Le livre d’Alex Gurevich décrit son approche de trading macro.

L’auteur définit un trade parfait comme ayant toutes sortes de caractéristiques désirables dont l’effet cumulé augmente les chances de succès.

En particulier, il explique une méthodologie originale, dite de nécessité concomitante, inspirée à la fois de la logique mathématique et des systèmes dynamiques.

Points clés à retenir

1. Gagner de l’argent plutôt qu’avoir raison

Il est plus intéressant de comprendre les facteurs de succès d’un trade que d’analyser les forces du marché. En particulier, nous cherchons à éliminer de notre portefeuille les trades inférieurs et à identifier les trades supérieurs. Il y a plusieurs manières de réaliser cela :

1. Mettre toutes les chances de notre côté en s’appuyant sur la tendance du marché;
2. Minimiser les transactions qui risquent d’être perdantes, même si la thèse sous-jacente est correcte;
3. Développer un système pour identifier les trades dominants même lorsque la thèse sous-jacente est erronée.

2. Tendance

La tendance du marché est la réponse à la question « où vont les choses à long terme? »

Évitez les transactions susceptibles de perdre de l’argent si elles sont conservées à long terme. Voyez le sous cet angle : toutes choses étant égales par ailleurs, préférez-vous être un joueur ou le casino?

En ce qui concerne les marchés de devises, le modèle mental approprié est celui d’un pendule. Les principales devises évoluent entre elles sous l’effet de tendances. Comme un pendule, à un moment donné, la « gravité » économique inversera la tendance.

Par exemple, lorsqu’une monnaie nationale devient trop forte par rapport à ses partenaires commerciaux, le pays souffre de la baisse de ses exportations, de la déflation et du chômage. Tôt ou tard, le gouvernement prendra des mesures pour affaiblir la monnaie. Les forces économiques combinées aux actions gouvernementales arrêteront l’appréciation de la monnaie et l’élan commencera à se développer dans la direction opposée. Lorsque la monnaie atteint finalement sa « juste valeur », tout comme le pendule, elle ne s’arrête pas là et continuera sur sa lancée.

Lutte contre une telle force réduit vos chances de succès. Il en est de même pour les forces qui influence l’évolution des taux d’intérêt et des actions.

3. Revenu ou « Carry »

Il s’agit du revenu net de votre portefeuille : dividendes, coupons, intérêts sur votre trésorerie moins les éventuels frais de marge. Si l’on observe le « carry trade » sur la livre turque contre le Yen ou dollar, on ne peut que remarquer le niveau élevé de dépréciation de la monnaie turque. Mais cela n’est qu’une partie de l’histoire.

Le rendement total du trade, qui comprend de plus les intérêts élevés payés sur la lire, était en réalité positif la plupart du temps.

Le trade ne serait vraiment intéressant qu’à la suite d’une dislocation de la devise turque. Ce fut le cas lorsque la lire a été rapidement dévaluée en 2001 et 2008. Un trade réalisé après la dislocation aurait par la suite bénéficié à la fois d’un intérêt élevé et d’une monnaie qui s’appréciait.

Les bons du Trésor américain sont un autre exemple de carry trade. Le pire trade des trois dernières décennies a été de parier contre les obligations du Trésor. Bien sûr, cela ne sera pas toujours vrai. Mais si jamais le gouvernement américain fait défaut, l’impact sur votre portefeuille sera de toute façon cataclysmique. Ce serait comme de se demander « qu’advient-il de mon portefeuille en cas de guerre nucléaire mondiale? » La dette américaine n’est pas absolument sûre, mais c’est l’actif le plus sûr et le plus liquide au monde.

La valeur intrinsèque d’un titre est le prix maximum qu’un investisseur serait prêt à payer pour posséder le titre s’il ne pouvait jamais le vendre (ou le prêter ou l’utiliser comme garantie). Dans ces circonstances, personne de sensé n’accepterait moins de 10% pour immobiliser son capital pendant 10 ans.

Pour le trader qui utilise un effet de levier, une variante de cette question pourrait être « si j’emprunte de l’argent pour détenir cette obligation de 10 ans pendant 10 ans, vais-je gagner de l’argent ou en perdre? » Sur la période 1990-2004, le trade qui consistait à emprunter sur le marché Repo au taux des fonds fédéraux (taux d’intérêt officiel de la FED du jour au lendemain) pour financer l’acquisition de bons du Trésor américain à 10 ans auraient rapporter environ 2,3% par an. Rappelez-vous également que l’on peut utiliser l’effet de levier pour amplifier les rendements. Un effet de levier de 10 contre 1 aurait donc rapporté 23% par an. Des trades comparables existent également sur le marché des obligations à terme.

