissance de calcul sur l’électricité consommée. La conception des puces doit donc en tenir compte. En résumé, si Bitcoin disparait, ces acteurs ne survivront pas.

Les développeurs, car il y a des développeurs, supportent le client Bitcoin qu’utilisent les nœuds du réseau. Les développeurs renforcent constamment la sécurité et la performance du réseau. Ils proposent également des adaptations pour résoudre des problématiques comme la limitation du nombre de transactions.

Un point important est que les nœuds du réseau n’ont aucune obligation d’utiliser les nouvelles versions du logiciel. Ils peuvent continuer à utiliser leur client de 2014 s’ils le souhaitent. Autrement dit, le client est rétro compatible. En pratique, lorsqu’un développeur veut proposer une amélioration, il soumet sa proposition à ses pairs. Si l’amélioration touche une zone sensible du code, la revue sera beaucoup plus poussée. Enfin, suite à une amélioration, les mineurs attendent en général six mois pour mettre à jour le logiciel… on n’est jamais trop prudent. C’est dans cette communauté de développeurs que sont apparus les créateurs de nouvelles cryptomonnaies. Dans un sens, ils n’ont donc pas travaillé gratuitement…

Le réseau Bitcoin est unique et d’autant plus solide qu’il imbrique en réalité quatre réseaux interdépendants. Le seul réseau qui serait comparable est celui de l’écosystème des micro-ordinateurs qui n’est pas près de disparaître non plus.

Nombre d’utilisateurs

Selon les estimations, il y aurait entre 50 et 150 millions d’utilisateurs de Bitcoin aujourd’hui. La bourse CoinBase compte à elle seule 40 millions d’usagers. Un sondage Harris réalisé en avril 2019 aux États-Unis auprès de 2029 adultes indique que 9% de la population détient des bitcoins, soit environ 19 millions de personnes.

Un autre sondage réalisé en 2018 place le niveau de participation aux cryptomonnaies autour de 7% pour les grands pays européens. Si l’on extrapole ce pourcentage à la population adulte de l’Union Européenne, et que nous faisons l’hypothèse qu’un utilisateur de cryptomonnaie = un utilisateur de Bitcoin, il y aurait environ 30 millions d’utilisateurs de Bitcoin dans cette zone géographique.

En 2019, les États-Unis et l’Union Européenne représentaient respectivement 24% et 16% du Produit Intérieur Brut mondial. En supposant que l’adoption des cryptomonnaies est du même ordre dans les autres régions du monde, selon une règle de proportionnalité cela donnerait un nombre d’utilisateurs de 49 millions / 0,40.

Nous estimons à environ 120 millions le nombre d’utilisateurs de Bitcoin dans le monde en 2019.

En réalité, il est très possible que le taux d’adoption de Bitcoin soit plus élevé hors des pays développés dans la mesure où la monnaie locale se déprécie rapidement (Turquie) et où il existe des contrôles sur la fuite des capitaux (Chine, Russie).

Si nous avons maintenant une idée du nombre d’utilisateurs, qu’en est-il de l’évolution dans le temps ? Il est assez difficile de répondre à cette question. Toutefois, nous pouvons exploiter la métrique UTXO ou « Unspent Transaction Output Set) ».

Imaginez un système monétaire basé sur des pièces de monnaie de différentes dénominations. A chaque fois qu’un individu effectue une transaction et qu’on lui fait l’appoint, il place sa monnaie dans un bocal à pièces. Les gens peuvent avoir un bocal à pièces ou même plusieurs, mais en moyenne le nombre de bocal à pièces est sans doute stable, par exemple 1,5 bocal par utilisateur. Si vous êtes en mesure de dénombrer les bocaux mais pas les utilisateurs, vous serez quand même capable de mesurer l’évolution du nombre d’utilisateurs en observant le nombre de bocaux… Vous l’aurez compris, le UTXO joue le rôle du nombre de bocaux.

Sur cette base, voici notre estimé du nombre d’utilisateur entre 2016 et 2020 :

Au cours des cinq dernières années, le nombre d’utilisateurs a augmenté à un taux annuel moyen de 14%.

