Bitcoin est surévalué, mais est là pour durer

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Ce site web a été créé à des fins d’information et de divertissement. Il ne s’agit pas de conseils d’investissement. Si vous souhaitez des conseils en investissement, veuillez contacter votre conseiller financier qui connaît votre situation. Nous ne détenons aucune position dans Bitcoin ou dans d’autres cryptomonnaies ou dérivés de cryptomonnaies.

Résumé

Bitcoin a les caractéristiques d’une monnaie. Il s’agit d’un médium d’échange et son utilisation la plus intéressante est celle d’un mécanisme de transfert de fonds. Il s’agit également d’une réserve de valeur. Cependant, Bitcoin nous apparait très surévalué, en particulier si nous comparons l’équivalent énergétique d’un bitcoin avec celui de l’or. Nous estimons la valeur d’un bitcoin à moins de 1000$ en mars 2021. Pour une lecture accélérée, vous pouvez vous contenter de lire les phrases en caractères gras.

Mise en contexte

Introduction

Peut-être que dans cent ans, un économiste écrira un livre sur les plus grandes bulles de l’histoire : la bulle des Mers du Sud, la tulipomanie et la mère de toutes les bulles, Bitcoin. Il expliquera comment des entreprises, au lieu de se concentrer sur leur activité, ont « investi » dans Bitcoin ou comment des particuliers ont choisi de vendre leur maison pour placer leur argent dans Bitcoin. Il détaillera ensuite l’explosion de la bulle et la crise financière qu’elle provoqua. Ou peut-être pas.

Nous n’avons rien contre Bitcoin, au contraire. En 2015, nous avons commandé des machines de Hong Kong pour miner du bitcoin. Les machines ont mis six mois pour arriver en France, et nous avons perdu notre enthousiasme. Nous avons finalement laissé notre équipement à l’ami qui nous avait proposé l’aventure… A ce moment-là, un bitcoin valait 500$. Dommage!

Aujourd’hui, le portrait est un peu différent. Depuis 2015, sa valeur a été multipliée par 100. La cryptomonnaie a pris une place importante puisqu’elle représente près de 1 billion de dollars, soit environ un sixième de la valeur du stock d’or mondial.

Nous souscrivons à l’idée que Bitcoin est une monnaie parfaite. Mais une monnaie parfaite n’est pas du tout désirable pour des raisons que nous détaillerons plus bas.

Si vous connaissez déjà bien Bitcoin, vous pouvez passer directement à l’argumentaire.

Sinon, voici un survol rapide de bitcoin, son origine et ses applications.

Blockchain

La révolution internet, comme toute révolution technologique, est la répétition d’une même idée déclinée en une infinité de variantes.

Qu’est-ce que Facebook sinon un internet privatisé construit autour de nos vies privées ?

De même, la blockchain, ou « chaîne de blocs » en français, est un internet des transactions réalisées entre participants au réseau. Blockchain, en un sens, est une itération plus pure de l’idée d’internet que Facebook car aucun acteur privé ou public n’est supposé pouvoir le contrôler. Blockchain est ce qu’on appelle un registre distribué.

La Blockchain consiste à établir le registre des transactions qui ont lieu durant un intervalle de temps donné (le bloc). Les nœuds du système (les mineurs) utilisent de la puissance de calcul afin d’arriver à un consensus sur le moment exact de chaque transaction. Lorsque ce consensus est réalisé, un bloc est ajouté au registre complet (la chaîne) de toutes les transactions depuis l’origine. Dans le cas de Bitcoin, qui est supporté par Blockchain, le nœud qui est le premier à soumettre le bloc de consensus est récompensé par des bitcoins. C’est ainsi que sont créés les bitcoins.

Remarquez que Bitcoin est simplement une implémentation de la technologie blockchain. Techniquement, rien ne vous empêche de créer un Bitcoin2, aujourd’hui même. De la même façon rien ne vous empêche de créer un facebook2. Cependant, dans un cas comme dans l’autre, le succès n’est pas garanti.

Vous l’aurez compris, Blockchain est plus important que Bitcoin, ou pour paraphraser le Général de Gaulle, le bitcoin passera, le registre distribué restera.

Bitcoin dans le texte

Pour savoir où l’on va, on doit savoir d’où l’on vient. Examinons d’un peu plus près les origines de Bitcoin.

Bitcoin a été créé en novembre 2008 par une personne ou un groupe de personnes répondant du nom de Satoshi Nakamoto. En général, il est bon, en science comme dans d’autres domaines de se référer à la source originale. Dans le cas de Bitcoin, les détails de l’implémentation ont été publiés en 2009 dans un papier intitulé « Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System ». Voici quelques extraits choisis.

Bitcoin est un medium d’échange

« [Bitcoin est] [u]ne version peer-to-peer d’argent électronique [qui] rendrait possible des paiements en ligne d’un participant à un autre sans avoir à passer par une institution financière. » (1)

Ce cas d’utilisation (medium d’échange) de Bitcoin est connu et continue de se développer. Nous allons nous demander : Bitcoin peut-il réellement devenir un système de paiement universel ?

Par contre, il n’y aucune mention explicite de bitcoin comme réserve de valeur. Satoshi Nakamoto indique juste que le nombre de bitcoin est limité. Il y a une nuance entre les deux notions.

Dans le cas d’une monnaie véritable, le pouvoir d’achat se maintient sur du très long terme. Ronald-Peter Stöferle et Mark J. Valek, de Incrementum AG publient un indicateur amusant qui montre le pouvoir d’achat de l’or mesuré en pintes de bières de la fête de la bière à Munich :

En revanche, pour ce qui concerne Bitcoin, il n’y a pas de garantie du maintien du pouvoir d’achat. Cela a d’ailleurs été une très bonne nouvelle pour les détenteurs de bitcoins dont le pouvoir d’achat a été multiplié par un facteur 10, 100 ou 1000.

Nous nous posons donc cette question : En quoi Bitcoin est-il une réserve de valeur ? Nous regarderons plus loin si nous pouvons y répondre, au moins partiellement.

Bitcoin est sûr tant qu’un attaquant n’a pas la majorité de la puissance de calcul; même en cas de prise contrôle du réseau, l’attaquant a intérêt à maintenir le système; De nouvelles règles peuvent être mises en place par un vote majoritaire

« Le système est sûr tant que les nœuds honnêtes du réseau contrôlent collectivement davantage de puissance de calcul que n’importe quel autre groupe coalisé de nœuds d’attaquants » (2)

« Un attaquant ambitieux […] devrait trouver plus profitable de suivre les règles, ces mêmes règles qui lui donneront plus de bitcoins que tous les autres réunis, que de compromettre le système ainsi que la pérennité de sa richesse. » (3)

« [Les nœuds] votent en proportion de leur puissance de calcul, exprimant leur acceptation des blocs valides […] Toutes règles ou incitations requises peuvent être mises en place avec ce mode de consensus » (4)

Cela amène deux questions :

Comment pourrions-nous vérifier que la majorité de la puissance de calcul n’est pas sous le contrôle effectif d’un état, d’un groupe coalisé ou même d’un seul spéculateur ?

Est-il si sûr qu’un attaquant qui prend le contrôle du système veuille le maintenir ?