Vu sur une courte période, le carry est négligeable par rapport aux mouvements sur les prix. Mais son effet est cumulatif. Un carry positif est une caractéristique d’un trade supérieur.

4. L’attraction de valorisation lorsque le titre est sous-évalué

Lorsqu’un titre est sous-évalué, la force de gravité économique le ramènera à une valorisation plus raisonnable. Cela peut se produire grâce à des dividendes ou des rachats d’actions. Vous n’avez pas besoin d’être un expert en valorisation pour trader dans de telles situations. En fait, vous devez simplement appliquer le principe « toutes choses étant égales par ailleurs. »

Prenons l’exemple de Twitter. Il n’était pas vraiment évident de valoriser cette franchise médiatique. Lors de son introduction en bourse, le prix offert était de 26 $. À la clôture de la journée, il était évalué à 44,90 $. Quelques semaines plus tard, il a culminé à 73,31 $. Après un rapport décevant sur la croissance du nombre d’utilisateurs, l’action est tombée à environ 50 $ et a chuté à 40 $ dans les trois mois suivants. Ensuite, les actions des employés ont commencé à être disponibles à la vente, et l’action a atteint un creux de 30,66 $.

Durant toute cette période, il était difficile d’évaluer la valeur réelle de l’action. De plus, les performances explosives des grands noms de l’Internet, dont Twitter fait partie, ainsi que la direction générale de la croissance mondiale militaient contre une position à découvert sur l’action.

En mai 2014, l’action a plongé de 28% sur 7 jours. Il n’y avait rien de nouveau si ce n’est que certaines personnes ont été forcées de vendre et d’autres vendaient les actions à découvert par anticipation. Ainsi, toutes choses étant égales par ailleurs, le stock se vendait avec une décode de 25%.

5. Les achats et ventes forcées créent des dislocations

Remarquez, au passage, que certains discutent de la rationalité des acteurs du marché, mais ils font une erreur en supposant que les acteurs du marché transigent (ou ne transigent pas) comme ils le souhaitent, rationnellement ou non. Notre propre observation est que les participants les plus importants effectuent des transactions parce qu’ils y sont contraints.

Dans une certaine mesure, l’hypothèse des marchés efficients est analogue à la mécanique newtonienne et s’applique bien à l’échelle « normale » et à la vitesse « normale ». Mais si les événements s’accélèrent soudainement ou si le volume des transactions forcées crée des distorsions sur les marchés financiers, alors une dynamique différente se produit.

Bien sûr, si de nouvelles informations réelles sont à l’origine de la dislocation, c’est une question entièrement différente.

6. Convergence de valorisation vers la valeur terminale

Les actions

L’influence de la valorisation tend à être la plus forte lorsqu’elle est appliquée aux instruments à revenu fixe (obligations). C’est à cause de la notion de valeur terminale. Les actions sont moins influencées par la valorisation car ils n’ont pas vraiment de date d’expiration. Comme nous l’avons vu, les sous-évaluations ont tendance à se corriger d’elles-mêmes à long terme. Mais ce n’est pas nécessairement le cas pour les surévaluations. Une action peut rester surévaluée pendant les 10 prochaines années.

Le seul mécanisme d’arbitrage contre la surévaluation se situe au niveau du marché. La bulle Internet a éclaté à la suite d’une vague de nouvelles introductions en bourse. Aux niveaux de valorisation de l’époque, le marché produisait une offre illimitée de nouvelles actions technologiques.

Au niveau d’une entreprise, lorsque le titre est surévalué, ce n’est qu’occasionnellement que la direction profite du cours de l’action pour acquérir d’autres sociétés. Il en va de même pour les devises. Ce n’est que lorsque le taux de change nuit aux exportations que la banque centrale interviendra.

Les matières premières

Les matières premières aussi ont une valeur terminale. Mais avec les produits stockables tels que les métaux précieux et le pétrole, les spéculateurs reconduisent simplement leur position et rien n’est vraiment résolu à une échéance donnée.

Les devises

Pour ce qui concerne les devises, il est possible de profiter du momentum. Tout d’abord, nous pouvons initier une large position lorsque nous reconnaissons un extrême de valorisation. Ensuite, nous attendons (parfois des années) que la nouvelle tendance soit engagée pour augmenter l’exposition et accumuler les gains.

Les instruments de la dette

Dans les instruments de taux d’intérêt, même s’il existe des tendances de long terme, les retournements cycliques sont suffisamment sévères pour décourager une stratégie similaire. Au contraire, au milieu du mouvement chaotique et souvent assez extrême des taux d’intérêt, nous essayons d’établir le scénario économique le plus probable et de profiter d’une dislocation.