L’effet réseau

En économie, l’effet réseau ou loi de Metcalfe assure que l’utilité d’un réseau est proportionnelle au carré du nombre d’utilisateurs. L’exemple typique est le téléphone. Plus le téléphone se diffuse dans la population, plus il devient intéressant d’en posséder un.

Deux téléphones permettent d’établir une seule connexion. Avec trois téléphones, il y a trois connexions possibles etc.

Voici quelques autres exemples de réseaux :

• Facebook,
• Ebay : contient un réseau d’acheteurs et un réseau de vendeurs

Bitcoin quant à lui est un réseau qui permet d’échanger des biens, services, et devises dans le monde entier sans intermédiation. Cela doit bien avoir une valeur, non ?

Pour autant, personne ne vous demande de payer pour rejoindre Facebook ou ebay, du moins tant que vous ne faîtes pas de transactions. Et dans le cas de Bitcoin, vous payez aussi des frais de transaction.

Pour reprendre l’exemple du téléphone, ce n’est pas non plus parce que tout le monde possède un téléphone que vous payez un prix exorbitant pour participer au réseau, au contraire. Pourtant dans le cas de Bitcoin, c’est ce que certains semblent croire.

Nous avons par ailleurs quelques doutes sur la loi de Metcalfe. Si un utilisateur peut vendre un gadget à 50 millions de personnes, est-ce que son utilité est vraiment multipliée par 4 si le réseau passe à 100 millions de personnes ? Mais admettons pour le moment que la loi de Metcalfe s’applique.

La taille du réseau mesurée par le nombre d’utilisateurs a été multipliée par 1,65 en 5 ans. Ainsi, l’utilité du réseau serait augmentée d’un facteur 1,65²=2,7. Pourtant, durant la même période, le prix de bitcoin a été multiplié par un facteur 20.

Selon nous, l’effet réseau ne justifie aucunement la valorisation de Bitcoin.

L’effet réseau nous assure simplement que tant que Bitcoin est fonctionnel, aucune autre cryptomonnaie ne pourra rivaliser avec lui.

Bitcoin comme idéologie

Des gens très intelligents croient en Bitcoin, d’autres aussi intelligents n’y croient pas. Peut-être qu’en un certain sens, Bitcoin se rapproche d’une religion.

Nous savons que l’or a ses fanatiques. Par exemple, pour Peter Schiff, c’est toujours le moment d’acheter, quel que soit le prix.

Bitcoin a aussi son groupe d’irréductibles mais il diffère des « gold bugs ». Ce groupe est plus jeune… Il inclut de nouveaux riches… des entrepreneurs… des gens particulièrement intelligents… et des opportunistes.

Naturellement, comme dans toute communauté, il existe une grande hétérogénéité entre ses membres. Mais pour après avoir écouté certains des grands pontes de Bitcoin, quelques memes récurrents émergent :

• Or numérique
• 21 millions (de bitcoins)
• Monnaie la plus solide
• Auditable, vérifiable
• Bitcoin va dévorer le monde
• Notre préféré : « Aies bien du plaisir à rester pauvre »

Les promoteurs de Bitcoin sont pour des marchés libres, un gouvernement réduit aux fonctions régaliennes, une faible imposition et la responsabilité personnelle. Pour ces personnes, le marché libre est capable de produire une meilleure monnaie que le gouvernement.

Qui sait, ils ont peut-être raison!

Toujours selon les défenseurs de Bitcoin, le gouvernement abuse grossièrement de son privilège de création monétaire. Il agit comme un intermédiaire imposé lors de toute transaction. Du fait de cette position, le gouvernement sait qui transige quoi avec qui, il collecte des taxes et peut manipuler le medium d’échange. Mais avec l’Internet et le papier de Satoshi Nakamoto, pourquoi aurions-nous besoin de cet intermédiaire encombrant, incompétent et dangereux ?

Faisons un parallèle historique, peut-être un peu osé, mais édifiant. La révolution protestante a été rendue possible par l’invention de l’imprimerie qui a permis de diffuser massivement une critique de Luther sur les indulgences.

Les indulgences constituaient un moyen pour l’Église de monnayer la rémission de péchés, une façon de s’insérer entre Dieu et le croyant, et de collecter au passage quelques deniers.