En fait, peut-être que le système est déjà compromis et sous l’emprise d’un acteur étatique ou privé. Si c’est un acteur privé motivé par le gain, il sera incité à maintenir le réseau et ne fera rien pour le compromettre. S’il s’agit d’un acteur étatique, il attend le moment propice pour manipuler le réseau.

A mesure que Bitcoin prend de plus en plus d’importance dans le système financier mondial, la cryptomonnaie devient un risque systémique. Cela en fait une cible d’autant plus intéressante pour un acteur étatique dans le cadre d’une guerre de basse intensité.

Dans le livre « La guerre hors limite », deux Colonels de l’Armée de l’air chinois expliquent qu’ « Aujourd’hui, (…) le terrain de la guerre a dépassé les domaine terrestre, maritime, aérien, spatial et électronique pour s’étendre aux domaines de la sécurité, de la politique, de l’économie, de la diplomatie, de la culture et même de la psychologie… » . L’idée, vous l’aurez compris, est de causer un maximum de dégâts chez l’adversaire pour un coût minimum.

Nous allons donc nous demander : comment prendre le contrôle du réseau bitcoin et générer un dommage maximum ?

Le système monétaire traditionnel est centralisé et manipulable

« Le problème avec [une autorité centrale digne de confiance] est que le destin de l’intégralité du système monétaire dépend de l’organisation qui gère la monnaie, chaque transaction devant passer par elle, tout comme avec une banque » (5)

Si nous supposons que le réseau Bitcoin n’est pas contrôlable par un acteur unique, Bitcoin est en effet digne de confiance. Cependant, du fait de sa robustesse, Bitcoin devient la base d’un écosystème qui n’est peut-être pas aussi sûr.

Nous allons donc étudier quelques-unes des forces et faiblesses de l’écosystème Bitcoin.

Les blocs sont générés à un rythme connu d’avance

« Afin de compenser l’augmentation des performances des machines ainsi que le niveau de participation des nœuds au cours du temps, la difficulté du consensus est contrôlée par une moyenne mobile qui vise un objectif d’un nombre de blocs moyens par heure. Si les blocs sont générés trop vite, la difficulté est augmentée. » (6)

En pratique, un bloc est traité toutes les dix minutes, peu importe le nombre de mineurs. Néanmoins, le nombre de bitcoins offerts pour chaque bloc tend à diminuer pour créer un effet de rareté. Certains pensent que ce mécanisme est responsable de l’augmentation du prix du bitcoin. Nous allons discuter en quoi l’offre décroissante de bitcoins influence son prix.

Forces et faiblesses de l’écosystème Bitcoin

Limites actuelles de Bitcoin comme système de paiement

Dans cette section, nous ne nous préoccupons pas de la valeur de bitcoin mais uniquement de sa fonction en tant que medium d’échange.

Imaginons que vous souhaitiez envoyer de l’argent depuis l’Europe vers le Maroc. Vous ne pourrez donc pas utiliser le système de paiement européen SEPA qui permet de virer des fonds d’un compte à l’autre.

Pour réaliser votre transfert, vous pourriez, par exemple, utiliser des services comme Western Union (une institution financière) qui vérifieront votre identité et vous prélèveront des commissions importantes. Le transfert pourrait prendre jusqu’à 24H ou 48H, si vous voulez minimiser les commissions.

Alternativement, vous pourriez également convertir vos euros en bitcoin, les envoyer en quelques minutes au destinataire qui les convertira en Dirhams. En mars 2021, les frais de transaction par bitcoin sont de l’ordre de 20 USD, soit 0,04% au lieu quelques pourcents dans le cas de Western Union.

Du point de vue de l’utilisateur, un transfert via bitcoin est nettement moins cher, sera exécuté plus rapidement et sans avoir à partager ses informations personnelles.

En théorie, un système de paiement utilisant bitcoin est idéal. Mais Bitcoin a ses limitations.

Les blocs de transactions émis toutes les dix minutes environ, sont limités à une taille de 1MB. Cela impose une contrainte sur le nombre de transactions dans chaque bloc : 3 à 10 par transactions par secondes. Comparez cela aux pics de transactions par seconde chez Visa de 4000 environ. De plus, Visa peut supporter jusqu’à 65000 transactions par seconde.

Nous constatons qu’il faudrait une amélioration par un facteur 1000 pour que Bitcoin devienne une solution de paiement universelle.

Dans les faits, il y a deux façons de résoudre un problème de cette magnitude (facteur 1000) :

1. Augmenter la taille du bloc
2. Introduire un tiers qui gèrerait des microtransactions hors chaîne

Concernant le point 1, il a déjà été implémenté avec Bitcoin Cash où la taille maximale du bloc est passée de 1MB à 8MB puis à 32MB.

Un point à noter intéressant : Marc Wright prétend être Satoshi Nakamoto. Cet individu est à l’origine de Bitcoin Cash Satori Vision qui est (encore !) une bifurcation de Bitcoin Cash. Dans un sens, Bitcoin Cash SV respecte effectivement la vision originale de Bitcoin comme moyen de paiement décentralisé.

Examinons maintenant le point 2. La solution définitive pour régler ce problème n’a aucune importance pour notre argument. Le point principal est qu’une partie de la confiance qui était garantie par Bitcoin doit l’être par un autre système.

Prenons l’exemple d’un restaurant pour expliquer l’idée. Les additions payées par les clients ne sont pas inscrites au registre bitcoin mais le total de recette de la soirée l’est.

De deux choses l’une :

1. Nous faisons confiance au registre du propriétaire ou de son comptable, mais dans ce cas nous revenons au modèle de la banque
2. Le restaurant utilise un nouveau registre distribué avec une technologie beaucoup plus rapide que Bitcoin

Cas a :
Le grand public fait déjà confiance à des institutions bancaires pour son argent, le pas à sauter pour faire confiance à des nouveaux concurrents n’est pas si énorme. Le premier point ressemble donc au scénario d’UBER ou de AIRBNB vis-à-vis respectivement de l’industrie du taxi et de l’hôtellerie, mais cette fois pour le service des paiements. Bye Visa et Mastercard.

Cas b :
Admettons que le nouveau registre distribué soit beaucoup plus efficace (facteur 1000) que Bitcoin sans faire de compromis sur la sécurité. Dans ce cas, pourquoi ne pas émettre une nouvelle cryptomonnaie basée sur ce protocole ? En effet, le nouveau protocole bénéficierait à la fois de l’effet réseau de Bitcoin et de sa supériorité technologique. Bye Bitcoin.

Dans tous les cas envisagés, Bitcoin ou un de ses successeurs devrait devenir un moyen de paiement sûr, rapide, scalable et avec de très faibles coûts de transaction.

Cas d’utilisation de Bitcoin comme système de paiement

Examinons les cas d’utilisation de Bitcoin comme moyen de paiement :

• Transfert d’argent d’une personne à une autre
• Paiement pour un bien ou un service

Le premier cas est clair et fonctionne bien aujourd’hui hormis la scalabilité pour Bitcoin.

Le second cas est plus problématique. Charlie Munger a récemment indiqué :

Charlie Munger a un bon point. Cependant, il est possible d’imaginer une situation où la volatilité de Bitcoin n’est pas un problème. Le risque de détenir Bitcoin est minimisé en effectuant deux transactions successives très rapidement :

• Acheteur : conversion d’une devise à BTC
• Commerçant : conversion de BTC à une devise

Maintenant, pourquoi un acheteur et un commerçant voudraient faire un détour dans le cyberespace ?