Donc, contrairement aux devises, nous allons augmenter la position lorsqu’elle évolue contre nous et la réduire au fur et à mesure que certains gains sont réalisés. Nous voulons la position maximale lorsque l’écart entre le taux d’intérêt dans le scénario central et le taux d’intérêt après dislocation est le plus élevé. Nous ne négocions que des bons et obligations du Trésor américain donc nous pouvons ignorer tout élément de risque de crédit.

Si vous regardez l’extrémité courte de la courbe des taux, la valeur terminale dépend des anticipations sur la politique de la FED et des primes de risque liées à l’offre et à la demande. Si vous regardez l’extrémité longue de la courbe des taux, vous devriez avoir une vue sur la dynamique de l’inflation, de la croissance économique et le risque de crises financières.

Il est intéressant de noter que le marché des taux d’intérêt n’a absolument aucun pouvoir prédictif comme le montre le fait qu’il était toujours rentable d’être positionnés sur les obligations américaines longues. On peut également observer que :

• Le marché a tendance à anticiper des taux supérieurs à leur valeur terminale
• Le biais de surestimation des taux augmente avec l’horizon temporel de la prédiction

Vous pouvez même aller plus loin et affirmer que ceux-ci ont un pouvoir prédictif négatif. Par exemple, si les taux à long terme augmentent, alors « toutes choses étant égales par ailleurs », ils ralentiront la croissance économique et l’inflation, ce qui entraînera une baisse des taux d’intérêt réalisés à l’avenir.

7. Schémas historiques

En période d’incertitude, nous trouvons avantageux de supposer que les modèles historiques sont susceptibles de se répéter, jusqu’à preuve du contraire. Par exemple, l’histoire du marché boursier nous enseigne que chaque fois que le marché boursier s’effondre, il vaut la peine d’acheter et de détenir, sachant qu’il finira par se reprendre. C’est un peu plus compliqué que « lorsque le crash se produit, achetez et maintenez jusqu’à ce qu’il se rétablisse. »

Le bon critère pour retourner sur le marché après un krach serait historiquement d’être attentif aux d’emprunts des entreprises. Lorsque les taux augmentent, réduisez votre exposition aux actions. Lorsque les taux baissent, augmentez votre position et maintenez-là. La relation entre les taux d’intérêt et la performance boursière est très connue, alors pourquoi n’est-elle pas systématiquement mise en œuvre?

• La relation fonctionne très lentement
• Les acteurs du marché ont tendance à devenir trop focalisés sur les données économiques et politiques du moment
• Plus important encore, les traders ne parviennent pas à identifier le modèle car ils ne posent pas la bonne question

La bonne question est : « Toutes choses étant égales par ailleurs, si les taux d’intérêt des entreprises sont plus bas aujourd’hui qu’ils ne l’étaient il y a deux ans, le marché boursier est-il susceptible d’être plus ou moins élevé à l’avenir qu’il ne l’est aujourd’hui ? » Si vous répondez « oui », cela suggérerait une stratégie de trading.

Une meilleure approximation des taux d’intérêt des sociétés autres que le taux d’intérêt à 10 ans des obligations d’État serait le taux de swap à 10 ans.

Chaque fois que la FED change activement la politique tarifaire, le marché est très réticent à projeter des mouvements dans le futur. Les anticipations de taux à terme se dissocieront de la politique actuelle.

8. Première transaction parfaite: obligations longues en 2013

En 2013, le rendement de l’obligation longue était de 4% et le taux des fonds fédéraux était proche de 0, de sorte que le « carry » était d’environ 4%.

• Faiblesse économique. En conséquence, la FED se montrerait plus accommodante avec davantage de « Quantitative Easing » ou QE et l’obligation longue s’apprécierait.
• Performance économique. En conséquence, le taux des fonds fédéraux serait augmenté comme prévu ou même plus rapidement. Mais les taux à long terme baisseraient également selon le schéma historique. C’est contre-intuitif et mieux compris à l’envers. La baisse des taux d’intérêt à court terme entraîne une hausse de l’inflation à long terme, qui tend normalement à augmenter les taux à long terme.

Dans un scénario comme dans l’autre, les obligations longues ne pouvaient donc qu’augmenter en valeur. Pourquoi d’autres personnes se sont trompées ? C’est parce qu’elles utilisent des modèles qui estiment le niveau « normal » des taux, compte tenu de la santé économique et de la trajectoire de l’emploi. Ces personnes n’ont pas pris en compte le point de départ des taux d’intérêt à court terme. Pour « normaliser » les taux d’intérêt, la FED devrait d’abord les ramener à 300-400 pb, ce qui provoquerait une nouvelle récession et un nouveau cycle de QE.