Jacques Barzun l’a bien résumé :

Est-ce que ça vous rappelle quelque chose ?

Selon nous, Bitcoin exprime la défiance d’une partie de la population envers les gouvernements et tout particulièrement les monnaies fiduciaires.

Comme l’a dit Napoléon, « le moral vaut trois fois le matériel ». Il ne faut donc pas sous-estimer la dynamique idéologique. Peut-être est-ce anecdotique, mais en plus des matheux du MIT, bon nombre de soldats américains ont aussi compris très tôt l’intérêt de Bitcoin comme mécanisme de transfert.

Si le gouvernement américain devait détruire Bitcoin directement ou indirectement, il se mettrait à dos les forces vives du pays. Cela ne veut pas dire qu’il ne le fera pas. En effet, la fonction d’un gouvernement a toujours été en tout temps de protéger l’élite en place, quel qu’en soit le prix. Tout le reste est du commentaire.

Bitcoin n’est pas une commodité

Nous avons noté que Bitcoin possède de la valeur de par l’effet réseau et la foi des utilisateurs. Pour établir la « valeur » d’un bitcoin, il va falloir préciser la nature de Bitcoin.

Pour expliquer ce qu’est bitcoin, nous commencer par reprendre l’analogie de Mike Green de Logica Funds, à savoir que « Bitcoin est une commodité produite uniquement à partir d’électricité ». Dans un sens, toujours selon Mike Green, la création de bitcoins ressemble à la production de l’aluminium par électrolyse. A la différence de l’aluminium, le bitcoin n’est pas un matériau tangible, ce qui présente des inconvénients et des avantages que nous avons déjà abordés.

Pour le moment, gardons à l’esprit qu’il existe un lien entre le coût de l’électricité et le prix du bitcoin.

Actuellement, pour produire un bitcoin, un mineur dépense – en moyenne – entre 5000$ et 10000$ en électricité. Mais cela est dû premièrement à la raréfaction artificielle des nouveaux bitcoins et deuxièmement à l’intense compétition des mineurs. Notons également que certains mineurs moins performants devront dépenser beaucoup plus en électricité et que les plus performants dépenseront beaucoup moins. L’analogie de Mike Green n’est pas donc pas tout à fait exacte puisque le coût de production de bitcoin dépend de ce que font tous les autres producteurs.

Pour illustrer ce phénomène, faisons une comparaison avec les minières aurifères (mineurs d’or). Supposons par exemple qu’en 2021, un seul mineur bitcoin et un seul mineur d’or soient actifs sur la Terre.

Du côté du mineur d’or, son coût de production ne changera pas simplement parce que tous ses concurrents sont à l’arrêt. Il sera probablement toujours autour de 1000$ l’once d’or. Le prix de l’or quant à lui risque d’augmenter significativement puisque l’offre est limitée à la production d’un seul mineur.

Le portrait serait très différent s’il n’y avait qu’un seul mineur de bitcoin. Celui-ci devrait dépenser seulement dix minutes d’électricité pour obtenir 6,25 bitcoins. Le prix de bitcoin convergerait alors vers sa valeur intrinsèque : le prix de l’électricité pour faire fonctionner un ordinateur quelques minutes.

Bitcoin ne se comporte pas comme une commodité, car un faible nombre de producteurs est synonyme de prix faible.

Lien entre prix et coût de production

Ce comportement est plus qu’étrange. L’explication est à rechercher dans la relation entre le prix et le « coût » de production de bitcoin. L’idée est la suivante :

1. Le prix de Bitcoin est totalement arbitraire.
2. Le « coût » de production s’ajuste pour soutenir le prix

Disons que Bitcoin passe subitement de 50000$ à 1000$. Nous avons indiqué plus haut que le coût de production était actuellement de 5000$ à 10000$. En réalité, le coût des mineurs est variable selon la performance de leur équipement et le coût de l’électricité de leur pays. Si le prix de bitcoin 50000$, il existe en réalité un continuum de coûts de production entre 0$ et 50000$ pour les mineurs en ligne. Le fait que le coût moyen soit entre 5000 et 10000 dollars nous indique surtout que 50% de la puissance de calcul se situe probablement sous 7500 dollars (au niveau de compétition actuel).