Rappelons ce qui se passe avec les compagnies de cartes de crédits :

• L’acheteur peut dépenser de l’argent qu’il n’a pas
• Le commerçant accède au réseau de la compagnie de crédit.

Dans le cas qui nous intéresse, l’acheteur et le commerçant ont davantage intérêt à utiliser des espèces ou une carte de débit, du moins s’ils sont dans le même pays.

Nous ne voyons pas d’application à Bitcoin comme moyen de paiement sauf dans des cas spécifiques :

• Des transactions sur des articles de luxe (l’argent facilement gagné est facilement dépensé)
• Des transactions illégales (drogue, arme, données volées)
• Des transactions internationales (alternative au dollar)
• Des transactions pour des articles cotés uniquement en bitcoin (biens numériques)

Transactions sur des articles de luxe

Bitcoin est déjà utilisé pour acheter des Tesla et des montres de luxe. Le Vanuatu accepte Bitcoin comme paiement pour octroyer la citoyenneté depuis 2017. Le spéculateur Roy Niederhoffer a mis en vente sa propriété de l’Upper West Side à New York City, évaluée à 16 millions de dollars, avec la possibilité pour l’acheteur de payer en bitcoins.

Selon nous, les transactions sur les articles de luxe sont anecdotiques. Si les nouveaux riches en bitcoins deviennent de nouveaux pauvres en dollars, tout cela s’arrêtera.

Transactions illégales

Presque par définition, les transactions illégales sont difficiles à mesurer que ce soit en bitcoins ou dans d’autres devises. Nous supposons qu’avec l’adoption croissante de bitcoin, la part des transactions illégales est probablement en déclin. Comme le public est davantage impliqué, il faut s’attendre à plus de contrôles entre le système bancaire et le réseau bitcoin. Enfin, l’anonymat n’est pas garanti du moins dans les pays qui ont un fort contrôle sur leur population : pays de l’OCDE, Chine et Russie. De ce fait, la cryptomonnaie Bitcoin est moins attractive pour les malfaiteurs dans les pays développés…

Bien entendu, rien n’empêche un Américain ou un Européen de passer par des plateformes étrangères pour effectuer leurs transactions. Cependant, même les criminels veulent éviter de se faire voler. Il se trouve que les bourses les plus sures sont précisément celles qui sont les plus régulées et les plus anciennes comme CoinBase qui existe depuis 2012. Mais en effet, d’autres bourses comme Bisq sont décentralisées, ne contrôlent pas l’identité de leur clients et sont donc plus propices aux activités criminelles.

Il faut saisir qu’il existe un éternel jeu du chat et de la souris entre un contrôle accru sur les cryptomonnaies et de nouvelles méthodes de blanchiment d’argent.

D’après Elliptic :

Nous sommes dubitatifs par rapport à la méthodologie d’Elliptic. Il semblerait qu’Elliptic inclut les activités sur les bourses crypto dans leur total de transaction, ce qui n’est pas raisonnable. Michael Green indique que le total de transactions réelles (biens et services) en bitcoins stagne depuis des années autour de 400 millions de dollars seulement. Selon lui 40% des transactions seraient liées à des activités illicites.

Quoi qu’il en soit, le rapport d’Elliptic est intéressant car il illustre les principales méthodes de blanchiment d’argent :

• Les mineurs. La méthode la plus efficace et qui n’a pas d’équivalent dans le monde réel consiste à financer l’activité de mineurs avec de l’argent sale afin de créer de nouveaux bitcoins qui ne sont associés à aucune transaction.
• Les Casinos en ligne. Un joueur mise de l’argent sale, perd un peu d’argent en moyenne et repart avec un reçu du Casino certifiant ses gains.
• Les Jeux en ligne. Des jeux en ligne comme Warcraft autorisent des échanges entre cryptomonnaies et de l’or virtuel dans le jeu.
• L’obscurcissement des transactions. Les malfaiteurs réalisent de multiples conversions d’une cryptomonnaie à une autre, ou d’une cryptomonnaie à un actif numérique tel que les Actifs Non Fongibles et réciproquement.
• L’utilisation de mules. Des transactions illicites sont réalisées à partir de l’identité d’une personne réelle, la mule. La mule peut être rétribuée pour le service, être sous l’emprise d’un réseau de malfaiteurs ou ne pas être du tout au courant que son identité a été volée.

Pas besoin d’être très sophistiqué non plus… Steve Wozniak s’est fait voler ses bitcoins d’une façon banale :

Mentionnons aussi l’existence d’un nouveau réseau satellite qui permet d’accéder au réseau bitcoin sans même passer par internet. Le trafiquant d’armes Victor Bout en avait rêvé, Blockstream Satellite l’a fait. Bitcoin devient plus attractif pour le blanchiment d’argent, le financement du terrorisme, et les trafics en tout genre dans les pays sous-développés.

Bitcoin n’est pas donc pas encore tout à fait sorti du Far West.

Transactions internationales

88% des transactions internationales sont effectuées en dollars. Il existe au moins deux motivations pour effectuer des transactions dans une autre devise :

• Pour éviter des sanctions américaines (Iran, Corée du Nord)
• Pour réduire son exposition à un dollar qui se déprécie (Exportateurs de matières premières)

Imaginons deux pays qui transigent entre eux : l’Iran et la Turquie. L’Iran vend du pétrole à la Turquie et la Turquie vend des pièces détachées à l’Iran.  Ni l’Iran, ni la Turquie ne sont intéressés à détenir la monnaie de leur partenaire commercial, à juste raison. En principe, ils pourraient échanger en dollars mais la Turquie s’exposerait à des sanctions et l’Iran réduirait ses précieuses réserves de dollars.

Alternativement, ces deux pays pourraient transiger en euro qui est une monnaie de réserve des banques centrales. Ce n’est pas pour rien que le dollar, l’euro, la livre britannique et le Yen sont appelées monnaies de réserve. Les monnaies en question sont censées conserver leur valeur à court terme, en tout cas mieux que les Dinars, les Pesos, les Roupies etc. En réalité, les banques centrales préfèrent détenir des devises sous forme d’obligations qui paient un intérêt que sous forme de numéraire.

Bitcoin n’est pas une devise de réserve. Même s’il n’y avait pas de résistance pour que les banques centrales adoptent Bitcoin, la cryptomonnaie est beaucoup trop volatile. En outre, Bitcoin ne paie pas d’intérêt.

Dans l’exemple précédent, bitcoin pourrait quand même être pertinent. En effet, la Turquie détient des bitcoins minés. Suite à la transaction, pétrole contre bitcoins, l’Iran convertit immédiatement ses bitcoins contre des euros. Au total, Bitcoin a permis à ces deux pays (1) de commercer et (2) d’augmenter leur détention de devises de réserve.

En conclusion, les acheteurs de bitcoins contribuent au contournement des sanctions américaines en fournissant des devises de réserve à des états ennemis.

Transactions pour des articles cotés uniquement en bitcoins

Prenons un peu de recul. Les droits de propriété dans les États de droit dont garantis par des registres centralisés et le système judiciaire qui permet de résoudre les disputes à leur sujet. En dernière analyse, l’État (de droit) garantit les droits de propriété.

Grâce à la Blockchain, les droits de propriété, qu’il s’agisse d’une maison, de droits d’auteur, ou de n’importe quoi d’autre pourront être enregistrés dans un registre décentralisé et incontestable.