9. Deuxième transaction (presque) parfaite: AUDNZD en 2013

L’AUDNZD, le taux de change entre le dollar australien et le dollar néo-zélandais, monte et descend dans la fourchette de 1,05 à 1,35, historiquement. En 2013, le rendement total de l’AUDNZD continuait de subir une baisse séculaire commencée il y a 3 décennies.

Cette tendance n’était pas non plus contrecarrée par une tendance haussière cyclique. Sur le plan macro, nous avions une vue globalement négative sur le dollar australien ou « Aussie », sur la base de facteurs économiques, le plus important étant qu’il serait fortement impacté en cas de ralentissement majeur en Chine.

En général, nous voulons cocher toutes les cases. Si nous remarquons que notre vision économique est en contradiction avec nos principes stratégiques (tendance, carry, attraction de valorisation et schéma historique) et que nous devons absolument placer un trade, nous nous baserons sur le schéma historique plutôt que l’intuition économique.

10. Croissance et progrès

La croissance et le progrès qui ont transformé le monde depuis environ un siècle et demi, sont des facteurs majeurs qui animent les marchés financiers. Bien sûr, la pérennité de ces tendances est discutable, mais dans l’incertitude, il est plus probable que la croissance observée depuis si longtemps se poursuivra.

Il n’est pas conseillé de vendre à découvert pendant une bulle spéculative, non pas parce que la bulle ne peut pas être reconnue comme telle, mais parce qu’elle pourrait encore grandir avant qu’elle ne s’effondre. La meilleure approche consiste à rester à l’écart et à attendre un bon point d’entrée – après un krach.

Si les marchés actions sont liés à la croissance, c’est également le cas pour les matières premières. Par exemple, la demande d’énergie est corrélée à l’activité économique. Cependant, si les prix des matières premières peuvent être stimulés par la croissance de la demande, ils peuvent également être déprimés par des percées technologiques (fracturation hydraulique pour le pétrole). L’or, en revanche, ne peut pas être facilement associé à la croissance. En fait, il est principalement affecté par les facteurs monétaires et le sentiment.

En ce qui concerne les devises, le principe général est que les devises des marchés émergents s’apprécient lorsque les pays développés réalisent de bonnes performances économiques. Quand on considère de plus le « carry », il semble bien que parier contre les pays émergents ne soit pas rentable à long terme.

11. Avantage fiscal

Les considérations fiscales ne devraient pas vous dicter ni quoi et ni quand vendre. Cependant, lorsque vous comparez deux transactions, l’avantage fiscal pourrait faire partie de la réflexion.

Notez que même si une action a atteint sa « juste » valeur, si vous la vendez à 100 $, vous subirez une perte fiscale, disons d’environ 20 $. Ainsi, votre prochaine transaction doit vous payer une surprime de 25% juste pour revenir à la situation précédente avant la vente. L’argument va également dans le sens inverse. Par conséquent, il est logique, à des fins fiscales, de vendre vos perdants et de garder vos gagnants.

12. De l’intérêt ou pas du stop-loss

Une idée fausse assez courante est que vous devriez réduire vos pertes rapidement et laisser courir vos profits. Cela avait probablement du sens à un moment où l’information se diffusait lentement. De nos jours, le flux de nouvelles est presque instantané. Les ajustements du marché se produisent plus rapidement et le marché surréagit plus fréquemment. En conséquence, les « stop-loss » peuvent se trouver débordés par des mouvements extrêmes sur les prix.

Pour définir si une trade a réussi, il faut spécifier au moins l’une des deux choses suivantes:

• Objectif de profit et tolérance aux pertes
• Horizon temporel

Il faut faire la différence entre un trade réussi, c’est-à-dire un trade rapporte de l’argent de manière fortuite ou non, et un bon trade, qui est une décision stratégiquement supérieure compte tenu des informations disponibles au moment de la transaction.

Les débutants se doivent de faire la distinction entre « stratégie » et « vœux pieux ». Une stratégie de trading nécessite une réponse pour chaque évolution de prix possible. Un vœu pieux implique une hypothèse sur la direction des prix qui ne tient pas compte des imprévus.

13. Gérer la taille de la position plutôt que d’utiliser un stop-loss

Voici à quoi ressemblerait une stratégie pour acheter X et vendre Y car vous pariez que l’écart entre Y et X va se réduire :

• Combien de temps allez-vous attendre la baisse pour acheter X ?
• Qu’allez-vous faire si le spread bid-ask évolue pendant que vous attendez ?
• Qu’allez-vous faire si vous achetez X et que le marché continue de baisser et que vous ne pouvez pas vendre Y ?