Si le prix plonge instantanément à 1000$, une très grande partie des mineurs ne sont plus profitables et quitteront le réseau. Il ne restera que les mineurs dont le coût de production est inférieur à 1000$. Les deux semaines suivantes, la difficulté va s’ajuster graduellement pour tenir compte du fait qu’il y a moins de compétition. Le coût de production des mineurs participants va diminuer. Deux issues sont possibles : le prix de bitcoin s’ajuste à la baisse ou le prix du bitcoin reste le même mais davantage de mineurs rejoigne le réseau. Le point à retenir est que le coût de production de Bitcoin est déterminé par son prix et non l’inverse.

Dans le scénario inverse où Bitcoin serait propulsé à 500000$, le mécanisme reste le même mais avec une nuance.  De nouveaux mineurs moins performants seront incités à rejoindre le réseau. Nous ne connaissons pas la capacité non utilisée du réseau. Mais même si non faisions l’hypothèse d’une capacité hors ligne équivalente à l’actuelle avec un coût de production moyen de 50000$ (ce qui est très optimiste), cela donnerait un coût de production moyen autour de 30000$. L’ajustement du coût de production sera donc beaucoup plus lent que lors d’une baisse du prix de bitcoin. Si le prix de bitcoin se maintient suffisamment longtemps, de nouveaux équipements performants seront produits et mis en ligne. La complexité s’ajustera progressivement jusqu’à se rapprocher du prix, sauf si le réseau électrique rend l’âme avant…

En conclusion, lors de hausses fulgurantes au-delà des plus hauts historiques, les acheteurs n’en ont pas pour leur argent.

A titre d’illustration, voici une comparaison entre le prix de bitcoin et l’électricité consommée. Dans le second graphique ci-dessous qui représente le ratio du prix de bitcoin sur coût électrique, la relation est plus claire. En particulier, nous constatons que le prix payé par quantité d’électricité est relativement stable sauf lors des augmentations fulgurantes du prix en 2017 et tout récemment.

Argument d’autorité et investissement institutionnel

Des investisseurs d’envergure ont récemment investi dans Bitcoin : Stan Drunkenmiller, Paul Tudor Jones et Bill Miller. Ce n’est pas nécessairement un bonne nouvelle pour Bitcoin. Premièrement, vous pouvez être certains que ces investisseurs ont déjà établi leur position maximum dans Bitcoin, avant d’en parler dans les médias. Ces individus comprennent très bien le poids que peuvent avoir leurs déclarations. Vous pouvez aussi être assurés qu’ils ne le crieront pas sur les toits lorsqu’ils prendront leurs profits.

Deuxièmement, ces investisseurs ne sont pas là pour le long terme. Par exemple, Paul Tudor Jones a parlé de Bitcoin comme du « Cheval le plus rapide dans la course ». Cela devrait vous mettre la puce à l’oreille sur son horizon d’investissement.

Par ailleurs, la spécialité de Stan Drunkenmiller est de trouver des situations qui sont insoutenables financièrement et de parier sur leur dénouement. Il a, par exemple, été l’artisan de la spéculation contre la livre Sterling en 1992 dans le fonds Quantum de George Soros.

Stan Drunkenmiller a probablement été influencé par la théorie de la réflexivité de Soros, qui explique la dynamique des bulles spéculatives et comment en tirer profit. Bref, rien de très rassurant pour notre sujet.

Pour autant, l’effet sur le marché est réel. Jusqu’à présent, dans l’industrie de la gestion d’actifs, peu de gestionnaires de portefeuille aurait voulu prendre le risque de carrière d’investir dans Bitcoin. En effet, dans cette industrie, vous êtes jugé par rapport à un indice de référence (benchmark) ou ce qui revient au même à ce que fait le marché. Si vous proposez une idée géniale, il y a deux possibilités. Vous gagnez de l’argent et vous gardez votre poste ou vous perdez de l’argent et vous perdez votre poste. En conclusion, vous n’êtes pas incité à prendre le moindre risque.