Nous ne voyons pas vraiment où se trouve le progrès dans ce cas de figure. De plus, dans les États modernes, les registres de propriété sont d’une certaine manière déjà « décentralisés » grâce au nuage.

Il y a également quelques problèmes à enregistrer un titre de propriété sur la Blockchain. Il s’agit juste d’un « certificat » numérique sans aucune valeur juridique. D’ailleurs, rien ne vous empêchera de créer des certificats pour chaque maison de votre ville ou pour les pommes dans votre panier de fruits.

Tout en continuant d’utiliser les registres nationaux pour l’enregistrement des transferts de propriété, il est en revanche très possible que la part des transactions effectuées en bitcoins puisse croître pour des raisons idéologiques, à des fins d’évasion fiscale ou en cas d’hyperinflation.

Les autres cas intéressants concernent les droits de propriété :

1. Dans d’autres juridictions
2. Dans le cyberespace

Dans le premier cas, tout dépend des lois et des décisions judiciaires du pays où se trouve la propriété. Mais un enregistrement dans la Blockchain ne peut pas faire de mal. Disons que quelqu’un s’approprie littéralement l’immeuble que vous possédez dans un pays étranger. Un acquéreur qui voudrait acheter l’immeuble pourrait vérifier non seulement les registres nationaux mais la Blockchain aussi. Il paiera un moindre prix pour votre immeuble ou abandonnera la transaction à cause du risque de contestation y compris et surtout dans le très long terme.

Le second cas concerne des droits de propriété sur des actifs numériques ou, dit autrement, de l’information. Ce peut être une photo, une vidéo, un livre, une chanson. Ce peut aussi être un actif complètement virtuel qui n’aurait d’application que dans un jeu vidéo. Michael Sailor appelle Bitcoin, la monnaie d’internet. Dans ce sens, quoi de plus naturel que de payer des biens et services internet avec Bitcoin ?

En dernière analyse, les droits de propriété traditionnels, sont défendus par les muscles des gendarmes. Dans le monde internet, les droits de propriété peuvent désormais être protégés par un registre décentralisé. En conséquence, nous pensons que les cryptomonnaies deviendront les devises privilégiées (obligatoires ?) pour transiger des droits de propriété sur Internet.

Bitcoin comme réserve de valeur

Le réseau Bitcoin et sa structure

Avant de parler de réserve de valeur, commençons par identifier ce qui fait son intérêt. Nous venons de voir que c’est un medium d’échange. Bitcoin est aussi un réseau et comme tout réseau, son utilité dérive de son infrastructure et du nombre de ses utilisateurs.

Il existe quatre types de parties prenantes dans le réseau bitcoin qui chacune a un intérêt à la survie et à la croissance du système :

• Les utilisateurs
• Les mineurs
• Les fabricants d’équipement
• Les développeurs

Nous avons vu que les utilisateurs sont incités à participer au réseau car Bitcoin est un medium d’échange. Même s’il s’agit d’un argument circulaire, les utilisateurs sont aussi incités à utiliser Bitcoin car c’est une réserve de valeur… dont la valeur dépend du nombre d’utilisateurs.

Les mineurs sont incités à participer au réseau car, au moins pour les plus efficients d’entre eux, l’opération de création des bitcoins est profitable. De plus, ils sont également rémunérés au travers de frais de transactions. Enfin, nous avons vu qu’ils sont un moyen pour les malfaiteurs de blanchir de l’argent et pour des États voyous d’obtenir des devises de réserve.

Les fabricants d’équipement sont incités à participer au réseau car leurs investissements dans des technologies dédiées (ASIC) sont capitalistiques et concurrentiels. Par exemple, une entreprise japonaise commercialise un nouvel équipement utilisant un procédé de fabrication à 5 nanomètres. De plus, ces technologies ne sont pas utiles pour autre chose que miner des cryptomonnaies : il n’y a pas de substitution possible. D’autre part, l’objectif n’est pas tant la puissance de calcul que le rapport de la puissance de calcul sur l’électricité consommée. La conception des puces doit donc en tenir compte. En résumé, si Bitcoin disparait, ces acteurs ne survivront pas.

Les développeurs, car il y a des développeurs, supportent le client Bitcoin qu’utilisent les nœuds du réseau. Les développeurs renforcent constamment la sécurité et la performance du réseau. Ils proposent également des adaptations pour résoudre des problématiques comme la limitation du nombre de transactions.

Un point important est que les nœuds du réseau n’ont aucune obligation d’utiliser les nouvelles versions du logiciel. Ils peuvent continuer à utiliser leur client de 2014 s’ils le souhaitent. Autrement dit, le client est rétro compatible. En pratique, lorsqu’un développeur veut proposer une amélioration, il soumet sa proposition à ses pairs. Si l’amélioration touche une zone sensible du code, la revue sera beaucoup plus poussée. Enfin, suite à une amélioration, les mineurs attendent en général six mois pour mettre à jour le logiciel… on n’est jamais trop prudent. C’est dans cette communauté de développeurs que sont apparus les créateurs de nouvelles cryptomonnaies. Dans un sens, ils n’ont donc pas travaillé gratuitement…

Le réseau Bitcoin est unique et d’autant plus solide qu’il imbrique en réalité quatre réseaux interdépendants. Le seul réseau qui serait comparable est celui de l’écosystème des micro-ordinateurs qui n’est pas près de disparaître non plus.

Nombre d’utilisateurs

Selon les estimations, il y aurait entre 50 et 150 millions d’utilisateurs de Bitcoin aujourd’hui. La bourse CoinBase compte à elle seule 40 millions d’usagers. Un sondage Harris réalisé en avril 2019 aux États-Unis auprès de 2029 adultes indique que 9% de la population détient des bitcoins, soit environ 19 millions de personnes.

Un autre sondage réalisé en 2018 place le niveau de participation aux cryptomonnaies autour de 7% pour les grands pays européens. Si l’on extrapole ce pourcentage à la population adulte de l’Union Européenne, et que nous faisons l’hypothèse qu’un utilisateur de cryptomonnaie = un utilisateur de Bitcoin, il y aurait environ 30 millions d’utilisateurs de Bitcoin dans cette zone géographique.

En 2019, les États-Unis et l’Union Européenne représentaient respectivement 24% et 16% du Produit Intérieur Brut mondial. En supposant que l’adoption des cryptomonnaies est du même ordre dans les autres régions du monde, selon une règle de proportionnalité cela donnerait un nombre d’utilisateurs de 49 millions / 0,40.

Nous estimons à environ 120 millions le nombre d’utilisateurs de Bitcoin dans le monde en 2019.

En réalité, il est très possible que le taux d’adoption de Bitcoin soit plus élevé hors des pays développés dans la mesure où la monnaie locale se déprécie rapidement (Turquie) et où il existe des contrôles sur la fuite des capitaux (Chine, Russie).

Si nous avons maintenant une idée du nombre d’utilisateurs, qu’en est-il de l’évolution dans le temps ? Il est assez difficile de répondre à cette question. Toutefois, nous pouvons exploiter la métrique UTXO ou « Unspent Transaction Output Set) ».