Si vous n’utilisez pas de stop-loss, comment maîtrisez-vous vos pertes et préservez-vous le capital ? La réponse est que la position initiale doit être relativement petite par rapport à la position maximale potentielle.

14. Le stop-loss peut gâter les meilleures opportunités

Si vous disposez d’une rare et précieuse opportunité macro, ne la gâchez pas en la surchargeant avec des stop-loss qui ne feraient qu’ajouter du bruit et affaiblir votre avantage. Pour bien le comprendre, imaginez la situation suivante.

Si vous avez une pièce à 90% (9 fois sur 10, elle donne face), pourquoi la gâchez avec des pièces à 66,6% ? Le résultat de combiner (diversifier) ​​la pièce à 90% et deux pièces à 66,6% pour établir un vote ne serait que de 84,4%!

15. Le stop-loss a du sens sur les trades de devises

Les stop-loss peuvent avoir du sens si vous vendez une devise d’un pays émergent. Dans ce cas, votre perte peut être extrême. De plus, lorsque la devise paie un intérêt élevé, le rendement total de ce trade est encore pire. Dans cette situation, vous devez spécifier votre horizon temporel et la perte que vous êtes prêt à assumer.

Être long sur une monnaie de pays émergent est une autre histoire. Vous courez différents types de risques. Le premier est que la monnaie s’appréciera trop, ce qui amènera la banque centrale à intervenir pour l’affaiblir. Un autre est que la monnaie entre dans une spirale de dévaluation surtout si le pays détient une dette libellée en USD. Utiliser un stop-loss n’aide pas non plus car lorsque les choses tournent mal, vous ne trouvez pas d’acheteur de toute façon. Et si vous trouvez un acheteur, cela signifie que les choses ne vont pas si mal!

16. Le stop-loss peut être intéressant sur les actions

En ce qui concerne les actions, un stop-loss pourrait avoir un intérêt car la gravité économique n’affecte pas autant les actions que les devises et les marchés de la dette. Les actions ont tendance à suivre une tendance et il pourrait donc être rentable de garder vos gagnants et de vous débarrasser de vos perdants.

17. Le stop-loss peut être vital sur le marché de la dette

En ce qui concerne les instruments de taux d’intérêt, qui dépendent des valorisations en valeur terminale, il y a deux raisons d’utiliser des stop-loss, à savoir se protéger contre :

• Changement de régime économique
• Tirage du portefeuille

En effet, les changements peuvent se produire très rapidement avec des conséquences majeures sur les investissements obligataires. Voici un conseil avisé: « Arrêtez-vous non pas lorsque vous perdez une certaine somme d’argent, mais lorsque vous savez que vous vous trompez. »

18. Stop-loss à l’envers

Un stop-loss est une vente programmée à l’avance si le prix plonge sous un certain niveau. Pour notre part, nous utilisons aussi le dispositif inverse : un achat programmé à l’avance si le prix monte au-delà d’un certain niveau.

Si un trade semble attrayant, mais pour une raison quelconque, nous préférons rester à l’écart, nous prenons alors une résolution d’initier le trade dès lors qu’il commence à se déplacer dans la direction attendue.

19. Position psychologiquement neutre et position maximale

Rien ne nous incite davantage à initier un trade que d’entendre les autres dire: « Cette position finira certainement par rapporter de l’argent, mais à ce stade, les conditions sont trop volatiles et illiquides pour y entrer. » Le secret est de commencer avec une position de petite taille.

Qu’est-ce qu’une taille plus petite? Si votre principale préoccupation est de manquer le train et de ne pas suffisamment profiter de la dislocation, alors votre position est probablement trop petite. Si vous avez peur que le marché vous donne une leçon et vous force à sortir, alors vous êtes probablement surinvesti. On parle aussi de « positionnement psychologiquement neutre ».

Votre position « de base », c’est-à-dire la taille de la position vers laquelle vous devriez tendre sur l’horizon long, devrait être psychologiquement neutre. Une fois que vous atteignez votre position de base, vous ne vous inquiétez plus des fluctuations sur le prix:

• Si les choses évoluent en votre faveur, alors vous pouvez passer à votre prochain trade plus tôt
• Si les choses évoluent dans un sens défavorable, alors vous pouvez augmenter votre position et gagner encore plus d’argent!

Votre position de base doit être beaucoup plus petite que votre position « maximale » : le maximum que vous puissiez tenir sans craindre d’être terrassé par une correction violente. Notre propre préférence est d’occuper une position de base qui représente environ 70% de ma position maximale lorsque nous avons un niveau élevé de confiance à long terme.