Le fait que des investisseurs célèbres ont investi dans Bitcoin va rendre plus facile pour des gestionnaires institutionnels d’investir dans cette classe d’actif.

Ainsi, l’intérêt des investisseurs institutionnels alimente la dynamique spéculative sur le prix de Bitcoin.

Mentionnons également la création récente de plusieurs Fonds Négociés en Bourse (ETF) dédiés à Bitcoin qui faciliteront la participation d’un public « d’investisseurs » particuliers.

Bitcoin est un nouveau type de collatéral

Voici une petite histoire, celle du roi de Mousséol, qui sachant son pays en grand danger (mais assez lointain quand même) voulut construire une idole en or à l’image du dieu Apis. Chaque jour, les femmes apporteraient des bijoux pour les fondre. Elles apporteraient la quantité qu’elles souhaitaient selon leur ferveur religieuse. Et chaque jour le roi donnerait 50 bracelets d’acier infalsifiables à des bienfaitrices choisies au hasard. De plus, tous les quatre ans, le nombre de bracelets distribués diminuerait de moitié.

200 ans plus tard, une fois le danger passé, on se demanda quoi faire de la statue d’Apis. Un référendum décida premièrement que la statue d’Apis ferait partie du patrimoine national et deuxièmement que les bracelets d’acier avaient collectivement la valeur du poids en or de la statue d’Apis.

A partir de cette histoire, nous devrions comprendre plusieurs choses :

• Bitcoin n’est pas une pyramide de Ponzi au sens classique, même si
• Les premiers acheteurs de bitcoins ont fait une meilleure affaire que les autres, et que
• Les acheteurs de bitcoins ont intérêt à exciter la ferveur du public (car cela va influencer la valeur terminale de tous les bitcoins).

La statue en or, visible de tous, est la garantie de la valeur des bracelets d’acier. C’est ce qu’on appelle un collatéral. De la même manière, Bitcoin est la construction collaborative d’une nouvelle forme de collatéral.

Il existe cependant une différence importante entre Bitcoin et nos bracelets d’acier. Dans notre histoire, il était implicite que l’or était retiré de la circulation pour fabriquer la statue. Dans le cas de Bitcoin, lorsque vous achetez un bitcoin pour 50000$ à un mineur, celui-ci a peut-être une marge de 0 à 49000$. Il peut dépenser une partie de ce profit dans l’économie : maison au bord du lac, château Petrus, lingots d’or, etc.

L’épilogue de l’histoire n’est pas non plus très réaliste… Voici deux exemples historiques qui devraient faire réfléchir :

• États-Unis, durant la Grande Dépression : Tous les Américains doivent remettre leur or à l’état pour 20$ par once. Une fois l’opération complétée, le dollar est dévalué à 35$…
• Espagne, durant la Guerre Civile : Franco changea la monnaie et seuls ceux qui étaient Franquistes pouvaient convertir leur ancienne monnaie dans la nouvelle…

En résumé, la valeur de Bitcoin, vu comme un collatéral, est nécessairement inférieure au prix payé par les acheteurs de Bitcoin du fait des profits des mineurs non réinvestis et du risque de confiscation partielle ou totale par le gouvernement.

Valeur intrinsèque de Bitcoin

Nous avons remarqué précédemment que le prix de Bitcoin détermine le coût et que son prix est influencé à la hausse par l’entrée de nouveaux participants. Comme le dit Warren Buffet, « le prix est ce que vous payez, la valeur ce que vous recevez ».

Si le prix de bitcoin est arbitraire, nous nous demandons maintenant s’il existe une méthode pour déterminer la valeur intrinsèque d’un bitcoin. S’il y a une « juste valeur » pour un bitcoin, alors un prix au-delà est trop cher et un prix en-deçà est intéressant.