Imaginez un système monétaire basé sur des pièces de monnaie de différentes dénominations. A chaque fois qu’un individu effectue une transaction et qu’on lui fait l’appoint, il place sa monnaie dans un bocal à pièces. Les gens peuvent avoir un bocal à pièces ou même plusieurs, mais en moyenne le nombre de bocal à pièces est sans doute stable, par exemple 1,5 bocal par utilisateur. Si vous êtes en mesure de dénombrer les bocaux mais pas les utilisateurs, vous serez quand même capable de mesurer l’évolution du nombre d’utilisateurs en observant le nombre de bocaux… Vous l’aurez compris, le UTXO joue le rôle du nombre de bocaux.

Sur cette base, voici notre estimé du nombre d’utilisateur entre 2016 et 2020 :

Au cours des cinq dernières années, le nombre d’utilisateurs a augmenté à un taux annuel moyen de 14%.

L’effet réseau

En économie, l’effet réseau ou loi de Metcalfe assure que l’utilité d’un réseau est proportionnelle au carré du nombre d’utilisateurs. L’exemple typique est le téléphone. Plus le téléphone se diffuse dans la population, plus il devient intéressant d’en posséder un.

Deux téléphones permettent d’établir une seule connexion. Avec trois téléphones, il y a trois connexions possibles etc.

Voici quelques autres exemples de réseaux :

• Facebook,
• Ebay : contient un réseau d’acheteurs et un réseau de vendeurs

Bitcoin quant à lui est un réseau qui permet d’échanger des biens, services, et devises dans le monde entier sans intermédiation. Cela doit bien avoir une valeur, non ?

Pour autant, personne ne vous demande de payer pour rejoindre Facebook ou ebay, du moins tant que vous ne faîtes pas de transactions. Et dans le cas de Bitcoin, vous payez aussi des frais de transaction.

Pour reprendre l’exemple du téléphone, ce n’est pas non plus parce que tout le monde possède un téléphone que vous payez un prix exorbitant pour participer au réseau, au contraire. Pourtant dans le cas de Bitcoin, c’est ce que certains semblent croire.

Nous avons par ailleurs quelques doutes sur la loi de Metcalfe. Si un utilisateur peut vendre un gadget à 50 millions de personnes, est-ce que son utilité est vraiment multipliée par 4 si le réseau passe à 100 millions de personnes ? Mais admettons pour le moment que la loi de Metcalfe s’applique.

La taille du réseau mesurée par le nombre d’utilisateurs a été multipliée par 1,65 en 5 ans. Ainsi, l’utilité du réseau serait augmentée d’un facteur 1,65²=2,7. Pourtant, durant la même période, le prix de bitcoin a été multiplié par un facteur 20.

Selon nous, l’effet réseau ne justifie aucunement la valorisation de Bitcoin.

L’effet réseau nous assure simplement que tant que Bitcoin est fonctionnel, aucune autre cryptomonnaie ne pourra rivaliser avec lui.

Bitcoin comme idéologie

Des gens très intelligents croient en Bitcoin, d’autres aussi intelligents n’y croient pas. Peut-être qu’en un certain sens, Bitcoin se rapproche d’une religion.

Nous savons que l’or a ses fanatiques. Par exemple, pour Peter Schiff, c’est toujours le moment d’acheter, quel que soit le prix.

Bitcoin a aussi son groupe d’irréductibles mais il diffère des « gold bugs ». Ce groupe est plus jeune… Il inclut de nouveaux riches… des entrepreneurs… des gens particulièrement intelligents… et des opportunistes.

Naturellement, comme dans toute communauté, il existe une grande hétérogénéité entre ses membres. Mais pour après avoir écouté certains des grands pontes de Bitcoin, quelques memes récurrents émergent :

• Or numérique
• 21 millions (de bitcoins)
• Monnaie la plus solide
• Auditable, vérifiable
• Bitcoin va dévorer le monde
• Notre préféré : « Aies bien du plaisir à rester pauvre »

Les promoteurs de Bitcoin sont pour des marchés libres, un gouvernement réduit aux fonctions régaliennes, une faible imposition et la responsabilité personnelle. Pour ces personnes, le marché libre est capable de produire une meilleure monnaie que le gouvernement.

Qui sait, ils ont peut-être raison!

Toujours selon les défenseurs de Bitcoin, le gouvernement abuse grossièrement de son privilège de création monétaire. Il agit comme un intermédiaire imposé lors de toute transaction. Du fait de cette position, le gouvernement sait qui transige quoi avec qui, il collecte des taxes et peut manipuler le medium d’échange. Mais avec l’Internet et le papier de Satoshi Nakamoto, pourquoi aurions-nous besoin de cet intermédiaire encombrant, incompétent et dangereux ?

Faisons un parallèle historique, peut-être un peu osé, mais édifiant. La révolution protestante a été rendue possible par l’invention de l’imprimerie qui a permis de diffuser massivement une critique de Luther sur les indulgences.

Les indulgences constituaient un moyen pour l’Église de monnayer la rémission de péchés, une façon de s’insérer entre Dieu et le croyant, et de collecter au passage quelques deniers.

Jacques Barzun l’a bien résumé :

Est-ce que ça vous rappelle quelque chose ?

Selon nous, Bitcoin exprime la défiance d’une partie de la population envers les gouvernements et tout particulièrement les monnaies fiduciaires.

Comme l’a dit Napoléon, « le moral vaut trois fois le matériel ». Il ne faut donc pas sous-estimer la dynamique idéologique. Peut-être est-ce anecdotique, mais en plus des matheux du MIT, bon nombre de soldats américains ont aussi compris très tôt l’intérêt de Bitcoin comme mécanisme de transfert.

Si le gouvernement américain devait détruire Bitcoin directement ou indirectement, il se mettrait à dos les forces vives du pays. Cela ne veut pas dire qu’il ne le fera pas. En effet, la fonction d’un gouvernement a toujours été en tout temps de protéger l’élite en place, quel qu’en soit le prix. Tout le reste est du commentaire.

Bitcoin n’est pas une commodité

Nous avons noté que Bitcoin possède de la valeur de par l’effet réseau et la foi des utilisateurs. Pour établir la « valeur » d’un bitcoin, il va falloir préciser la nature de Bitcoin.

Pour expliquer ce qu’est bitcoin, nous commencer par reprendre l’analogie de Mike Green de Logica Funds, à savoir que « Bitcoin est une commodité produite uniquement à partir d’électricité ». Dans un sens, toujours selon Mike Green, la création de bitcoins ressemble à la production de l’aluminium par électrolyse. A la différence de l’aluminium, le bitcoin n’est pas un matériau tangible, ce qui présente des inconvénients et des avantages que nous avons déjà abordés.

Pour le moment, gardons à l’esprit qu’il existe un lien entre le coût de l’électricité et le prix du bitcoin.

Actuellement, pour produire un bitcoin, un mineur dépense – en moyenne – entre 5000$ et 10000$ en électricité. Mais cela est dû premièrement à la raréfaction artificielle des nouveaux bitcoins et deuxièmement à l’intense compétition des mineurs. Notons également que certains mineurs moins performants devront dépenser beaucoup plus en électricité et que les plus performants dépenseront beaucoup moins. L’analogie de Mike Green n’est pas donc pas tout à fait exacte puisque le coût de production de bitcoin dépend de ce que font tous les autres producteurs.

Pour illustrer ce phénomène, faisons une comparaison avec les minières aurifères (mineurs d’or). Supposons par exemple qu’en 2021, un seul mineur bitcoin et un seul mineur d’or soient actifs sur la Terre.