20. Ajout de complexité inutile

Le « facteur idiot » est la possibilité que vous ayez fait une erreur quelque part dans votre raisonnement, vos calculs ou votre exécution. En raison du facteur idiot, les trades plus simples sont à privilégier.

Exemples :

• Vous souhaitez négocier une paire entre XYZ (long) et ABC (à découvert) pour vous couvrir contre le risque de marché… mais vous courez le risque d’une baisse illimitée sur votre short.
• Vous arbitrez des obligations russes à rendement plus élevé en 1997 avec des bons du Trésor américains à rendement plus faible pour vous protéger contre les fluctuations des taux d’intérêt.
• Le swap spread à 10 ans a joué un rôle déterminant dans l’explosion du LTCM. Il peut être interprété comme la différence entre le crédit du gouvernement américain et le crédit bancaire. Jusqu’en 1997, il s’échangeait constamment autour de 4% depuis le début des années 90. Puis dans le moment classique de type « cygne noir », il a grimpé soudainement à plus de 8%.

21. Le problème avec les options

Un autre piège auquel les investisseurs doivent faire face est l’attrait de l’option. Cependant, il existe deux problèmes inhérents aux options:

• Vous n’êtes pas assuré de gagner de l’argent même lorsque le marché évolue dans la direction souhaitée.

• Votre option peut expirer avant que le mouvement que vous espérez ne se produise.

22. Paralysie du portefeuille à contretemps

La paralysie du portefeuille est une situation où d’excellentes opportunités se présentent mais votre capital est immobilisé dans des positions existantes. Cela se produit lorsque le marché va à l’encontre de vos positions et que vous êtes proche de déclencher un arrêt de portefeuille. Ceux-ci sont toujours très douloureux et se produisent au pire moment.

Il y a une raison à cela. Les arrêts de portefeuille intempestifs ont tendance à frapper simultanément plusieurs gestionnaires de portefeuille lorsqu’une dislocation improbable du marché se produit. Lorsque tout le monde en a fini avec les arrêts, le marché commence à se normaliser. La paralysie du portefeuille est le moment qui précède l’arrêt du portefeuille.

Face à la paralysie du portefeuille, nous aurions tendance à éliminer les trades inférieurs et à conserver ou même à étoffer les trades supérieurs. Le problème est que dans des turbulences du marché, ce sont ces positions qui nous poseraient des problèmes…

23. Gestion des risques contreproductive

Les outils de gestion des risques n’aident pas vraiment. Ils sont conçus pour se protéger des événements passés et non des risques présents. En dernière analyse, ils ferment l’accès au capital lorsque celui-ci pourrait être employé avec le plus d’avantage.

Alors, comment sommes-nous censés faire face à la paralysie du portefeuille? Des transactions plus simples seront utiles, car il serait moins coûteux de sortir et de rentrer. Mais le plus important serait de ne pas engager tout son capital pendant les périodes de calme des marchés.

Il y a toujours des opportunités sur les marchés, mais il est utile de les comparer avec d’autres moments de l’histoire et d’attribuer une note :

A. Une période d’opportunité unique et sans précédent où un trade parfait peut être initié.

B. Une dislocation massive, donnant naissance à une tendance claire et forte. Par exemple, la dépréciation du dollar en 2003 ou la reprise boursière à partir de 2009.

C. Période de chaos et de crise: crise de la dette de 1998, 9/11, crise financière de 2008.

D. Marchés réguliers.

24. Trades dominants

Comment comparer les transactions entre plusieurs classes d’actifs ?

Une caractéristique d’un trade supérieur est ce que nous appelons la « domination stricte ». Il faut toujours commencer quelque part. Ce qui est important, c’est que vous connaissiez vos hypothèses. Un portefeuille supérieur se compose des trades qui ne sont dominés par aucun autre.

Le trade X domine le trade Y, si selon des hypothèses raisonnables, X est susceptible de réussir dans une gamme strictement plus large de scénarios futurs.

Voici une illustration…

Que préféreriez-vous?

1. Vous pariez que l’équipe A gagnera avec une cote de 1 contre 1?
2. Vous pariez que l’équipe A gagnera ou que l’équipe A perdra avec moins de 10 points à une cote de 1 pour 1 ?

Le trade 2 domine le trade 1. La plupart des traders choisissent le premier pari en raison d’une focalisation étroite sur une classe d’actifs.

Nous sommes capables d’analyser la matrice des causalités économiques généralement acceptées et de la convertir en un système de nécessités concurrentes. Notre meilleure performance est réalisée quand une logique irréfutable nous conduit de vues économiques consensuelles à des positions de marché contrariantes.