Comme dans l’histoire de la section précédente, afin d’établir une valeur intrinsèque, plaçons-nous dans un futur lointain où Bitcoin existe encore. Un utilisateur achète 1 bitcoin auprès d’un autre utilisateur. La Blockchain permet de retracer les composantes de ce bitcoin, comme ceci :

Rappelons qu’approximativement tous les quatre ans, il devient deux fois plus difficile de produire des bitcoins. Plus précisément, chaque cycle contient 210 000 blocs à résoudre et les mineurs sont récompensés par un nombre décroissant de bitcoins :

• 50 BTC lors du cycle de 2009 à 2012,
• 25 BTC lors du cycle de 2012 à 2016,
• 12.5 BTC lors du cycle de 2016 à 2020,
• 6.25 BTC lors du cycle actuel qui a démarré le 11 mai 2020.

La dernière ligne du tableau indique que 16% de notre bitcoin provient d’un bitcoin miné le 19 mars 2021 tandis que le prix de marché était de 58 347,65$. L’estimation de l’énergie électrique dépensée à ce moment-là par les mineurs représentait 131,61 TWh annualisé, soit 2 503 995,43 KWh pour 10 minutes, soit avec une hypothèse d’un coût à 0,05$ par KWh, un montant de 125 199,77$ à répartir entre 6,25 bitcoins dans le cycle de division en cours au 19 mars 2021.

Voici nos différentes valorisations :

• Au minimum, notre bitcoin vaut 0.
• Si nous croyons que notre bitcoin tire sa valeur de la cristallisation des dépenses énergétiques, ce qui n’est pas prouvé, notre bitcoin vaut 3235$.
• Si nous croyons que notre bitcoin tire sa valeur des prix payés par les participants, ce qui est excessivement optimiste, notre bitcoin vaut 9424$.

Ouvrons une parenthèse sur l’or. Il est difficile d’imaginer que le rapport des coûts d’extraction de l’or il y a 5000 ans et aujourd’hui soit de l’ordre du million. Pourtant c’est le cas pour Bitcoin dans un intervalle de dix ans. D’autre part, malgré les différences dans les coûts d’extractions, pour chaque lingot, il est impossible de déterminer la moyenne pondérée du coût d’extraction. Peut-être l’or a été extrait l’année dernière. Peut-être a-t-il été extrait il y a 5000 ans. Malheureusement, pour Bitcoin, il est possible de savoir exactement quand ses composantes ont été minées.

Considérant l’exemple plus haut, nous posons la question : pourquoi un bitcoin de 2011 devrait-il valoir un bitcoin de 2021 ?

Selon nous, et à rebours d’une pièce de collection, plus un bitcoin est ancien, plus il devrait avoir une décote. Les bitcoins sont fongibles (interchangeables) tant que les détenteurs de bitcoins l’acceptent.

Pour la suite, nous faisons l’hypothèse que les bitcoins sont fongibles. Reprenons notre méthodologie et appliquons-la maintenant à l’ensemble des bitcoins minés à ce jour.

Une personne qui acquiert aujourd’hui un bitcoin achète en fait un composite de bitcoins minés à différentes périodes. Un peu plus de la moitié de son bitcoin proviendra (statistiquement) de la période 2009 à 2012 où le prix payé était inférieur à 0,05$.

Si Bitcoin est une réserve de valeur, le prix qu’il devrait payer compte tenu des montants investis par les participants précédents serait de 1160$. Cet estimé est d’ailleurs une borne supérieure car :

• Pour les 10,5 premiers millions de bitcoin, notre estimation de 0,05$ est très surévaluée,
• Une partie des montants payés par les participants ont été dépensés ou investis dans l’économie réelle,
• La probabilité d’une intervention gouvernementale augmente avec le prix de Bitcoin.

Nous pourrions établir une valeur plus juste d’un bitcoin en ne considérant que les coûts de production électrique. Historiquement, le coût de l’électricité représente 54% du prix de bitcoin.

Si, de plus, nous négligeons les coûts des équipements, la valeur intrinsèque d’un Bitcoin au 20 mars 2021 devrait plus probablement tourner autour de 600 $.

Note : nous n’avons pas tenu compte des bitcoins définitivement perdus. Il s’agirait de 2 millions de bitcoins environ. La plupart proviennent de la période où bitcoin était littéralement donné… Cela ne change pas nos conclusions.

L’or est une réserve de valeur supérieure à Bitcoin

Nous pouvons utiliser la méthodologie précédente et l’appliquer à l’or, ne serait-ce que pour vérifier les résultats qu’elle donne sur l’or.