Du côté du mineur d’or, son coût de production ne changera pas simplement parce que tous ses concurrents sont à l’arrêt. Il sera probablement toujours autour de 1000$ l’once d’or. Le prix de l’or quant à lui risque d’augmenter significativement puisque l’offre est limitée à la production d’un seul mineur.

Le portrait serait très différent s’il n’y avait qu’un seul mineur de bitcoin. Celui-ci devrait dépenser seulement dix minutes d’électricité pour obtenir 6,25 bitcoins. Le prix de bitcoin convergerait alors vers sa valeur intrinsèque : le prix de l’électricité pour faire fonctionner un ordinateur quelques minutes.

Bitcoin ne se comporte pas comme une commodité, car un faible nombre de producteurs est synonyme de prix faible.

Lien entre prix et coût de production

Ce comportement est plus qu’étrange. L’explication est à rechercher dans la relation entre le prix et le « coût » de production de bitcoin. L’idée est la suivante :

1. Le prix de Bitcoin est totalement arbitraire.
2. Le « coût » de production s’ajuste pour soutenir le prix

Disons que Bitcoin passe subitement de 50000$ à 1000$. Nous avons indiqué plus haut que le coût de production était actuellement de 5000$ à 10000$. En réalité, le coût des mineurs est variable selon la performance de leur équipement et le coût de l’électricité de leur pays. Si le prix de bitcoin 50000$, il existe en réalité un continuum de coûts de production entre 0$ et 50000$ pour les mineurs en ligne. Le fait que le coût moyen soit entre 5000 et 10000 dollars nous indique surtout que 50% de la puissance de calcul se situe probablement sous 7500 dollars (au niveau de compétition actuel).

Si le prix plonge instantanément à 1000$, une très grande partie des mineurs ne sont plus profitables et quitteront le réseau. Il ne restera que les mineurs dont le coût de production est inférieur à 1000$. Les deux semaines suivantes, la difficulté va s’ajuster graduellement pour tenir compte du fait qu’il y a moins de compétition. Le coût de production des mineurs participants va diminuer. Deux issues sont possibles : le prix de bitcoin s’ajuste à la baisse ou le prix du bitcoin reste le même mais davantage de mineurs rejoigne le réseau. Le point à retenir est que le coût de production de Bitcoin est déterminé par son prix et non l’inverse.

Dans le scénario inverse où Bitcoin serait propulsé à 500000$, le mécanisme reste le même mais avec une nuance.  De nouveaux mineurs moins performants seront incités à rejoindre le réseau. Nous ne connaissons pas la capacité non utilisée du réseau. Mais même si non faisions l’hypothèse d’une capacité hors ligne équivalente à l’actuelle avec un coût de production moyen de 50000$ (ce qui est très optimiste), cela donnerait un coût de production moyen autour de 30000$. L’ajustement du coût de production sera donc beaucoup plus lent que lors d’une baisse du prix de bitcoin. Si le prix de bitcoin se maintient suffisamment longtemps, de nouveaux équipements performants seront produits et mis en ligne. La complexité s’ajustera progressivement jusqu’à se rapprocher du prix, sauf si le réseau électrique rend l’âme avant…

En conclusion, lors de hausses fulgurantes au-delà des plus hauts historiques, les acheteurs n’en ont pas pour leur argent.

A titre d’illustration, voici une comparaison entre le prix de bitcoin et l’électricité consommée. Dans le second graphique ci-dessous qui représente le ratio du prix de bitcoin sur coût électrique, la relation est plus claire. En particulier, nous constatons que le prix payé par quantité d’électricité est relativement stable sauf lors des augmentations fulgurantes du prix en 2017 et tout récemment.

Argument d’autorité et investissement institutionnel

Des investisseurs d’envergure ont récemment investi dans Bitcoin : Stan Drunkenmiller, Paul Tudor Jones et Bill Miller. Ce n’est pas nécessairement un bonne nouvelle pour Bitcoin. Premièrement, vous pouvez être certains que ces investisseurs ont déjà établi leur position maximum dans Bitcoin, avant d’en parler dans les médias. Ces individus comprennent très bien le poids que peuvent avoir leurs déclarations. Vous pouvez aussi être assurés qu’ils ne le crieront pas sur les toits lorsqu’ils prendront leurs profits.

Deuxièmement, ces investisseurs ne sont pas là pour le long terme. Par exemple, Paul Tudor Jones a parlé de Bitcoin comme du « Cheval le plus rapide dans la course ». Cela devrait vous mettre la puce à l’oreille sur son horizon d’investissement.

Par ailleurs, la spécialité de Stan Drunkenmiller est de trouver des situations qui sont insoutenables financièrement et de parier sur leur dénouement. Il a, par exemple, été l’artisan de la spéculation contre la livre Sterling en 1992 dans le fonds Quantum de George Soros.

Stan Drunkenmiller a probablement été influencé par la théorie de la réflexivité de Soros, qui explique la dynamique des bulles spéculatives et comment en tirer profit. Bref, rien de très rassurant pour notre sujet.

Pour autant, l’effet sur le marché est réel. Jusqu’à présent, dans l’industrie de la gestion d’actifs, peu de gestionnaires de portefeuille aurait voulu prendre le risque de carrière d’investir dans Bitcoin. En effet, dans cette industrie, vous êtes jugé par rapport à un indice de référence (benchmark) ou ce qui revient au même à ce que fait le marché. Si vous proposez une idée géniale, il y a deux possibilités. Vous gagnez de l’argent et vous gardez votre poste ou vous perdez de l’argent et vous perdez votre poste. En conclusion, vous n’êtes pas incité à prendre le moindre risque.

Le fait que des investisseurs célèbres ont investi dans Bitcoin va rendre plus facile pour des gestionnaires institutionnels d’investir dans cette classe d’actif.

Ainsi, l’intérêt des investisseurs institutionnels alimente la dynamique spéculative sur le prix de Bitcoin.

Mentionnons également la création récente de plusieurs Fonds Négociés en Bourse (ETF) dédiés à Bitcoin qui faciliteront la participation d’un public « d’investisseurs » particuliers.

Bitcoin est un nouveau type de collatéral

Voici une petite histoire, celle du roi de Mousséol, qui sachant son pays en grand danger (mais assez lointain quand même) voulut construire une idole en or à l’image du dieu Apis. Chaque jour, les femmes apporteraient des bijoux pour les fondre. Elles apporteraient la quantité qu’elles souhaitaient selon leur ferveur religieuse. Et chaque jour le roi donnerait 50 bracelets d’acier infalsifiables à des bienfaitrices choisies au hasard. De plus, tous les quatre ans, le nombre de bracelets distribués diminuerait de moitié.

200 ans plus tard, une fois le danger passé, on se demanda quoi faire de la statue d’Apis. Un référendum décida premièrement que la statue d’Apis ferait partie du patrimoine national et deuxièmement que les bracelets d’acier avaient collectivement la valeur du poids en or de la statue d’Apis.

A partir de cette histoire, nous devrions comprendre plusieurs choses :

• Bitcoin n’est pas une pyramide de Ponzi au sens classique, même si
• Les premiers acheteurs de bitcoins ont fait une meilleure affaire que les autres, et que
• Les acheteurs de bitcoins ont intérêt à exciter la ferveur du public (car cela va influencer la valeur terminale de tous les bitcoins).