25. Ne pariez pas sur ce qui est suffisant mais sur ce qui est nécessaire

Si A => B (implication logique), alors A est la condition suffisante, et B est la condition nécessaire, donc B est le trade dominant.

Si en 2014, vous aviez considéré les 3 trades suivants :

A. Short taux à court terme [hausse des taux courts]
B. Long dollar [hausse du dollar vis-à-vis des autres devises importantes]
C. Short obligations à 10 ans [hausse des taux longs]

Alors C => A => B et B serait le trade dominant.

Des taux d’intérêt à court terme plus élevés aux États-Unis suffiraient à provoquer un dollar plus fort. Cette causalité, bien que suffisante, n’était pas nécessaire. À cette époque, le Japon intensifiait son programme de QE et l’Europe était sur le point de lancer un programme équivalent. Pour avoir un rallye de l’USD, la FED n’avait qu’à cesser de le dévaluer activement. En conséquence, un dollar plus fort n’aurait pu se produire qu’en raison d’un intérêt à court terme plus élevé, ou A => B. Une politique monétaire restrictive (hausse des taux courts) est nécessaire pour induire des rendements plus élevés dans l’extrémité longue, ou C => A.

Voici un autre exemple de 2012-2014:

D. USDJPY plus élevé [i.e. le dollar augmente vis-à-vis du Yen]

E. Nikkei en hausse

Le Japon étant une économie axée sur les exportations, un yen plus faible se traduit par un marché boursier plus élevé. Dans les circonstances de l’époque, il n’y avait aucune chance d’un Nikkei plus élevé sans dévaluation. Donc, E => D.

Et D était le commerce dominant.

26. Le trade vu comme un pari relatif

Chaque trade peut être vu comme un pari sur une valorisation relative. Si vous êtes long ABC et court XYZ, vous ne vous attendez pas seulement à ce qu’à un moment donné, ABC augmentera, et à un moment donné XYZ diminuera. Cette position signifie que vous vous attendez à ce qu’ABC surclasse XYZ simultanément. Même l’achat d’un seul instrument implique une thèse de valorisation relative, que ce soit par rapport à un marché ou par rapport aux espèces.

Un Trade est supérieur à un autre s’il le précède nécessairement.

La relation mathématique A => B ne contient aucun élément temporel. Pourtant, ce qui est nécessaire serait dans ce sens :

« Au moment où A se produit, B sera déjà arrivé ».

Si nous revenons au contexte où « un intérêt à court terme plus élevé » entraîne un « dollar plus fort », nous disons que, sur une chronologie, un « intérêt à court terme plus élevé » précède un « dollar plus fort ». Mais ce n’est pas forcément vrai. Ici, nous parlons en termes de processus. Mieux encore, le dollar aurait pu se raffermir en prévision d’un taux plus élevé.

Lorsque nous considérons un trade A, nous devons nous demander: « Que doit-il se passer d’autre avant que A ne réussisse ? » Et, s’il y a un tel trade B, qui répond à cette question, nous considérerions A comme un trade inférieur.

27. La poule et l’œuf

Les chaînes de causalité économique ne s’arrêtent pas à une seule implication.

Sur les marchés, la poule peut pondre un nouvel œuf tous les jours, mais l’œuf met plusieurs semaines à éclore:

• La poule est la classe d’actifs dont les mouvements provoquent une réponse immédiate dans d’autres classes d’actifs.
• L’œuf est la classe d’actifs qui intègre lentement les forces économiques et prend parfois des années pour boucler la boucle de rétroaction.

Chaque fois qu’il y a des poules, il y a toujours des œufs. Mais il peut y avoir des œufs sans les poules. Dans notre langage, les poules sont simultanément suffisantes pour les œufs, mais les œufs ne sont pas simultanément suffisants pour les poules.

Les œufs sont-ils une nécessité concomitante et donc le trade dominant ? Pas nécessairement. C’est à cause de la boucle de rétroaction. Si les poules sont des « marchés boursiers haussiers », alors les œufs peuvent être des « taux plus élevés » et les « marchés boursiers baissiers » sont les poussins. Lorsque les poules et les poussins vont dans des directions différentes, nous ne pouvons pas les comparer en termes de dominance. Ce sont des points différents du cycle économique.

28. Contradictions entre l’économie et le schéma historique

Il est crucial d’identifier quelle classe d’actifs est la poule sous le régime actuel du marché. Par exemple, en 2000, les craintes d’inflation étaient si vives que la hausse du cours des actions a déclenché une liquidation du marché obligataire. Dans une telle configuration, la FED pourrait continuer à relever les taux pour éradiquer l’inflation quand bien même le marché boursier serait à risque.