L’idéal serait de disposer de toutes les transactions qui impliquent l’achat et la vente d’or à travers l’histoire. Ces données ne sont pas nécessairement disponibles, et une grande partie des transactions ne sont pas enregistrées.

Une alternative consisterait à utiliser les coûts de productions au lieu du prix. Cela est techniquement faisable, mais impliquerait un travail de recherche approfondi sur les coûts des minières aurifères depuis plusieurs décennies.

Notre objectif étant limité à la validation de la valorisation d’une réserve de valeur, nous nous contenterons d’une approximation encore plus grossière.

En effet, les coûts de production historiques des minières sont très corrélés à leur dépense énergétique (diesel, électricité). Nous pourrons donc nous contenter de mesurer le nombre de barils qu’achète une once d’or depuis 1865.

Nous pouvons remarquer plusieurs choses à partir de ce graphique :

• 50% environ de l’or sorti de terre l’a été avant 1980,
• Une once d’or achète entre 10 et 30 barils de pétrole selon l’époque,
• Historiquement, une once d’or achète 20 barils de pétrole.

A 65$ le baril de pétrole en mars 2021, cela donne une valeur « intrinsèque » d’environ 1300$ l’once d’or, ce qui n’est pas complètement sans rapport avec un prix autour de 1750$ l’once d’or.

Accessoirement, notre approche semble confirmer la thèse du géologiste Arthur Berman : « l’argent est une créance sur le travail, et comme le travail est une dépense d’énergie, alors l’argent est une créance sur l’énergie. »

L’or a une valorisation du même ordre que son coût de production moyen.

Reproduisons le même type de graphique mais pour Bitcoin afin de comparer les deux situations. Dans le cas de Bitcoin, nous considérons l’équivalent énergétique de l’électricité qui est plus pertinent que le pétrole.

Les hypothèses sont similaires à celles des sections précédentes :

• Coût électrique de 0,05$ par KWh,
• Avant 2015, nous faisons l’hypothèse que le coût électrique correspond à 50% du prix de Bitcoin.

Au risque de nous répéter, voici nos observations :

• 50% des bitcoins ont été minés avant 2013
• Un bitcoin achète entre 1KWh et 400 000 KWh selon la journée considérée
• « Historiquement », un bitcoin achète environ 12 000 KWh

Cela donne une valeur « intrinsèque » de bitcoin de l’ordre de 600$, ce qui est environ 1% de sa valeur de marché actuelle.

Bitcoin a une valorisation qui est deux ordres de grandeur au-dessus de son coût de production moyen.

Bitcoin et réflexivité

Bitcoin est une illustration remarquable du phénomène de réflexivité. Nous savons que les fondamentaux d’une entreprise vont influencer le prix de son action à la bourse. Mais la relation inverse est vraie également. Si le prix d’une action baisse, peu importe les raisons, la notation de crédit risque d’être revue à la baisse, ce qui va dégrader l’accès aux capitaux et les termes et conditions de financements. D’où un effet sur les fondamentaux.

Dans le cas de Bitcoin, le prix EST le fondamental.

D’après nos observations précédentes, plus le prix reste élevé longtemps et plus la valeur terminale de Bitcoin est élevée ! Il y a donc une raison rationnelle derrière la stratégie de « buy and HODL ».

Au 20 mars 2021, le prix d’un bitcoin est d’environ 58 000$. Ce prix ne peut être justifié que si les acheteurs pensent que le prix de bitcoin dans le futur va être tel que la valeur terminale d’un bitcoin soit supérieure à $58 000.

Pour les besoins de l’argumentation, nous ignorons toute inflation sur la monnaie fiduciaire pour les 120 prochaines années.

Nous nous demandons, quel prix en moyenne devrait être payé par les futurs « investisseurs » en bitcoin entre le 21 mars 2021 et l’année 2140 (fin du minage de bitcoins).

Il reste 2 397 300 à miner d’ici cette date. Pour justifier le montant de 58000$ payé aujourd’hui, il faudrait que les futurs participants payent en moyenne 500 000$ par bitcoin.