La statue en or, visible de tous, est la garantie de la valeur des bracelets d’acier. C’est ce qu’on appelle un collatéral. De la même manière, Bitcoin est la construction collaborative d’une nouvelle forme de collatéral.

Il existe cependant une différence importante entre Bitcoin et nos bracelets d’acier. Dans notre histoire, il était implicite que l’or était retiré de la circulation pour fabriquer la statue. Dans le cas de Bitcoin, lorsque vous achetez un bitcoin pour 50000$ à un mineur, celui-ci a peut-être une marge de 0 à 49000$. Il peut dépenser une partie de ce profit dans l’économie : maison au bord du lac, château Petrus, lingots d’or, etc.

L’épilogue de l’histoire n’est pas non plus très réaliste… Voici deux exemples historiques qui devraient faire réfléchir :

• États-Unis, durant la Grande Dépression : Tous les Américains doivent remettre leur or à l’état pour 20$ par once. Une fois l’opération complétée, le dollar est dévalué à 35$…
• Espagne, durant la Guerre Civile : Franco changea la monnaie et seuls ceux qui étaient Franquistes pouvaient convertir leur ancienne monnaie dans la nouvelle…

En résumé, la valeur de Bitcoin, vu comme un collatéral, est nécessairement inférieure au prix payé par les acheteurs de Bitcoin du fait des profits des mineurs non réinvestis et du risque de confiscation partielle ou totale par le gouvernement.

Valeur intrinsèque de Bitcoin

Nous avons remarqué précédemment que le prix de Bitcoin détermine le coût et que son prix est influencé à la hausse par l’entrée de nouveaux participants. Comme le dit Warren Buffet, « le prix est ce que vous payez, la valeur ce que vous recevez ».

Si le prix de bitcoin est arbitraire, nous nous demandons maintenant s’il existe une méthode pour déterminer la valeur intrinsèque d’un bitcoin. S’il y a une « juste valeur » pour un bitcoin, alors un prix au-delà est trop cher et un prix en-deçà est intéressant.

Comme dans l’histoire de la section précédente, afin d’établir une valeur intrinsèque, plaçons-nous dans un futur lointain où Bitcoin existe encore. Un utilisateur achète 1 bitcoin auprès d’un autre utilisateur. La Blockchain permet de retracer les composantes de ce bitcoin, comme ceci :

Rappelons qu’approximativement tous les quatre ans, il devient deux fois plus difficile de produire des bitcoins. Plus précisément, chaque cycle contient 210 000 blocs à résoudre et les mineurs sont récompensés par un nombre décroissant de bitcoins :

• 50 BTC lors du cycle de 2009 à 2012,
• 25 BTC lors du cycle de 2012 à 2016,
• 12.5 BTC lors du cycle de 2016 à 2020,
• 6.25 BTC lors du cycle actuel qui a démarré le 11 mai 2020.

La dernière ligne du tableau indique que 16% de notre bitcoin provient d’un bitcoin miné le 19 mars 2021 tandis que le prix de marché était de 58 347,65$. L’estimation de l’énergie électrique dépensée à ce moment-là par les mineurs représentait 131,61 TWh annualisé, soit 2 503 995,43 KWh pour 10 minutes, soit avec une hypothèse d’un coût à 0,05$ par KWh, un montant de 125 199,77$ à répartir entre 6,25 bitcoins dans le cycle de division en cours au 19 mars 2021.

Voici nos différentes valorisations :

• Au minimum, notre bitcoin vaut 0.
• Si nous croyons que notre bitcoin tire sa valeur de la cristallisation des dépenses énergétiques, ce qui n’est pas prouvé, notre bitcoin vaut 3235$.
• Si nous croyons que notre bitcoin tire sa valeur des prix payés par les participants, ce qui est excessivement optimiste, notre bitcoin vaut 9424$.

Ouvrons une parenthèse sur l’or. Il est difficile d’imaginer que le rapport des coûts d’extraction de l’or il y a 5000 ans et aujourd’hui soit de l’ordre du million. Pourtant c’est le cas pour Bitcoin dans un intervalle de dix ans. D’autre part, malgré les différences dans les coûts d’extractions, pour chaque lingot, il est impossible de déterminer la moyenne pondérée du coût d’extraction. Peut-être l’or a été extrait l’année dernière. Peut-être a-t-il été extrait il y a 5000 ans. Malheureusement, pour Bitcoin, il est possible de savoir exactement quand ses composantes ont été minées.

Considérant l’exemple plus haut, nous posons la question : pourquoi un bitcoin de 2011 devrait-il valoir un bitcoin de 2021 ?

Selon nous, et à rebours d’une pièce de collection, plus un bitcoin est ancien, plus il devrait avoir une décote. Les bitcoins sont fongibles (interchangeables) tant que les détenteurs de bitcoins l’acceptent.

Pour la suite, nous faisons l’hypothèse que les bitcoins sont fongibles. Reprenons notre méthodologie et appliquons-la maintenant à l’ensemble des bitcoins minés à ce jour.

Une personne qui acquiert aujourd’hui un bitcoin achète en fait un composite de bitcoins minés à différentes périodes. Un peu plus de la moitié de son bitcoin proviendra (statistiquement) de la période 2009 à 2012 où le prix payé était inférieur à 0,05$.

Si Bitcoin est une réserve de valeur, le prix qu’il devrait payer compte tenu des montants investis par les participants précédents serait de 1160$. Cet estimé est d’ailleurs une borne supérieure car :

• Pour les 10,5 premiers millions de bitcoin, notre estimation de 0,05$ est très surévaluée,
• Une partie des montants payés par les participants ont été dépensés ou investis dans l’économie réelle,
• La probabilité d’une intervention gouvernementale augmente avec le prix de Bitcoin.

Nous pourrions établir une valeur plus juste d’un bitcoin en ne considérant que les coûts de production électrique. Historiquement, le coût de l’électricité représente 54% du prix de bitcoin.

Si, de plus, nous négligeons les coûts des équipements, la valeur intrinsèque d’un Bitcoin au 20 mars 2021 devrait plus probablement tourner autour de 600 $.

Note : nous n’avons pas tenu compte des bitcoins définitivement perdus. Il s’agirait de 2 millions de bitcoins environ. La plupart proviennent de la période où bitcoin était littéralement donné… Cela ne change pas nos conclusions.

L’or est une réserve de valeur supérieure à Bitcoin

Nous pouvons utiliser la méthodologie précédente et l’appliquer à l’or, ne serait-ce que pour vérifier les résultats qu’elle donne sur l’or.

L’idéal serait de disposer de toutes les transactions qui impliquent l’achat et la vente d’or à travers l’histoire. Ces données ne sont pas nécessairement disponibles, et une grande partie des transactions ne sont pas enregistrées.

Une alternative consisterait à utiliser les coûts de productions au lieu du prix. Cela est techniquement faisable, mais impliquerait un travail de recherche approfondi sur les coûts des minières aurifères depuis plusieurs décennies.

Notre objectif étant limité à la validation de la valorisation d’une réserve de valeur, nous nous contenterons d’une approximation encore plus grossière.

En effet, les coûts de production historiques des minières sont très corrélés à leur dépense énergétique (diesel, électricité). Nous pourrons donc nous contenter de mesurer le nombre de barils qu’achète une once d’or depuis 1865.