En 2000, ma logique m’aurait amené à penser que parier sur un marché actions haussier était un trade inférieur, mais le trade qui le dominait, à savoir un pari sur des taux plus élevés, était inférieur sur la base de la tendance séculaire (schéma historique).

Si la manière dominante d’exprimer un point de vue économique particulier semble être un trade inférieur, le point de vue sous-jacent devrait être réexaminé.

29. Déterminer la poule à partir du régime de marché

Comment pariez-vous alors contre l’économie? Il est toujours dangereux de vendre des actions à découvert, mais moins lorsqu’une banque centrale agit de manière agressive pour contrer l’inflation. Vous pouvez acheter des options de vente d’actions ou encore mieux acheter la partie longue de la courbe des taux.

Dans les régimes de transition de crise tels que 1998, 2000-2001 et 2007-2008, les actions étaient toujours la poule parce que les taux d’intérêt étaient déterminés par l’anticipation de la réaction de la FED à la crise en cours. Dans ce régime, le trade dominant pour exprimer un pari sur une récession était la baisse des taux d’intérêt à court terme.

Le marché des titres à revenu fixe est devenu la poule à la fin de 2002 et à la fin de 2008 (en régime de désespoir), en régime de scepticisme de reprise (2003 ou 2009-2015) ou en régime d’inquiétude sur les taux (par opposition au régime de craintes d’inflation). Ce dernier a commencé en 2015. Le régime d’inquiétude sur les taux correspond à une reprise économique est bien établie mais que les taux sont toujours historiquement bas.

l’abondance de crédit bon marché garantie les bénéfices des entreprises sont presque garantis en raison de . La seule menace est la normalisation des taux d’intérêt par la FED. Dans ce régime, le marché boursier rebondit sur des chiffres d’emploi médiocres, car un taux d’emploi plus faible implique moins de risque de hausse des taux! Dans ce cas, « les taux à court terme à la baisse » deviennent la poule.

30. Les trades « quand bien même »

Ce sont les trades que nous nous attendons à réussir même si la vue sous-jacente est fausse. Il existe deux sources pour les trades « quand bien même » :

• Dislocation des prix
• Mécanisme de la poule et de l’œuf

Le premier type est simple à comprendre. Quant au second, voici un exemple de trade de la poule et de l’œuf. Sous un régime désinflationniste comme nous l’avons connu au cours des dernières décennies :

• Si les actions augmentent, tant mieux
• Si les actions diminuent, le put de la FED les ramènera à la hausse

On peut soutenir que dans les bonnes circonstances (pas de bulle), il est toujours avantageux de détenir des actifs pour la même raison. Avant les années 80, une telle logique n’était pas sur la table car l’inflation était une menace réelle.

31. Qu’est-ce qu’un trade parfait ?

Passons en revue les caractéristiques d’un trade parfait.

1. Aligné sur une tendance séculaire
2. Carry positif
3. Cohérent avec les anticipations sur la valeur terminale
4. En phase sur le modèle historique
5. Aligné sur la croissance mondiale
6. Est exécuté avec une stratégie claire à long terme
7. A une perte limitée
8. A de fortes chances de réussir même lorsque la vue sous-jacente est fausse
9. N’est pas dominé par d’autres trades

Si un trade ne répond pas à certains de ces critères, il devient suspect. Par exemple, le trade populaire en 2014 de vendre à découvert les obligations longues ne répondait à aucun de ces critères.

Chacune des conditions énoncées ci-dessus est une variante sur le thème d’« être rentable dans un large éventail de scénarios économiques ».

Un trade parfait est une stratégie simple, liquide et évolutive qui devrait réussir dans tous les scénarios économiques prévisibles.

32. Combiner deux trades parfaits

Vous pouvez combiner deux trades parfaits et faire en sorte que chaque trade soit dominant l’un par rapport à l’opposé de l’autre. Le portefeuille 60/40 était un tel trade dans les décennies désinflationnistes.

Considérez la paire de trades suivante en 2014:

Trade A: contrats à terme sur obligations à long terme

• Aligné sur la tendance séculaire de plusieurs décennies
• Carry positif
• Aligné sur la valeur terminale
• Un trade « quand bien même » selon le modèle historique

Trade B: court EURUSD

• Carry positif
• Aligné sur la valorisation (sommet cyclique de l’EUR)
• Alignement sur des perspectives de croissance positives (déflation en Europe)
• Un trade « quand bien même » basé sur le modèle historique des politiques de la banque centrale

Le trade A domine bien une hausse de l’euro et le trade B domine bien la hausse des taux d’intérêt à long terme.

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