Si effectivement les futurs participants voulaient bien payer ce montant, la valeur terminale de bitcoin serait de 58000$. Ce pari s’est avéré payant pour ceux qui ont acheté bitcoin à 50$, 500$ et 5000$. Rien n’est moins sûr pour le futur.

Encore une fois, Bitcoin n’est pas une pyramide de Ponzi au sens classique puisque des participants ultérieurs peuvent faire une meilleure affaire que des participants précédents. Si Bitcoin chute à 1000$, ce sera une très bonne affaire compte tenu de la valeur résiduelle.

Bitcoin nous rappelle plutôt le projet Eurotunnel, où de petits épargnants enthousiastes ont fourni le capital sans considérer les surcoûts majeurs inhérents aux projets d’infrastructure. Ils se sont sacrifiés pour le bien commun et nous les en remercions.

Gambit-coin ou la bulle spéculative sur bitcoin

Selon la théorie de la réflexivité, les bulles spéculatives commencent par la détection d’une tendance. Cette tendance est ensuite renforcée par des attentes de plus en plus élevées. Des doutes surviennent mais la tendance survit. En conséquence, le degré de conviction augmente. Les attentes deviennent alors de plus en plus exagérées et déconnectées de la réalité. L’erreur est finalement reconnue par le marché et les attentes sont revues à la baisse. Les prix plongent. Par la suite, la tendance est renversée et renforce négativement le déclin. Finalement, le pessimisme devient lui-même exagéré et le marché se stabilise.

George Soros explique que derrière une bulle se cache souvent une conception erronée. En l’occurrence, pour Bitcoin, la conception erronée est que le cycle de division augmente la valeur intrinsèque de bitcoin. Elle est illustrée par ce graphe :

Un schéma semble se répéter. A chaque nouveau cycle, Bitcoin démarre un nouveau marché haussier et le plus haut précédent est dépassé quelques mois après le début du cycle. De plus, le nouveau plus haut est au moins dix fois le précédent. D’autre part, il doit y avoir un lien avec le fait que l’offre de bitcoin soit progressivement réduite, non ?

Voici quelques points qui expliquent pourquoi c’est faux :

• Prix arbitraire : nous avons établi qu’un prix rationnel pour Bitcoin était au plus la moyenne des prix des bitcoins minés. Il n’y aucune raison pour payer plus cher après une division.
• Non durable : si l’argument était vrai, pourquoi se limiter au cycle actuel. Comme dans l’histoire du grain de riz sur le jeu d’échec, même en supposant que le prix de bitcoin ne ferait que doubler à chaque cycle, Bitcoin vaudrait plus que toute l’économie en 7 cycles. Le schéma va donc devoir s’arrêter. Pourquoi pas à ce cycle ?

Bien sûr, rien n’empêche le schéma de se répéter à nouveau.

Le fait que le public croit à cette théorie l’incite à acheter au moment de la division et le battage médiatique autour de cet « événement » y contribue. Ces achats par anticipation ont un effet sur les prix évidemment. Ainsi, la croyance devient une prophétie auto-réalisatrice.

La théorie de la division va fonctionner jusqu’à ce qu’elle ne fonctionne plus.

Il existe selon nous un argument rationnel qui explique le phénomène précédent. Chaque année, les gens sont prêts à donner de l’argent, le jeter par les fenêtres ou le jouer aux jeux selon un certain pourcentage. Admettons qu’ils soient prêts à brûler collectivement X milliards de dollars chaque année dans des bitcoins.  Tous les 4 ans, la somme à jouer est la même mais les jetons sont réduits de moitié. Cela fait mécaniquement monter le cours du bitcoin… tant qu’on veut bien jouer.

Bitcoin construit du collatéral non pas avec de l’excédent d’électricité mais avec de l’excédent d’argent. Dit autrement, Bitcoin fonctionne comme une loterie mondialisée.

Quand est-ce que la bulle éclatera?

Personne ne le sait, mais selon nous, nous devrions surveiller deux choses :

• Un événement catalyseur qui affecte l’avenir de bitcoin
• La couverture médiatique de Bitcoin… Si vous voyez Bitcoin à la une de tous les journaux, ce sera peut-être le temps de vendre.

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