Nous pouvons remarquer plusieurs choses à partir de ce graphique :

• 50% environ de l’or sorti de terre l’a été avant 1980,
• Une once d’or achète entre 10 et 30 barils de pétrole selon l’époque,
• Historiquement, une once d’or achète 20 barils de pétrole.

A 65$ le baril de pétrole en mars 2021, cela donne une valeur « intrinsèque » d’environ 1300$ l’once d’or, ce qui n’est pas complètement sans rapport avec un prix autour de 1750$ l’once d’or.

Accessoirement, notre approche semble confirmer la thèse du géologiste Arthur Berman : « l’argent est une créance sur le travail, et comme le travail est une dépense d’énergie, alors l’argent est une créance sur l’énergie. »

L’or a une valorisation du même ordre que son coût de production moyen.

Reproduisons le même type de graphique mais pour Bitcoin afin de comparer les deux situations. Dans le cas de Bitcoin, nous considérons l’équivalent énergétique de l’électricité qui est plus pertinent que le pétrole.

Les hypothèses sont similaires à celles des sections précédentes :

• Coût électrique de 0,05$ par KWh,
• Avant 2015, nous faisons l’hypothèse que le coût électrique correspond à 50% du prix de Bitcoin.

Au risque de nous répéter, voici nos observations :

• 50% des bitcoins ont été minés avant 2013
• Un bitcoin achète entre 1KWh et 400 000 KWh selon la journée considérée
• « Historiquement », un bitcoin achète environ 12 000 KWh

Cela donne une valeur « intrinsèque » de bitcoin de l’ordre de 600$, ce qui est environ 1% de sa valeur de marché actuelle.

Bitcoin a une valorisation qui est deux ordres de grandeur au-dessus de son coût de production moyen.

Bitcoin et réflexivité

Bitcoin est une illustration remarquable du phénomène de réflexivité. Nous savons que les fondamentaux d’une entreprise vont influencer le prix de son action à la bourse. Mais la relation inverse est vraie également. Si le prix d’une action baisse, peu importe les raisons, la notation de crédit risque d’être revue à la baisse, ce qui va dégrader l’accès aux capitaux et les termes et conditions de financements. D’où un effet sur les fondamentaux.

Dans le cas de Bitcoin, le prix EST le fondamental.

D’après nos observations précédentes, plus le prix reste élevé longtemps et plus la valeur terminale de Bitcoin est élevée ! Il y a donc une raison rationnelle derrière la stratégie de « buy and HODL ».

Au 20 mars 2021, le prix d’un bitcoin est d’environ 58 000$. Ce prix ne peut être justifié que si les acheteurs pensent que le prix de bitcoin dans le futur va être tel que la valeur terminale d’un bitcoin soit supérieure à $58 000.

Pour les besoins de l’argumentation, nous ignorons toute inflation sur la monnaie fiduciaire pour les 120 prochaines années.

Nous nous demandons, quel prix en moyenne devrait être payé par les futurs « investisseurs » en bitcoin entre le 21 mars 2021 et l’année 2140 (fin du minage de bitcoins).

Il reste 2 397 300 à miner d’ici cette date. Pour justifier le montant de 58000$ payé aujourd’hui, il faudrait que les futurs participants payent en moyenne 500 000$ par bitcoin.

Si effectivement les futurs participants voulaient bien payer ce montant, la valeur terminale de bitcoin serait de 58000$. Ce pari s’est avéré payant pour ceux qui ont acheté bitcoin à 50$, 500$ et 5000$. Rien n’est moins sûr pour le futur.

Encore une fois, Bitcoin n’est pas une pyramide de Ponzi au sens classique puisque des participants ultérieurs peuvent faire une meilleure affaire que des participants précédents. Si Bitcoin chute à 1000$, ce sera une très bonne affaire compte tenu de la valeur résiduelle.

Bitcoin nous rappelle plutôt le projet Eurotunnel, où de petits épargnants enthousiastes ont fourni le capital sans considérer les surcoûts majeurs inhérents aux projets d’infrastructure. Ils se sont sacrifiés pour le bien commun et nous les en remercions.

Gambit-coin ou la bulle spéculative sur bitcoin

Selon la théorie de la réflexivité, les bulles spéculatives commencent par la détection d’une tendance. Cette tendance est ensuite renforcée par des attentes de plus en plus élevées. Des doutes surviennent mais la tendance survit. En conséquence, le degré de conviction augmente. Les attentes deviennent alors de plus en plus exagérées et déconnectées de la réalité. L’erreur est finalement reconnue par le marché et les attentes sont revues à la baisse. Les prix plongent. Par la suite, la tendance est renversée et renforce négativement le déclin. Finalement, le pessimisme devient lui-même exagéré et le marché se stabilise.

George Soros explique que derrière une bulle se cache souvent une conception erronée. En l’occurrence, pour Bitcoin, la conception erronée est que le cycle de division augmente la valeur intrinsèque de bitcoin. Elle est illustrée par ce graphe :

Un schéma semble se répéter. A chaque nouveau cycle, Bitcoin démarre un nouveau marché haussier et le plus haut précédent est dépassé quelques mois après le début du cycle. De plus, le nouveau plus haut est au moins dix fois le précédent. D’autre part, il doit y avoir un lien avec le fait que l’offre de bitcoin soit progressivement réduite, non ?

Voici quelques points qui expliquent pourquoi c’est faux :

• Prix arbitraire : nous avons établi qu’un prix rationnel pour Bitcoin était au plus la moyenne des prix des bitcoins minés. Il n’y aucune raison pour payer plus cher après une division.
• Non durable : si l’argument était vrai, pourquoi se limiter au cycle actuel. Comme dans l’histoire du grain de riz sur le jeu d’échec, même en supposant que le prix de bitcoin ne ferait que doubler à chaque cycle, Bitcoin vaudrait plus que toute l’économie en 7 cycles. Le schéma va donc devoir s’arrêter. Pourquoi pas à ce cycle ?

Bien sûr, rien n’empêche le schéma de se répéter à nouveau.

Le fait que le public croit à cette théorie l’incite à acheter au moment de la division et le battage médiatique autour de cet « événement » y contribue. Ces achats par anticipation ont un effet sur les prix évidemment. Ainsi, la croyance devient une prophétie auto-réalisatrice.

La théorie de la division va fonctionner jusqu’à ce qu’elle ne fonctionne plus.

Il existe selon nous un argument rationnel qui explique le phénomène précédent. Chaque année, les gens sont prêts à donner de l’argent, le jeter par les fenêtres ou le jouer aux jeux selon un certain pourcentage. Admettons qu’ils soient prêts à brûler collectivement X milliards de dollars chaque année dans des bitcoins.  Tous les 4 ans, la somme à jouer est la même mais les jetons sont réduits de moitié. Cela fait mécaniquement monter le cours du bitcoin… tant qu’on veut bien jouer.

Bitcoin construit du collatéral non pas avec de l’excédent d’électricité mais avec de l’excédent d’argent. Dit autrement, Bitcoin fonctionne comme une loterie mondialisée.

Quand est-ce que la bulle éclatera?

Personne ne le sait, mais selon nous, nous devrions surveiller deux choses :

• Un événement catalyseur qui affecte l’avenir de bitcoin
• La couverture médiatique de Bitcoin… Si vous voyez Bitcoin à la une de tous les journaux, ce sera peut-être le temps de vendre.